格力:警惕行業(yè)“天花板”

格力電器（000651.SZ）上市至今已有十八年，以高速增長、穩(wěn)定分紅以及近乎完美的財務(wù)指標(biāo)成為價值投資標(biāo)桿企業(yè)。但是，在行業(yè)增長難以期待的背景下，格力歷史的光輝能否照亮未來，則需要重新進行深入分析。

行業(yè)增長難再持續(xù)

過去十年，家用空調(diào)行業(yè)復(fù)合增長率約為25%，過去五年約為15%。剛剛過去的2011年，家用空調(diào)產(chǎn)量近1億臺，內(nèi)銷達到6000萬臺。

目前中國城鎮(zhèn)居民每百戶空調(diào)保有量約110臺，農(nóng)村地區(qū)不到20臺，而日本全國平均保有量為每百戶235臺。并且，在彩電、冰箱、洗衣機、空調(diào)四種主要家電中，戶均保有量與日本差距最大的就是空調(diào)?；谝陨蟽蓚€原因，許多投資者認(rèn)為空調(diào)行業(yè)的高速增長仍可持續(xù)多年。對此，筆者有些不同的看法。

家用空調(diào)領(lǐng)域本身仍有巨大的需求尚未得到滿足，這是毋庸置疑的。不過，雖然人均保有量有很大上升空間，但年銷量的上升空間或許有限。不妨做一道簡單的算術(shù)題：2011年空調(diào)產(chǎn)量已近一億臺，其中至少6000萬臺用于內(nèi)銷。假設(shè)中國人口15億，組成4億家庭，平均每家需要兩臺空調(diào)，總共8億臺。空調(diào)的使用壽命為10到12年，那么每年8000萬臺基本是需求的極限。以戶均保有量最接近日本的洗衣機進行對比，中國洗衣機銷量峰值約4000萬臺，乘以2便可作為空調(diào)的參考峰值。當(dāng)然，在消費升級的過程中，可能會有某年（或某幾年）內(nèi)銷總量大幅突破8000萬臺，但這顯然是不可持續(xù)的。就算消費升級中內(nèi)銷真的大幅突破8000萬臺，也不是什么好現(xiàn)象，因為巨大的銷量會導(dǎo)致企業(yè)增加產(chǎn)量，那么這部分多出來的產(chǎn)量只能通常以互相殺價或庫存積壓來消化。單純地增加產(chǎn)量，還不是最壞的結(jié)果。若企業(yè)大規(guī)模提高產(chǎn)能，擴建生產(chǎn)線，則過剩的產(chǎn)能將會帶來更加激烈且持久的價格戰(zhàn)。同時，家電下鄉(xiāng)政策透支了農(nóng)村市場未來的消費，政策的退出也會給未來幾年的市場需求帶來不小的沖擊。

就海外市場而言，發(fā)達國家已經(jīng)擁有自己的品牌企業(yè)，中國企業(yè)只能通過OEM來賺取微薄的代加工利潤（這不是尚待開發(fā)的市場，現(xiàn)在已經(jīng)很成熟了，2011年外銷的空調(diào)約4000萬臺，其中主要是代工生產(chǎn)）。新興市場隨著經(jīng)濟增長和全球化進程，倒是會有越來越大的市場需求可供中國發(fā)展自主品牌。但這是一塊地球人都垂涎的肥肉，面對歐美日韓以及當(dāng)?shù)赝林髽I(yè)等眾多強大的競爭對手，中國企業(yè)能取得多大成就尚待觀察。

雖然高速增長無法期待，但也不必過于悲觀。有人認(rèn)為政策對房地產(chǎn)市場的調(diào)控會導(dǎo)致空調(diào)銷量大幅下降，這種觀點經(jīng)不起推敲。空調(diào)的銷量與房屋竣工量相關(guān)性很強，但與房地產(chǎn)行業(yè)的景氣度不直接相關(guān)。對空調(diào)制造商而言，商品房和保障房沒有區(qū)別。單價幾千元一臺的空調(diào)，即使對于住保障房的人群也不是什么奢侈品。

另外，商業(yè)地產(chǎn)項目的加速上馬，對于中央空調(diào)的銷量也會有所促進。2011年度中國中央空調(diào)行業(yè)總規(guī)模接近600億元，全年度行業(yè)增長率達28.2%。

從產(chǎn)品屬性的角度看，白電優(yōu)于黑電。白電行業(yè)技術(shù)進步緩慢，出現(xiàn)技術(shù)革命的可能性遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于黑電行業(yè)。造成這種情況的最根本的原因是：黑電行業(yè)技術(shù)進步給消費者帶來的感觀沖擊遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于白電行業(yè)。以至于技術(shù)革新的經(jīng)濟動力遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于白電行業(yè)。黑電的技術(shù)革命，如顯示屏從CRT升級到LED，電子游戲機從小霸王到xbox360，使消費者的感觀享受得到了跨等級的飛躍。而反觀白電，如空調(diào)從定頻到變頻，洗衣機從波輪到滾筒，只能給消費者帶來舒適度的輕微提升。更有觀點認(rèn)為，白電的技術(shù)進步都是成本上升或生活方式變化倒逼出來的結(jié)果。如變頻空調(diào)的出現(xiàn)是因為用電成本上升；滾筒式洗衣機的出現(xiàn)是因為真絲及羊毛等怕磨損的高檔衣物大面積普及。

格力業(yè)績極限測算

既然行業(yè)增長無法期待，接下來有必要測算一下格力電器收入、利潤的極限空間。

上文提到，8000萬臺的年銷量基本是國內(nèi)家用空調(diào)行業(yè)的極限。樂觀假設(shè)格力的市場份額達到50%（格力現(xiàn)在的市場份額在30%-40%之間），未來十年格力年內(nèi)銷4000萬臺基本是一個極限。以每臺空調(diào)3000元計算，屆時格力電器家用空調(diào)年銷售額將達到1200億元。按照6%左右的凈利潤率（2011年的凈利潤率為6.3%），凈利潤大約為70億元。

中央空調(diào)方面，格力2011年市場占有率將近12%，銷售額約60億元，如果考慮到這一市場增速較快，加上格力提高市場占有率，樂觀假設(shè)未來十年將做到600億元的年收入。中央空調(diào)的凈利潤率高于家用空調(diào)，按10%的凈利潤率計算，貢獻60億元的利潤。

海外銷售以代工為主，利潤率低且具有較強的不確定性，樂觀假設(shè)未來十年達到600億元年收入（目前格力制造的空調(diào)，約20%用于外銷），按目前該業(yè)務(wù)3%的凈利潤率計算，貢獻利潤20億元。

按照上述十分樂觀的假設(shè)，十年后，格力電器年收入達到2400億元，凈利潤達到150億元。與現(xiàn)在相比，有近3倍的增長空間。

2011年，格力電器銷售收入835.17億元，同比增長37.35%；凈利潤52.37億元，同比增長22.48%，預(yù)收賬款大幅增長64.53%，達到歷史最高值197.53億元。經(jīng)營過程中，公司繼續(xù)巨額占用上下游企業(yè)資金。2011年末，公司應(yīng)收賬款12.27億元，其他應(yīng)收款6.34億元，預(yù)付賬款23.16億元；而同期預(yù)收賬款197.53億元，應(yīng)付賬款156.36億元，其他應(yīng)付款33.36億元。凈占用他人資金345.48億元。巨額占用上下游企業(yè)的資金，大幅降低了公司的財務(wù)成本，同時也降低了財務(wù)風(fēng)險。而且，占用上下游企業(yè)的資金，在還款時間上有很大彈性，而銀行貸款則必須按時歸還。2011年末，公司有息負(fù)債僅為53.21億元。

按照上文樂觀推算，一個每年穩(wěn)定賺取150億元利潤的企業(yè)，對應(yīng)多大的市值才合理呢？根據(jù)杰里米·西格爾教授的統(tǒng)計，世界各國股市過去50年的復(fù)合回報率平均在7%-10%之間。如果要求每年的經(jīng)營性回報達到10%，那就是1500億元。如果要求的經(jīng)營性回報為7%，就是2143億元。格力目前的市值，為616.84億元。

從歷史估值來看，2004-2011年，格力歷年最低PE分別為：9倍、9倍、7倍、7倍、8倍、8倍、10倍。歷史數(shù)據(jù)表明，幾乎每年都有以個位數(shù)市盈率介入的機會?？春酶窳φ卟槐刈犯摺?/p>

經(jīng)營風(fēng)險需考量

再次強調(diào)，上述推算數(shù)據(jù)均為樂觀假設(shè)。實際上，格力在未來的經(jīng)營中也存在著許多風(fēng)險因素。

一是渠道風(fēng)險：自建渠道是格力創(chuàng)造的商業(yè)奇跡，但奇跡是否符合規(guī)律，奇跡是否能打敗規(guī)律，則需要進一步地冷靜思考。目前格力絕大部分家用空調(diào)通過專賣店銷售，但這不等于格力的自建渠道真的足以抗衡連鎖賣場。根據(jù)筆者的實地調(diào)研，連鎖賣場已完成充分布局的一線城市，格力專賣店的日子并不好過，專賣店的銷售主要來自二三線城市。目前蘇寧、國美市場占有率的總和不到20%，未來家電連鎖的市場集中度必然繼續(xù)提升。不知到時二三線城市的經(jīng)銷商如何面對代表著商業(yè)規(guī)律的兩頭怪獸。

二是中央空調(diào)的競爭力：中央空調(diào)市場集中度不高，有以大金、約克為代表的眾多實力強大的競爭對手。筆者詢問了一家空調(diào)行業(yè)的中間商的財務(wù)人員，他表示，在中央空調(diào)領(lǐng)域的競爭中，中資與外資仍有不小的差距。不考慮技術(shù)上的問題，即便在項目運作的經(jīng)驗上，中資與外資尚有明顯差距。目前該中間商參與的生意中，大項目仍以外資為主，小型項目則格力、美的參與較多。

三是戰(zhàn)略調(diào)整不快：格力在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型上反應(yīng)很慢，從定頻轉(zhuǎn)向變頻，比美的晚了好幾年。換個角度來考慮，如果格力的主營業(yè)務(wù)不是空調(diào)，而是膠卷，會有什么后果呢？也許是空調(diào)的耐用消費品屬性，讓反應(yīng)慢了半拍的格力沒有遭受到重大傷害。但對市場的麻木，難保不在未來長久的競爭中給格力帶來意想不到的麻煩。

四是人工成本較高：目前格力一線工人的年工資已超過5萬元，較競爭對手高出30%，未來成本上漲的壓力會相對小些，但仍不足以覆蓋人工成本長期上漲的壓力。

作者聲明：此文僅代表個人觀點，本人未持有文中所提及的股票