新政的紅利

日前，中國證監(jiān)會(huì)和交易所連續(xù)公布了《完善退市制度意見稿》、《同意上期所開展白銀期貨交易的批復(fù)》、《進(jìn)一步深化新股發(fā)行制度改革的指導(dǎo)意見答記者問》、《期貨交易所大幅降低交易費(fèi)》、《A股相關(guān)收費(fèi)大幅降低》等新舉措和制度安排。

4月26日、27日，華泰柏瑞滬深300ETF和嘉實(shí)滬深300ETF發(fā)行結(jié)束，兩只基金的募集資金額將創(chuàng)下四年來基金發(fā)行規(guī)模的新紀(jì)錄，總額可能達(dá)到500億元，遠(yuǎn)超過2012年以來新發(fā)行的33只股票型基金的總募資額240億元。

整體來看，我們認(rèn)為，對管理層提振股市的信心和決心絕不應(yīng)有任何懷疑和猶豫。

2011年，證監(jiān)會(huì)提出一系列改革方案時(shí)，我們認(rèn)為一個(gè)偉大的制度變革已經(jīng)起步，但隨后的市場走勢顯示，市場并不認(rèn)為這種制度改革行之有效，尤其是在市場下跌情況下，股票發(fā)行持續(xù)和打擊內(nèi)幕交易的制度變革有可能壓垮市場，對革新對市場偏中性。

我們認(rèn)為不能以市場的漲跌作為評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，目前監(jiān)管已經(jīng)進(jìn)入了第三個(gè)階段——市場主導(dǎo)（政策已經(jīng)不再對股市的漲跌直接負(fù)責(zé)）。第一個(gè)階段是政策主導(dǎo)（特征是《人民日報(bào)》評(píng)論）；第二個(gè)階段是政策引導(dǎo)（特征是2003、2004年的發(fā)行制度改革所承接的一系列制度新安排）。

對改革評(píng)價(jià)的視角要更加廣闊和符合時(shí)代特征。只有借鑒其他國家的經(jīng)驗(yàn)，全面分析證券市場的現(xiàn)狀、改革之舟和所要達(dá)到的狀態(tài)，才能夠深刻理解一系列制度安排對市場所造成的深遠(yuǎn)影響。

改革順應(yīng)時(shí)代特征：財(cái)富管理社會(huì)到來

從國際經(jīng)驗(yàn)的比較看，工業(yè)化后期轉(zhuǎn)型的最關(guān)鍵特征是：財(cái)富管理社會(huì)到來，為此轉(zhuǎn)型期是以金融改革為起步點(diǎn)的。這是未來十年的最典型的特征，正確認(rèn)識(shí)這一點(diǎn)是理解轉(zhuǎn)型期經(jīng)濟(jì)變局的關(guān)鍵。

在過去十年工作化和城鎮(zhèn)化加速推進(jìn)期，財(cái)富持有者主要做資產(chǎn)選擇：房地產(chǎn)投資、實(shí)業(yè)、股市、商品和收藏品，并且每一個(gè)市場對資金的吸納能力都很強(qiáng)，財(cái)富持有者都可以獲得較高的收益率。

2009年以來，中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了勞動(dòng)力緊缺和土地價(jià)格快速上漲為標(biāo)志的居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)上漲，經(jīng)濟(jì)由過去的資源約束向資源、土地和勞動(dòng)力多重約束轉(zhuǎn)變，典型的是本輪調(diào)控以來生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)（PPI）快速回落，而消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）一直維持高位，這種特征預(yù)示著中國經(jīng)濟(jì)潛在增速下滑，以前的增速幻覺很容易造成通脹壓力。

通過國際比較看，日本和韓國都采取了壓制土地價(jià)格，維持勞動(dòng)力成本合理上升，來順利過渡轉(zhuǎn)型期。韓國也采取了類似于中國現(xiàn)在的房地產(chǎn)抑制政策，在建面積也達(dá)到了一個(gè)階段性的頂部。房地產(chǎn)價(jià)格保持了十年的穩(wěn)定期。

從中國房地產(chǎn)調(diào)控的邏輯看，也符合日本和韓國的基本經(jīng)濟(jì)背景，整個(gè)“十二五”期間都將對土地成本和房地產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行適當(dāng)?shù)目刂疲砸种瞥杀就粕屯浀膲毫Γo勞動(dòng)力工資提供一個(gè)持續(xù)穩(wěn)定上漲的空間，從而成功跨越中等收入國家陷阱。當(dāng)居民收入在提升，房地產(chǎn)喪失投機(jī)屬性后，居民的財(cái)富如何配置就成為了首要的問題。

財(cái)富管理社會(huì)已經(jīng)到來

2008年危機(jī)以來，以凱恩斯主義的調(diào)控保證了經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，也碰到了天花板。而人口紅利結(jié)束以后，成本推升型通脹壓力增大，在利率管制的情況下，高企的通脹使得金融機(jī)構(gòu)通過產(chǎn)品創(chuàng)新提供居民高利率收益產(chǎn)品，過去三年委托理財(cái)、信托產(chǎn)品、民間借貸規(guī)模快速提高，收益率水平也高于官定利率。金融企業(yè)已經(jīng)開始創(chuàng)新居民財(cái)富管理的金融品種。

經(jīng)濟(jì)學(xué)對勞動(dòng)力成本推升的通脹有一個(gè)基本的定義是螺旋形上升，治理難度比較大。中國未來一段時(shí)期都會(huì)處在這種壓力之中，對中國來說更是一種動(dòng)力，一方面提升居民收入水平，一方面壓迫經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，看后發(fā)國家的經(jīng)驗(yàn)，以經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整為應(yīng)對措施的過程都是比較平穩(wěn)的。這種狀態(tài)下，放松金融管制，使利率市場化，創(chuàng)新金融產(chǎn)品，給居民提供財(cái)富管理的手段，是活化經(jīng)濟(jì)的最關(guān)鍵布局。

居民財(cái)富不斷增長，而房地產(chǎn)投機(jī)屬性降低；產(chǎn)業(yè)進(jìn)入整合和升級(jí)階段，進(jìn)入門檻提高，風(fēng)險(xiǎn)性加大；資源品價(jià)格波動(dòng)性強(qiáng)，但長期增長趨勢弱；實(shí)體經(jīng)濟(jì)對居民財(cái)富的吸納能力降低。以金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)品創(chuàng)新給居民提供理財(cái)手段則成為了必然選擇，一個(gè)靠金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新和放松管制的金融理財(cái)社會(huì)到來。

美國的經(jīng)驗(yàn)和順應(yīng)趨勢的改革

對于為什么現(xiàn)在是財(cái)富管理社會(huì)到來的一個(gè)拐點(diǎn)，我們引用美國的歷史案例，來分析中國理財(cái)社會(huì)到來的相似之處。

上世紀(jì)70年代，美國由于連續(xù)的通貨膨脹導(dǎo)致市場利率劇增，貨幣市場工具收益率超過了10%，遠(yuǎn)高于銀行與儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)所支付的5.5%的利率上限。儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)的客戶不斷地從儲(chǔ)蓄存款和定期存款中抽出資金投向收益更高的貨幣市場共同基金，貨幣市場共同基金的總資產(chǎn)迅速從1977年的不足40億美元急增到1982年2400億美元的資產(chǎn)，并在總資產(chǎn)上超過了股票和債券共同基金。這一點(diǎn)類似于中國過去兩年經(jīng)歷的情況，理財(cái)產(chǎn)品的規(guī)模快速擴(kuò)大。

伴隨著市場利率的提高，美國房地產(chǎn)價(jià)格的上漲逐漸低于市場利率后，房地產(chǎn)的銷售量出現(xiàn)了階段性的頂點(diǎn)。

從中美兩國居民金融資產(chǎn)的類別占比來看，2011年，中國居民金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的44%，其中63%以存款形式存在。而金融產(chǎn)品中的保險(xiǎn)金11%，遠(yuǎn)低于美國的30%；私人股權(quán)、貨幣市場工具等缺失嚴(yán)重，股票和公募基金占比較美國嚴(yán)重偏低。

美國這種金融資產(chǎn)類別的分布的背后是：社保體系完善、消費(fèi)占主導(dǎo)、權(quán)益投資助推技術(shù)創(chuàng)新；而中國現(xiàn)在的金融資產(chǎn)配置的背后是大企業(yè)和大銀行相結(jié)合的壟斷型和投資驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)體制。

從間接融資的比例看，中國的融資比例類似于日本和美國的上世紀(jì)70年代——銀行提供的信用占GDP比重在110%左右，4萬億刺激政策后，提高到126%，與韓國低于亞洲金融危機(jī)、日本1973年低于石油危機(jī)、美國、英國抵御次貸危機(jī)提高的比例類似，但從絕對水平看，與美國、日本、英國、德國相比仍處于安全位置。所以，我們不擔(dān)憂壞賬風(fēng)險(xiǎn)，但需要控制增速。

改革是被動(dòng)式的適應(yīng)，這一點(diǎn)對股票市場意義重大

通過以上分析，我們認(rèn)為在進(jìn)入轉(zhuǎn)型期后，人口紅利結(jié)束后，存在金融管制的經(jīng)濟(jì)體下，金融結(jié)構(gòu)適應(yīng)高通脹環(huán)境，推出創(chuàng)新金融產(chǎn)品，主動(dòng)金融自由化。中國現(xiàn)在也處于這個(gè)環(huán)境下，過去兩年銀行、信托和民間金融機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新提高了市場化的利率水平，也使得資金快速向這些金融產(chǎn)品聚集。今年以來進(jìn)行的一系列金融改革是被動(dòng)的接受金融企業(yè)的創(chuàng)新，逐步放松金融管制的措施。

認(rèn)清楚這是一個(gè)被動(dòng)式適應(yīng)的過程，對股票市場的意義重大。

一是金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新式業(yè)務(wù)是適應(yīng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的開拓，從風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)看，主動(dòng)適應(yīng)需求的創(chuàng)新，風(fēng)險(xiǎn)是極低的。從這個(gè)角度講，我們認(rèn)為現(xiàn)在的市場估值水平過高的含有了風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)。比如，A股市場銀行股市盈率水平不足8倍，遠(yuǎn)低于美國和中國香港市場銀行股估值。

二是改革的背景是以利率市場化的推進(jìn)，在高通脹壓力下經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的各種矛盾凸顯，但利率收益卻較前一階段提高。這一階段各類資產(chǎn)收益率的比較基準(zhǔn)是以市場化利率。在市場化利率大于官定利率，市場化利率等價(jià)于通貨膨脹率的情況下，資產(chǎn)類別能夠跑贏CPI，則就具備了超配的價(jià)值。這一點(diǎn)與工業(yè)化加速期抵御通脹靠投資資源資產(chǎn)有區(qū)別，CPI通脹下很少有資產(chǎn)類別跑贏通脹。所以在考慮股票市場的收益率，不要再以大牛市的收益率來衡量，而是以CPI來衡量。

三是考查主要國家情況，工業(yè)化后發(fā)國家在轉(zhuǎn)型期，股票市場的收益率整體高于CPI，是具有超配價(jià)值的。這一點(diǎn)與美國的領(lǐng)先型有區(qū)別。從房地產(chǎn)市場就可以看出，在上世紀(jì)1974年和90年代的日本和韓國都是短期內(nèi)控制了房地產(chǎn)的上漲壓力，而美國則持續(xù)到1978年才控制住。后發(fā)國家的成長空間大于領(lǐng)先型的，所以解決問題上有很大的騰挪空間。

證券市場現(xiàn)狀：分層

當(dāng)股票上市家數(shù)達(dá)到2381家時(shí)，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的分層使得股市的代表性增強(qiáng)，價(jià)值、成長、防御類、周期類都形成了板塊性力量。不再像過去以周期股為主時(shí)期，股市的操作以倉位為主，而現(xiàn)在則以配置為主。證券市場出現(xiàn)了不同于以往的新特征。

估值分層

——滬深300估值低于歷史任何時(shí)期

從整個(gè)市場的估值看，出現(xiàn)了明顯的分層，以滬深300為代表的大市值股票的估值水平低于歷史任何時(shí)期。而創(chuàng)業(yè)板和中小板的估值仍處于30倍左右。這個(gè)趨勢在2008年以后持續(xù)出現(xiàn)。從策略角度看，接下來對這種估值需要進(jìn)行再分化。就是區(qū)別真正的藍(lán)籌股，讓其估值提升到合理的水平，市場利率的倒數(shù)；而成長股需要去偽存真。

這種估值分化趨勢我們通過比較美國、日本等案例，發(fā)現(xiàn)會(huì)仍將持續(xù)。面對這種估值也出現(xiàn)了投資者的風(fēng)格分層，一種是以穩(wěn)定收益為主的低市盈率股票投資風(fēng)格；一種仍以挖掘牛股的成長股選股思路的投資風(fēng)格。整體來說，這兩種風(fēng)格的投資者都可以在現(xiàn)在的市場中找到對象。

投資倉位分層

——機(jī)構(gòu)高倉位和普通投資者低持倉

除卻2010年二季度以周期輪動(dòng)持倉帶來的大幅降低倉位后，消費(fèi)、成長、低估值的風(fēng)格輪動(dòng)使得基金一直維持高倉位。這種結(jié)構(gòu)未來將長期存在。因?yàn)楣善笔袌鲆呀?jīng)可以提供類債屬性的股票、商品屬性的股票、周期性的股票。自己形成了一個(gè)投資時(shí)鐘全套品種。

與投資規(guī)則限制投資股票的基金相比，具有資產(chǎn)配置權(quán)的居民在忙著儲(chǔ)蓄搬家，將資金轉(zhuǎn)移到高市場化利率產(chǎn)品上。持續(xù)三年的股市虧欠效應(yīng)，使得普通投資者對股票的資產(chǎn)配置降到過去五年來的新低。

投資者分層

——專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者占比快速下滑

當(dāng)市場全流通以后，原始股東、機(jī)構(gòu)投資者、個(gè)人投資者的比例大幅變動(dòng)。基金的占比從最高的30%，降至現(xiàn)在的7.4%。

股權(quán)分置改革前的市場占比是實(shí)際控制人持股比例在46%左右，其他原始股東在23%左右。剩下的30%的股份其中機(jī)構(gòu)持有60%，散戶持有40%。根據(jù)世界比較，實(shí)際控制人持股比例在45%左右。所以解禁類的其他股東23%將參與流通。

根據(jù)2011年年報(bào)推算，現(xiàn)在結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變?yōu)閷?shí)際控制人在43%左右，其他原始股東在20%左右，機(jī)構(gòu)投資者合計(jì)在16%左右，普通投資者在20%左右。市場的機(jī)構(gòu)投資者在倉位較高的情況下，對市場的資金影響力變?nèi)酢?/p>

絕對收益者

——券商自營、資管和私募

由于追求絕對收益，該類投資者仍需要控制倉位比例，根據(jù)估算其規(guī)模在5000億-7000億元左右。其自由靈活的倉位對市場仍可以形成短期的資金沖擊效應(yīng)。該部分投資者對行情的影響在今年以來開始形成。但從效果看，很容易形成“偽賺錢”效應(yīng)。短期沖擊獲取較高收益，但是其他類型投資者卻不能獲取。

證券市場系統(tǒng)性變革：順應(yīng)財(cái)富管理社會(huì)的到來

日前，監(jiān)管機(jī)構(gòu)相繼公布了新股發(fā)行制度改革、退市制度改革、降低A股交易費(fèi)用等舉措。加上滬深300ETF基金發(fā)行規(guī)模創(chuàng)近4年來的最高發(fā)行額度。這樣對A股實(shí)行將形成實(shí)質(zhì)性利好。

證監(jiān)會(huì)主席郭樹清上臺(tái)以來，通過一系列舉措力圖打造一個(gè)鼓勵(lì)價(jià)值投資、信息公開、機(jī)構(gòu)投資者逐步壯大、金融產(chǎn)品不斷創(chuàng)新、公司治理結(jié)構(gòu)不斷完善的資本市場。我們總結(jié)近期推出的一系列改革，全面認(rèn)識(shí)資本市場未來的發(fā)展之途。

提高直接融資比例，鼓勵(lì)產(chǎn)品創(chuàng)新

逐步推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板非公開發(fā)行公司債，國債期貨、白銀期貨、高收益?zhèn)犬a(chǎn)品的創(chuàng)新，使得中國的融資結(jié)構(gòu)逐步向美歐日韓等國家靠齊。重點(diǎn)是支持公司債、金融衍生品的創(chuàng)新，這一點(diǎn)給金融中介機(jī)構(gòu)通過資產(chǎn)配置給客戶提供不同收益類型的金融產(chǎn)品的能力。也降低了過渡依靠間接融資的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

這些改革會(huì)取得較大的成功，一方面?zhèn)惍a(chǎn)品的發(fā)行實(shí)際是利率市場化背景下，金融產(chǎn)品創(chuàng)新的基礎(chǔ)；另一方面，在市場有效性增強(qiáng)的條件下，金融衍生品的推出是投資盈利模式更新的需要。

我們認(rèn)為公司債的發(fā)行，逐步提供給現(xiàn)在委托理財(cái)產(chǎn)品的資產(chǎn)包，提供轉(zhuǎn)型期利率市場化的居民對利率類產(chǎn)品的迅猛需求；另一方面，隨著機(jī)構(gòu)投資者的培育，提供其風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁能力的產(chǎn)品成為關(guān)鍵。這些從美國的金融發(fā)展史上可以看到清晰的脈絡(luò)。

逐步形成股票無限供給的市場化發(fā)行體系

與以前監(jiān)管舉措不同的是，在股市持續(xù)下跌的時(shí)間，A股發(fā)行節(jié)奏仍然保持，并沒有暫停新股發(fā)行。對新股發(fā)行制度主要從完善發(fā)行定價(jià)，抑制炒新和審批市場化三方面進(jìn)行。在退市方面，完善退市規(guī)則，形成有效的制約。

與現(xiàn)在普通投資者8000億元左右的客戶保證金相比，一年5000億-7000億元左右的融資額，對資金體系將形成明顯的沖擊。這種力量對比類似于股票的無限供給。

在這種體系下投資者之間資金博弈盈利策略將整體失效，因?yàn)橘Y金直接被上市公司拿走，零和博弈的平衡條件被徹底打破。這樣投資者只能通過把錢交給上市公司，讓上市公司運(yùn)作錢生錢。

在證監(jiān)會(huì)政策的引導(dǎo)下，使藍(lán)籌股逐步通過分紅、公司治理和機(jī)構(gòu)投資者培育，能夠起到儲(chǔ)蓄替代的作用，使得長期資本敢于進(jìn)入股市。

另一方面，通過退市制度、打擊內(nèi)幕交易和完善投資者保護(hù)改變掉市場的炒作風(fēng)氣，對高送配、資產(chǎn)重組、ST等股票、新上市公司的炒作采取打擊措施。這實(shí)質(zhì)是對投資者的保護(hù)，因?yàn)楝F(xiàn)在的市場環(huán)境已經(jīng)越來越不適合這種投資方法，并且個(gè)股炒作形成的是“偽賺錢”效應(yīng)，對缺乏經(jīng)驗(yàn)的普通投資者將形成惡劣影響。

迎接財(cái)富管理社會(huì)和培育機(jī)構(gòu)投資者

一個(gè)是推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)創(chuàng)新和公司治理，適應(yīng)利率類產(chǎn)品、金融衍生品發(fā)展的需要，提高證券公司的杠桿率，改善證券公司的盈利結(jié)構(gòu)。另外積極擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模，吸引長期資金入市。在資金引進(jìn)上，一方面提高機(jī)構(gòu)投資者的投資額度；另一方面引導(dǎo)投資理念。

整體來看，證監(jiān)會(huì)近期出臺(tái)的一系列改革，直接以國際成熟國家經(jīng)驗(yàn)為依據(jù)，以迎接財(cái)富管理社會(huì)到來和助推中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型為目標(biāo)，對股票市場進(jìn)行了全新的定位與制度安排。

提高滬深300的配置比例，助推小牛市行情

證監(jiān)會(huì)一系列改革將逐步提升滬深300的投資價(jià)值和投資者參與度。對市場的影響，我們有以下觀點(diǎn)：

制度變革助推藍(lán)籌股均值回歸，小牛市行情延續(xù)

證監(jiān)會(huì)一系列改革，是符合時(shí)代發(fā)展需要的，具有鮮明的時(shí)代特征和美國案例遵循，是對過去兩年居民資產(chǎn)配置趨勢的一種順應(yīng)性改進(jìn)。整體來說，我們遵循兩個(gè)邏輯鏈條：

第一，2012年股市具有三個(gè)典型的特征：利潤低彈性（不能賺戴維斯雙擊的錢）、政策中彈性（政策轉(zhuǎn)向和制度變革）和流動(dòng)性大拐點(diǎn)（居民資產(chǎn)配置再平衡）。這樣股市賺的是估值修復(fù)和估值切換的錢。按照過去歷史最低市盈率水平加上政策彈性或者上市公司利潤增長10%的估值切換，上證指數(shù)就可以達(dá)到3000點(diǎn)左右。如果談基本面盈利反轉(zhuǎn)，產(chǎn)生戴維斯雙擊（假定有1/3行業(yè)出現(xiàn)機(jī)會(huì)），那么股指就已經(jīng)是4000點(diǎn)的位置了。所以我們2012年采取的策略是弱化基本面對股市的影響，采取指數(shù)化配置策略，只賺股指修復(fù)的錢，指數(shù)看高到3000點(diǎn)。

部分投資者討論基本面問題時(shí)，比較悲觀。我們認(rèn)為即使2012年上市公司盈利下滑10%，在估值合理的情況下，指數(shù)由于基本面下跌10%；但是這個(gè)時(shí)候的政策彈性非常高，只要連續(xù)的幾個(gè)政策馬上就會(huì)形成拐點(diǎn)預(yù)期，完全對沖盈利下滑影響。

第二，從證券市場角度考慮，居民過去兩年持續(xù)購買理財(cái)產(chǎn)品和信托產(chǎn)品，表明理財(cái)社會(huì)的到來。經(jīng)過持續(xù)兩年的下跌，我們認(rèn)為，現(xiàn)在市場的估值水平已經(jīng)能夠提供類似于高收益利率產(chǎn)品的穩(wěn)定收益。而現(xiàn)在證監(jiān)會(huì)的政策導(dǎo)向也是著重價(jià)值投資。這種資金引導(dǎo)型和理念培養(yǎng)型的政策會(huì)加速估值修復(fù)的進(jìn)程。助推小牛市行情。

制度變革對投資策略的影響：指數(shù)化和跑贏CPI

隨著中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入轉(zhuǎn)型期和金融市場的一系列改革，轉(zhuǎn)型期的投資策略有許多新的特征：

第一，隨著轉(zhuǎn)型期到來，房地產(chǎn)投機(jī)屬性喪失，利率市場化加速，投資者的投資渠道逐步收窄到金融產(chǎn)品上，這需要金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新金融產(chǎn)品滿足居民不同的投資目標(biāo)。對金融產(chǎn)品的收益率標(biāo)準(zhǔn)會(huì)發(fā)生改變，從以往的挖牛股、投機(jī)地產(chǎn)和資源品的高收益，變?yōu)楝F(xiàn)在的戰(zhàn)勝CPI，獲取穩(wěn)定的高利率收入。如果以這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)來衡量股市的投資價(jià)值，那就會(huì)采取正確的投資策略。從各國轉(zhuǎn)型期的股市收益率看，股市作為一種金融資產(chǎn)是可以提供這種收益水平的。

第二，隨著投資者分層和投資風(fēng)格分層，金融衍生品推出定價(jià)效率提高，投資的積極管理的效率下降，被動(dòng)型管理的作用上升。指數(shù)化投資策略的效率提升。這一點(diǎn)從2010年的消費(fèi)加成長投機(jī)泡沫中仍有50%的機(jī)構(gòu)投資者虧錢就可以看出。美國投資史也證明了上世紀(jì)70年代以后隨著經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型，指數(shù)化投資策略能夠跑贏79%的基金經(jīng)理，成為主流投資策略。這一點(diǎn)落實(shí)到A股上就是指數(shù)優(yōu)化，在市場效率提升后，估值分層使得各類板塊的投資機(jī)會(huì)均等，所以減少做行業(yè)輪動(dòng)，而適度均衡化配置。

第三，資金博弈失效，由于市場化發(fā)行的股票無限供給，資金向上市公司流入明顯，資金博弈的平衡被打破。投資者只能是賺上市公司經(jīng)營賺來的錢。

淡化“偽賺錢”效應(yīng)，提高績差股的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重

證監(jiān)會(huì)對內(nèi)幕交易、炒新股、炒概念、炒高送轉(zhuǎn)和績差股都采取了直接的打擊和風(fēng)險(xiǎn)警示，并于近日公布了新修訂的退市制度。但過去一段時(shí)間市場上以個(gè)股為對象，資金沖擊快速上漲，形成了一輪“偽賺錢”效應(yīng)。偽賺錢效應(yīng)有以下幾個(gè)特點(diǎn)：

首先，對個(gè)別股票進(jìn)行沖擊，而且多以小盤股為沖擊對象，快速拉升，但從投資者的收益看，很少有投資者從中獲益。使得年初以來大部分機(jī)構(gòu)賺錢（普通股票型基金293只中270只取得正收益）但是收益率絕大部分低于指數(shù)的正收益效應(yīng)被“偽賺錢”效應(yīng)沖淡，對投資者的投資理念產(chǎn)生很大的影響。

其次，偽賺錢效應(yīng)中公募基金不再參與，使得行情的演繹都是以個(gè)股為對象的，同樣的行業(yè)、質(zhì)地更好的公司由于股本大反而不上漲；使得以習(xí)慣抓牛股的投資思維產(chǎn)生挫敗感。

再次，這些賺錢效應(yīng)由于沒有基本面的充分證明，不能進(jìn)行有效估值，機(jī)會(huì)很難把握和理解。

我們認(rèn)為，投資者應(yīng)該淡化這種偽賺錢效應(yīng)，注重自己的投資風(fēng)格的一貫性。在評(píng)級(jí)投資業(yè)績時(shí)，要剔除掉這種偽賺錢效應(yīng)的影響。同時(shí)隨著藍(lán)籌股的估值修復(fù)行情持續(xù)，這種偽賺錢效應(yīng)也會(huì)逐步喪失。

退市制度頒布后，提高績差股的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。按照新頒布的退市制度意見稿，連續(xù)四年虧損、連續(xù)兩年凈資產(chǎn)為負(fù)、連續(xù)四年?duì)I業(yè)收入低于1000萬元、連續(xù)三年被出具否定意見和無法表達(dá)意見的上市公司退市風(fēng)險(xiǎn)較大，此類股票約有48只，總市值731億元。

作者單位為國泰君安證券研究所