顛覆性信貸

扭曲的信貸結構

在投資下降的情況下，3月新增信貸數據表明有超過1萬億元的信貸投放，著實讓人摸不著頭腦。

4月25日，央行公布的《2012年1季度金融機構貸款投向統計報告》給出了答案，3月份新增貸款1.01萬億元，其中近71%是短期貸款和票據融資；中長期貸款增長依然乏力，貸款需求疲弱。

根據央行公布的金融統計數據口徑看，新增信貸分部門包括住戶貸款和非金融企業及其他部門貸款，而從期限看，則主要包含短期貸款、中長期貸款、票據融資。

2012年前兩個月新增人民幣貸款保持低位，尤其是1月份新增人民幣貸款僅達7381億元，與近幾年1月破萬億元的水平大為降低。

記者根據央行公開數據估算，1月份中長期貸款增加3510億元，2月份增加2109億元，3月份增加2700億元；短期貸款，1月份增加3673億元，2月份增加4023億元，3月份增加5385億元；票據融資，1月份增加80億元，2月份增加1160億元，3月份增加1330億元。

可以看出，中長期貸款始終維持下降趨勢，3月份中長期貸款增量僅為2700億元，略低于1-2月份中長期貸款平均2800億元的增量，顯示貸款需求并沒有出現實質性的回升。票據融資和短期貸款則呈現上升趨勢，3月份增加最為顯著。

3月份信貸沖高才使得一季度信貸投放達到2.46萬億元，如果按照全年信貸目標8萬億元計算，則占比31%，基本滿足了3∶3∶2∶2的季度投放進度。

中長期信貸疲弱之謎

四大行在3月份的貸款增量并沒有明顯高于1-2月份，多增的貸款主要是中小銀行投放的，并以票據融資為主。中金公司固定收益分析師徐小慶認為，這其中有虛增的成分。即為了應付存款考核，在季末通常會增加承兌匯票的開具來增加保證金存款，而事實上3月份的銀行承兌匯票和保證金存款確實相對于前期均有顯著的增加。

據相關媒體報道，截至4月25日，工、農、中、建四大國有銀行4月新增信貸僅1017億元，信貸投放速度較3月明顯放緩，銀行存款集體外流。4月前兩周，四大行人民幣存款流失超過1萬億元。這也印證了為了應對季末考核，表外資金流回表內；考核結束后，資金重新回歸表外。

央行數據還顯示，3月份未貼現的銀行承兌匯票增加2769億元，扭轉了過去兩個月持續下降的趨勢。而2月份，未貼現的銀行承兌匯票減少312億元，1月份未貼現的銀行承兌匯票減少212億元。

中金公司估算，3月份因開具承兌匯票保證金存款增加了約2500億元，創出了過去一年的新高，其中70%的保證金存款增量都來自于中小銀行。經濟學家認為，中小銀行面臨的存貸比壓力更大。

徐小慶進一步解釋，接近1400億元的票據融資增量幾乎全部來自于中小銀行，顯示中小銀行前期貸款增長緩慢并不僅僅是貸存比限制的結果，一般貸款需求不足也是一個重要的原因。而一季度固定資產貸款同比下降24.3%，便是印證。

然而，也有觀點認為中長期貸款持續偏低是因為企業存在降息預期，不愿在此時接受利率較高的貸款，而采取短貸長投的形式，那么短期貸款增加意味著貸款需求回升。

但多數經濟學家認為，因為過去三年中長期貸款的累計增量遠高于投資需要的實際貸款額，因此，2012年一季度用于投資的貸款額部分來自于過去幾年的沉淀資金。數據顯示，中長期貸款在2009年和2010年的增量遠大于固定資產投資資金來源中的國內貸款，但過去3年中長期貸款的累計增量達到16.4萬億元，仍較投資資金來源中國內貸款的累計增量多出3.6萬億元。

回顧2008年，在4萬億措施出臺前，新增貸款同比增速逐月下滑到接近14%，其中中長期貸款占比比較穩定，全年2月份到8月份占比都在50%附近；在貨幣放松之后幾個月，中長期貸款比例開始上升。

平安證券固定收益部研究主管石磊認為，此次不同于2008年，由于投資不旺，貸款需求和供給同時出現下降，中國經濟正面臨著外需不振，內需政府不作為的經濟結構調整困局。

多重壓力拖累4月信貸

經過3月份信貸沖高過萬億元之后，4月份信貸不容樂觀。

央行貨幣政策委員會委員、北京大學國家發展研究院教授宋國青認為，很難說當前貨幣政策會趨于顯著放松。基于一季度經濟增長和通脹比較差的數據組合，也基于過去政策軌跡來看，貨幣政策還需觀望。

北京航空航天大學任若恩教授也向記者表示，貨幣需求是最主要的問題，如果再加上貸款供給也嚴格控制的話，信貸下降是肯定的。再加上由于債務積累問題，貸款需求恐怕也很難上去。

4月份以來，在回購利率上升的情況下，票據貼現利率繼續大幅回落，顯示貸款結構仍然以票據融資為主，貸款需求依然低迷。

申銀萬國首席宏觀分析師李慧勇表示，4月信貸投放量預計為7500億元。中金公司預計，4月份貸款增量將重新回落至8000億元以下，甚至有低于7000億元的風險，是最為悲觀的預計。華泰聯合宏觀分析師張晶則預計，4月份新增信貸8000億元，是最為樂觀的預計。

石磊認為，從供需角度看，目前貨幣供給還可以，貨幣需求則較弱，4月信貸投放回到1-2月水平是正常的。

高盛高華宏觀經濟學家宋宇預計，4月份貸款規模將從3月份的1.01萬億元降至7200億元左右。人民幣貸款同比增幅將放緩至15.4%，低于3月份的15.7%。隱含的季調后月環比折年增幅為8.0%，低于3月份的季調后月環比折年增幅16.7%。

宋宇認為，四月財政存款和外匯占款的變化情況未必給M2增長帶來格外支撐；由于4月份不像季末那樣有到期的理財產品資金從表外轉移至表內，因此較低的存款基數也會令銀行在滿足貸存比要求的問題上面臨更大壓力。而5和6月份的信貸供應量將升至略高于3月份的水平。

新增信貸是實體經濟的主要資金來源之一，任若恩表示，經濟不同于股市，減速是長期趨勢，不能簡單說一季度經濟見底，二季度會有反彈，經濟減速恐怕不是今年的事。

海通證券資深宏觀分析師李明亮表示，政府雖然對固定資產投資態度轉為積極，但受制于財力，僅限于重點領域、重點項目的推進。而制造業投資意愿因為盈利不佳而下滑，地產銷售雖然因為剛需支持而企穩，但投資的下滑不可避免，其改善還很遙遠。需求改善較弱。

匯豐中國首席經濟學家兼經濟研究亞太區聯席主管屈宏斌表達了來自微觀的感受，據制造業廠商反映，潛在需求持續疲軟。4月份新接業務量輕微下降，降幅為6個月以來最小。