衰退末期貨幣緊平衡

經濟衰退末期

統計局公布一季度GDP同比增長率下降到8.1%，季調后環比折年率在7%左右，同比和環比增速都處于歷史低位，表明本輪歷時兩年的中國經濟軟著陸過程可能基本完成。從3月份的數據看，工業生產有所加速，3月份工業增加值環比折年率在16%左右，增速比前兩個月明顯加快。另外，3月份PMI指數也回升至53.1。這些都表明經濟增長出現了回升的勢頭，進一步下滑的風險降低。

短期內，阻礙內需增長的主要因素是政策的調控。從歷史比較來看，目前貨幣條件仍然偏緊。首先從利率水平看，當前的名義利率處于2000年以來的相對高位；其次，從貨幣增速看，目前M1和M2同比增速都處于歷史低位。偏緊的貨幣條件抑制了總需求，因此，為了擴張內需的增長，改善貨幣條件是關鍵，其中提高貨幣信貸增速應當是政策的首要目標。可喜的是，3月份貨幣信貸增長加快，當月新增信貸規模達到了1.01萬億元，M2增速也回升至13.4%。然而，貸款結構仍以短期為主，短期貸款占比在70%以上，表明中長期貸款需求仍然偏弱。

房地產開發貸款和融資平臺貸款的控制是中長期貸款需求疲軟的主要原因。隨著“十二五”規劃重大項目的有序推進，基建新開工的步伐有望加快，中長期貸款需求也將回升。除了需求面外，法定準備金率偏高、銀行可貸資金不足，也是抑制信貸擴張的一個重要原因，后續央行將繼續下調準備金來改善流動性以利于信貸的擴張。

從目前的情況看，調控部門仍有足夠的政策空間來促進內需的回升。短期內，政策仍以預調微調為主，政策手段仍著重于數量調控，下調定存利率的可能性較小。隨著貨幣增速的回升，二季度后GDP增速有望企穩回升，預計二季度GDP將回升至8.3%左右。

我們判斷二季度GDP同比回升，而CPI同比繼續下行，因此從經濟周期的角度看，目前正處于“衰退末期、復蘇前期”。根據投資時鐘理論，在這一階段中，投資于信用產品一般優于利率產品。

供給趨弱推升利率產品收益率

從利率市場來看，一季度利率產品整體表現欠佳，與我們此前的判斷一致。國債收益率曲線短端在資金面影響下經歷了“變平到增陡”的過程，中長期國債收益率則表現出一定的“黏性”。10年期國債收益率在年初曾一度達到3.40%的低點，隨后在3.50%附近窄幅震蕩。中長期金融債的表現明顯弱于國債，收益率顯著上揚，5-7年非國開金融債收益率較去年上行35-40bp，金融債隱含稅率升至歷史均值水平上方。

從利率產品的供給來看，一季度國債凈供給規模低，是國債收益率相對穩定的重要因素，但這一因素即將于二季度發生改變。我們的統計顯示，二季度記賬式國債（不含地方債）將發行4500億-5000億元，凈供給量較一季度將明顯上升，而政策性金融債凈供給量則有望小幅下降。從利率產品需求方來看，一季度商業銀行增持了較多的利率產品，但在高準備金率及金融脫媒的大環境下，商業銀行表內可投資金占比持續下降是長期趨勢，主要商業銀行對部分利率產品授信不足的問題也亟待解決。同時，保險公司仍未走出保費增長低迷的局面，未來配置力度很難有更多期待。但伴隨金融脫媒程度不斷提高，尤其是商業銀行表外資產及非銀行金融機構資產規模的擴張將增加債券的需求。

在經歷了一季度的調整后，未來利率市場能否重拾升勢取決于歐債危機進展、二季度國內經濟增長情況、央行下調準備金率頻率等幾個因素。我們認為，未來一段時間內歐美基本面將不會有趨勢性變化，國內宏觀經濟進入比較典型的“衰退末期、復蘇前期”；央行僅采取數量政策來改善貨幣條件，經濟增速平穩回升，通脹溫和下行。在此情形下，利率產品將延續震蕩行情，跟隨海外市場情緒波動；關鍵期限國債及金融債收益率傾向于保持“箱型震蕩”，在盤整中尋找可能的突破方向；此時供給因素對利率產品走勢有重要影響，中長期國債收益率波動中樞可能被推高。

從曲線形態看，利率產品短端利率主要受7天回購利率和定存利率的影響，一年期國債收益率與7天回購利率的相關性很強，而1年期央票和金融債同時受到1年期定存利率的制約。近年來，隨著經常項目占GDP的比重降低，匯率進一步向均衡水平靠近，人民幣升值預期減弱，資本流入規模降低，新增外匯占款規模明顯下降。在外生性貨幣投放規模下降的背景下，超儲率持續處于偏低的水平，央行對銀行間市場資金面的調控能力增強，7天回購利率的彈性加大。隨著二季度CPI同比的逐步下行，資金面有望合理寬松，預計7天回購利率的均值將落在3％-3.5%的區間。在這一回購利率水平下，目前利率產品的短端利率較為合理，缺乏進一步下行的空間。

而長端利率主要受通脹預期、經濟增速以及風險偏好的影響。盡管二季度CPI同比仍將延續下行趨勢，但從歷史上看，10年期國債收益率的低點一般領先于CPI同比的低點。此外，當前1-3年、7-10年國債期限利差均顯著低于長期均值水平，伴隨著下半年經濟逐步復蘇和通脹反彈的預期，國債收益率曲線存在進一步陡峭化的可能。在短端利率下行空間不大的情況下，收益率的增陡將通過長端收益率上行來完成。此外，若政策放松力度高于我們的預期，經濟的回升可能帶動股市的回暖，提高市場的整體風險偏好，更不利于長端利率。

具體來看，10年長期國債很難向下突破3.5%的平臺，但通脹下行及海外市場波動，又使得國債收益率面臨無形的“頂部”，維持對10年國債收益率3.4％-3.7%區間震蕩的判斷。金融債隱含稅率升至較高水平，利率風險釋放較國債更為充分。10年國開債收益率接近4.5%平臺期，收益率加速上揚的勢頭將逐步放緩。值得一提的是，利率產品弱勢環境是近期國開債收益率急速上升的本質問題，供應壓力過大進一步強化了這一趨勢。在弱市環境和國開債供給結構發生改變之前，其與非國開債的利差還將保持較高水平。

總體來看，下一階段經濟增速提高將帶來市場風險偏好的轉變，利率產品收益率或呈現小幅震蕩上行的格局。我們仍建議維持利率產品輕倉位的操作；由于金融債風險因素釋放較國債更為充分，建議具有稅收優勢的配置型機構可適量參與中長期金融債，而10年期國開債收益率突破4.5%平臺上行的概率相對有限，短期內當收益率接近這一水平時，交易價值開始顯現。

作者為中信證券固定收益部研究員