新政改變股市文化

近日，中國證監會新政頻出，這些新政與郭樹清主席履新半年來證監會出臺的其他措施一樣，均是推動市場化，釋放制度紅利。

但與此前不同的是，投資者逐漸領悟到，證監會快速推進的市場化改革，卻有著維護整個金融系統安全乃至助力經濟轉型的大背景。

經濟全局中股市地位再次“突出”

對中國股市而言，雖然指數漲跌未必跟隨宏觀經濟表現，但其定位一直與宏觀經濟的“需要”密切相關。當前股市政策的一系列變化應該不例外。

具體而言，其含義是：

第一，依賴于商業銀行的間接融資體系與當前經濟發展需要之間難以有效匹配。一是2009年“10萬億”新增貸款之后，銀行貸款拉動經濟增長的效率下降；二是銀行貸款與中小企業需求的脫節。若經濟增長因各種原因陷入困境，企業陷入“借新還舊”的循環，則商業銀行一枝獨秀的表現無法持續，且可能面臨壞賬風險。因此，加大直接融資比例、促進金融脫媒很有必要。

第二，加大直接融資比例，需要一個表現強勁的股市配合。當前估值雖處于歷史低位，但對企業盈利增長的悲觀預期令股市欲漲乏力。而貨幣政策對通脹的擔憂并未消失，不可能單單為股市開閘放水。所以，挖掘股市內部的制度紅利空間，看似一個可行路徑。證監會近半年的所作所為，皆圍繞“釋放制度紅利”展開。

第三，當中國經濟改革在大格局上難以突破時，選取合適的“攻擊點”，以某一領域的快速推進來打破沉悶局面，成為了一個現實選擇。而股市很可能已成為這樣的“攻擊點”。

所謂“制度紅利”的主要內容，是加大融資者行為約束來保護投資者利益。

過去20年，中國股市一直是“賣方（融資者）市場”格局，過于弱勢的投資者的利益不斷受損，使得股市在“零和博弈”甚至“負和博弈”的狀況下運行。長此以往，股票投資者和基金投資者大面積虧損，讓場外資金望而卻步。

證監會新政的重要一點是，加大對融資者行為的約束（完善信息披露、分紅和退市制度），讓股市向對買方（投資者）有利的方向轉化，來挽回場內投資者的信心，并吸引場外資金。

釋放制度紅利和低估值，成為股市上漲的兩個動力（而上市公司業績和股市資金面則不一定配合）。于是，將“股市上漲”作為政策目標，將“釋放制度紅利和低估值”作為上漲理由，在邏輯上需要分解為“釋放制度紅利，讓價值投資方法適用于中國股市”和“低估值，因此具備投資價值”兩個部分。而后者主要體現在以銀行股為代表的藍籌股上。

在此背景下解讀明星基金經理王亞偉的離職傳聞，就不意外了。王亞偉等一批投資人對中國股市的理解，并非基于抽象理論，而是基于實際操作和切身利益的深刻感受。

這種理解的含義是：

第一，中國股市并非市場化的、實現資源配置的場所，中小股東（包括機構投資者）對上市公司缺乏約束手段，因此整體上看價值投資無法適用（不排除個案）。因此，二級市場盈利模式只能依靠投資者之間的博弈來實現。

第二，既然是博弈，機構投資者必須依靠自身的信息和資金優勢來制定策略，在近兩年股市資金面一般的情況下，中小盤成長股和重組股才便于發揮機構優勢，估值高低并不太重要。而“銀行股不行”的判斷，固然有基于宏觀經濟的考慮，也是對自身投資行為的合理化修飾。

概括來說，就是“價值投資方法在中國不適用”和“估值低并不意味有投資價值”，正好與目前倡導的價值投資與藍籌股低估值相對，王亞偉等人的投資方法似乎不合時宜。

長遠利好的本質是改變股市文化

對于“推動市場化、釋放制度紅利為手段，來促使股市上漲”這一命題，需要指出的兩點是：

第一，無論目的是什么，推動市場化都是正確的政策選擇，將對股市的長遠發展有利。

第二，以推動市場化為手段來促使股市上漲，有本末倒置之嫌。市場化才應作為根本目標。

當然，就短期而言，證監會新政的成功毫無疑問——宏觀經濟出現短期拐點、貨幣政策也有進一步寬松的可能，再加上制度紅利和低估值，一波行情呼之欲出。

這種情況與2005年年底稍有類似，當時全流通改革起步、估值低，加上宏觀經濟快速增長和經常賬戶盈余大幅出超帶來的流動性過剩，推動了股市暴漲。差別在于，當前的宏觀經濟形勢和流動性環境難比當年，所以，在成功推動短期上漲之后，行情的力度值得懷疑。

事實上，市場化并不一定意味著股市上漲。比如，“國際化”應是中國股市市場化選項之一，但這可能帶來股票供給的巨大壓力。

再者，推動市場化帶來“賣方市場”向“買方市場”轉變，長期看將導致市場估值中樞降低，即投資者強勢因而要求更高的風險補償來對沖與上市公司之間的信息不對稱。

好消息是，制度變革一旦啟動，市場的結構就將發生根本變化。概括來說，就是制度變革將推動股市文化的變遷。雖然短期內體現不出來，但在長期之后，即使股市的政策條件再度發生改變，投資者也不會像現在這樣，對上市企業如此之低的公司治理水平具有如此之高的忍耐力。

簡而言之，證監會新政將帶來兩個成果：短期行情上漲和長期的股市文化改變。其中后者才是這一輪證監會新政可能具有的根本貢獻。那時，價值投資就具備了適用條件，而投資價值早晚會出現。

年內以來的利好政策

2012年1月6日，在全國金融工作會議上，國務院總理溫家寶提出“要深化新股發行制度市場化改革，抓緊完善發行、退市和分紅制度，加強股市監管，促進一級市場和二級市場協調健康發展，提振股市信心”。

緊接著，《人民日報》發表了題為《穩定和提振股市信心》的文章。文章稱，中國股市10年“零漲幅”，有國內國際經濟因素的影響，更是中國股市制度性缺陷使然。而穩定和提振中國股市信心，保護投資者利益，還需更嚴格的制度、更嚴厲的處罰手段。

2012年2月15日，在中國上市公司協會成立大會上，中國證監會主席郭樹清提出“滬深300等藍籌股的靜態市盈率不足13倍，動態市盈率為11.2倍，顯示出罕見的投資價值，這意味即時投資的年收益率平均可以達到8%左右。目前中國上市公司股票價格的平均水平，已經與歐美市場大體一致，比日本、韓國還低一些，與印度、巴西等新興市場也十分相近?！?/p>

2012年2月27日，中國證監會投資者保護局負責人在由上海證券交易所召開的“價值投資與藍籌股市場建設”座談會上指出，藍籌股是市場的主體，是股市價值的真正所在。證券公司、基金公司應樹立長期、理性、價值投資理念，率先引領價值投資。

2012年3月18日至20日，中國證監會主席郭樹清赴浙江調研，針對股民普遍關注的印花稅問題，郭樹清表示證券市場稅收問題正與有關部門積極溝通。

2012年4月3日，中國證監會披露，經國務院批準，證監會、央行及外管局決定分別新增QFII、RQFII投資額度500億美元、500億元人民幣。

2012年4月30日，滬深交易所發布通知稱，經中國證監會批準，兩所將調整部分收費標準，其中A股證券交易經手費收費標準分別由原按交易額0.11‰、0.122‰雙向收取降為按0.087‰雙向收取。中國證券登記結算公司也宣布降低滬市的過戶費，從0.5‰降低至0.375‰，A股交易的相關收費標準總體降幅為25%。

中國證監會相關負責人指出，此次降低A股交易相關收費，預計年度總額會達到約30億元，將明顯降低市場交易成本，減輕投資者負擔，有利于資本市場持續健康發展。