平安保障房項目高收益背后

險資逐漸成為保障房建設的重要資金來源。近日，中國平安（601318.SH，02318.HK）再次發起了保障房債權投資計劃。本刊獨家獲悉，該投資項目由中國平安旗下的平安資產管理公司發起，全名為“平安—南京公共租賃房債權投資計劃”，已于4月上旬獲保監會批準。

該項目推介書顯示，募集金額為50億元，投資期限為5年，主要用于南京燕子磯新城公共租賃房項目的投資建設。其亮點在于高額的投資回報，預期凈投資收益率高達7.6%，年化凈投資收益率達7.82%。

令人疑惑的是，目前保障房建設尚難實現3%的總投資收益率，為何該項目收益率如此之高？

當前，缺乏資金成為保障房建設的最大阻礙。鑒于保障房建設的低收益，其他資金對此退避三舍，險資幾乎是保障房項目的唯一資金來源。平安急切進入的情形，和其他保險公司對風險的再三考量形成鮮明對比，并使得該項目成為反映當下保障房建設現狀的極佳樣本。

7.6%：高企的投資收益率

相比保障房尚難實現盈虧平衡之情形，7.6%的凈投資收益率和7.82%的年化凈投資收益率已創下了業內之最。

據了解，此項目采用固定計息方式，每季度支付一次投資收益的方式來償還，償債主體為南京建工集團有限公司，擔保方為南京市城市建設投資控股（集團）有限責任公司。

與其他固息收益產品相比，此項目收益率遠高出同期限產品。5年期固息國債收益率為3.21%，5年期固息鐵道債收益率為4.65%，5年期固息AAA級企業債收益率為3.72%，5年期定期存款利率也僅為5.5%。

事實上，這是保險業內第四個保障房債權投資計劃。截至目前，保險資金累計共動用135億元參與保障房建設。

2011年3月，中國太保（601601.SH，02601.HK）率先推出保障房債權計劃第一單，即40億元投資“太平洋－上海公共租賃房項目債權投資計劃”；5月，中國平安推出了7年期30億元“平安-上海城投控股保障房項目債權投資計劃”；人保又推出了15億元投資“重慶龍州灣保障房債權投資計劃”。

此外，還有為保障房建設提供土地儲備的“藍德計劃”，即“北京市土地儲備債權投資計劃”，共募集保險資金210億元，但主要用于投資土地一級市場，與保障房建設債權投資項目不具備可比性。

此前保障房債權計劃最高投資收益率僅在7%左右。記者從有關渠道獲悉，人保“重慶龍州灣保障房債權投資計劃”收益率為7.05%；最低的太保“上海公租房計劃”為6%。同時，和平安自己發的第一個保障房項目相比，收益率也明顯較高，“平安-上海城投計劃”收益率僅為6.4%。

一家大型保險資產管理公司高層人士分析指出，收益與風險是相匹配的，平安保障房投資計劃能達到這么高的收益，是由其中蘊含的風險決定的。

“公租房類的投資產品本身風險就比較大，并且該項目的交易結構與傳統產品相比并不太理想，”該資管人士進一步詳解，“該償債主體南京建工集團本身是一個政府平臺公司，給這個項目做擔保的南京城投公司，同樣是政府投融資平臺，現在城投公司本身風險就大，由于交易結構不理想導致收益率相對偏高。”

該項目的償債主體南京建工集團，是一家集房地產開發、房屋建筑、市政、裝飾裝潢、鋼結構施工和混凝土生產等于一體的集團，公司的主營業務收入主要包括工程項目建設收入、工程產品銷售收入。

雖然項目發起人平安認為該公司還本付息的安全邊際較高，償債能力有足夠的保障，但多位保險資產管理公司高層人士仍表示并未十分看好。

2011年5月南京建工財報數據顯示，其總資產為77.29億元，凈資產為29.75億元。2010年年報數據顯示，其主營收入為63.59億元，凈利潤為0.9億元。其中，工程項目建設收入、工程產品銷售收入分別占主營業務收入的97.78%和2.19%，毛利率分別為6.75%和13.24%。

項目推介書稱，公司在債權計劃存續期（2012年-2016年）產生可用于還本付息凈現金流97億元，而需歸還的貸款本金和利息合計為83億元，公司產生的現金流完全可以覆蓋公司需要歸還的貸款本金和利息。

實際上，從償債指標看，除了2011年5月的流動比率、速動比率、資產負債率處于合理區間外，前三年的狀況均不容樂觀。2011年，其流動比率為2.15，速動比率為1.49，資產負債率為61.51%。2010年、2009年、2008年，流動利率分別為1.22，1.11，1.15；速動比率分別為1.00，0.88，0.92；資產負債率分別為83.81%，88.01%，85.91%。

公司財務狀況之所以能在2011年有較大提升，推介書稱，公司通過增資和重組，使負債率水平大幅下降，財務結構得到優化。

多重增信機制

值得注意的是，一個項目運用多重增信機制，這在保險業內尚屬首次。業內人士認為，這一與眾多項目存在的差異性正揭露了其中的風險。

根據項目推介書，該項目第一項信用增級為南京城投提供本息全額無條件不可撤銷連帶責任保證擔保。南京城投是南京市最大的城市建設投融資平臺、公用事業運營平臺，以及城建項目建設的主要載體。其股東為南京市國資委，主營業務為市政道路建設與環境整治、城市供水、污水處理、城市燃氣、城市公共交通等。

“作為信用增級的主體，南京城投作擔保尚不足以覆蓋其項目的風險，所以還追加了一個質押擔保。”另一家保險資產管理公司一位投資總監表示，“判斷平臺公司的好壞主要看它的現金流，雖然南京城投資產有200多億元，但大多數不能流動，都是路橋之類的不動產，變現能力一般。”

2010年財報顯示，南京城投總資產為815.92億元，凈資產為267.40億元，營業收入為58.66億元，凈利潤為5.63億元，凈利潤率2.12%。另外，政府補助為13.34億元，資產負債率為67.23%，經營活動凈現金流為2.64億元。

作為政府融資平臺的城投因擔保能力不夠，經營能力也一般，風險還不足以覆蓋，所以需要多一層保障，以別的方式增信。

從償債指標來看，2010年，南京城投流動比率為2.28，速動比率為2.09，資產負債率為67.23%。推介書稱，公司資產負債率有所下降，近兩年來保持在70%以下，在城市基礎設施建設行業中處于較好水平。2008年-2010年，公司EBITDA分別為17.47億元、16.77億元和17.03億元。EBITDA利息保障倍數分別為1.06、3.06和1.89。公司的債務償還能力得到增強。

作為第二項信用增級，南京市江南化工集中整治工作現場指揮部以其享有的燕子磯新城區土地的土地收益權為質押物提供質押擔保。

實際上，該指揮部是代表市政府實施燕子磯片區土地儲備，土地儲備具體工作委托南京市燕子磯片區整治開發有限公司承擔。開發公司負責整治和開發的資金籌措工作，享有土地開發后的收益權。推介書測算，燕子磯新城未來土地出讓總面積為247.85公頃，預計出讓總收益578.96億元。

事實上，多重的增信機制揭示了保障房建設面臨難言的尷尬。上述投資總監認為，一方面，大批保障房項目需要立即開工上馬，承擔著任務指標的地方政府資金壓力重重；另一方面，保障房投資較低的投資收益率以及自身固有的投資風險使其難以吸引資金，為順利募資又不得不提高投資收益率和提高信用等級。

根據中央的決定，2012年保障房建設的任務是700萬套。“十二五”規劃明確指出，全國共需建設保障房3600萬套。《證券市場周刊》獲得的上述投資項目推介書顯示，2011年和2012年需完成1700萬套，接近總任務量的一半。