分級債基:不該有的盛宴

從被熱捧到為達到最低成立門檻發愁，分級債基過去不到兩年時間里出現的懸殊落差，折射出基金業產品設計的短視。扎堆發行的結果就是集體品嘗苦果。

1月份，中國證監會批準了“信誠雙盈”、“國聯安雙佳”、“中歐信用增利”三只分級基金，再加上此前已經獲批的“信達澳銀穩定增利”和正在發售的“諾德雙翼”和“金鷹持久回報”，共六只基金按照相關規定必須在獲批6個月內發行完畢。

滯銷不難預料。已經募集一個月的“諾德雙翼”，尚不見成立的公告，記者從基金公司獲悉，如何尋找讓投資者參與認購的正當性，是基金公司渠道的最大困擾。而如何達到最低成立門檻，已成為不少擬發相關產品基金公司的最高要求。

站不住腳的分級債基IPO

如果投資者參與分級債基新基金的認購，會被專業人士視為非理性的行為。

理由是同類產品在剛上市時出現整體大幅折價，而這種折價目前尚未消除，與其認購新基金，不如在二級市場買入老基金更為合理。

以即將發售的“金鷹持久回報”為例，該分級A∶B類的份額比為7∶3，A類產品每半年開放一次，收益為一年期定期存款利率+1.1%（目前為4.6%），B類產品上市交易，封閉期為3年。

與其份額比例相類似的“泰達聚利”，尚有四年到期，A類收益率約4%，A類折價率14%，B類折價率為13%，整體折價率13.7%。

顯然，在兩位基金經理能力差不多的情況下，從二級市場買入“泰達聚利”的A類和B類產品，比認購“金鷹持久回報”更合算。

甚至連專業機構也看不懂分級債基新基金發行的理由。據一家券商研究人士透露，2011年，不少擬發分級債基的基金公司要他為分級債基寫推薦的研究文章，但均被他拒絕了。他表示，到目前為止，他也沒有看出分級債基值得推薦的地方。

他拒絕的理由是缺乏賺錢效應。在上市交易之后，A類產品加B類產品的交易價格，大部分低于基金的凈值，這意味著，參與認購分級債基將要出現虧損，甚至出現超過10%的虧損。

這與股票型分級基金不同。從過往的經驗來看，在上市交易之后，股票分級基金基本維持了A類折價、B類溢價的狀況，很多基金能讓參與認購的投資者保持不虧甚至賺錢。

基金公司也對這種新發基金表示質疑。

“找不到任何理由說明分級債基上市后不折價交易，你怎么說服投資者購買？”總部在南方一家大型基金公司固定收益部投資總監向記者表示，他所在的基金公司，對這類產品存在的理由抱排斥態度，在產品火爆發行時也未曾動心。

針對基金公司提出的“機構無法在二級市場買足份額的解釋”，他表示，“這根本不是理由，機構可以分筆在二級市場逐日買入。”

A、B類的隱患

目前，市場上比較普遍的是兩大類分級債基：一類是A、B均上市交易；另一類是A定期打開，B上市交易。

但A、B類份額均存在隱患。

從A類來看，上市交易的A類產品普遍出現較大的折價，參與認購的價值大打折扣，以折價率最大的聚利A為例，一度最高達到17%，認購者面臨巨大浮虧。

為此，基金公司改進了產品的設計，推出了封閉半年并打開的產品，并提出了享受一年期定期存款上浮的優惠。

這種類似吸收銀行存款的高利率確實誘人。在2010年底天弘基金剛推出類似產品時，確實受到投資者的青睞，由于認購規模過大，該基金啟用了比例配售的方式。次年6月發行的博時裕祥分級基金，因認購資金太多，博時基金不得不提前結束募集，并按照比例配售法分配認購份額。

隨著央行多次提高存款準備金率的數量型調控手段的運用，在利率未調整的情況下，銀行間的流動性日趨緊張，以投資銀行存款為主的銀行理財產品和貨幣市場基金的收益率提高，讓A類產品的吸引力大幅下降。

在流動性一度非常緊張時，半年期的銀行理財產品甚至達到5%至6%的收益率；而貨幣市場基金，由于兼顧了流動性的要求，不少仍實現了4.5%以上的收益率。

“表面上看，封閉半年的A類產品享受一年期定期存款并上浮的好處，但目前市場上流動性好的貨幣市場基金都能實現這一收益?！鄙鲜龌鸸竟潭ㄊ找娌客顿Y總監表示。

這直接反映在打開申購贖回時，不少產品出現了較大的凈贖回。

以萬家添利B為例，其在2011年底打開第一次申購贖回，恰逢是銀行拉存款的季節，該基金出現了超過10億元的凈贖回，A類與B類的份額之比也由成立時的2.42∶1下降至1.08∶1，杠桿率大幅下降。

同期募集的富國天盈A也出現了類似的情況，A類與B類的份額比例，由成立時的2.34∶1變成了1.3∶1。

“高利率表面上保證了大額贖回乃至無法成立是小概率事件，但這不能完全排除，這是這類產品的隱患?！鄙鲜鐾顿Y總監表示。

B類產品也有其自身的問題。

“一旦到了開放日，為了保證流動性，基金經理不得不解除杠桿、拋售債券，這對基金經理的擾動非常大?！鄙鲜鐾顿Y總監認為。

此外，由于A類產品募集規模的不確定性，導致B類產品的杠桿也充滿不確定性。

從分級債基B類的折溢價率情況來看，杠桿越高的產品溢價率越高。不過，由于每每隔半年打開申購，如果一旦杠桿出現下滑，基于此前杠桿的折溢價率，將是充滿風險的，而其投資價值也將大打折扣。

后遺癥顯現

除了剛開始銷售熱銷之外，現在定期打開申購贖回的A類產品，將逐漸成為基金公司的負擔。在重新啟動分級債基的發行之后，只有華商基金撤出了申請，其他公司則繼續上報并陸續獲得了證監會的批準，這造成了目前分級基金扎堆發行的困境。

對于基金公司而言，首次發行是一道門檻。“公司現在覺得能成立就不錯了?！币晃粩M發分級債基的基金公司內部人士透露。

從2011年底開始，分級債基首次發行規模就與基金公司初定目標落差很大，據報道，天弘豐利內部原定目標為40億元，最終只募得16.7億元。

更大的問題是持續營銷。由于A類份額每半年打開申贖，這無異于每半年就是一次新基金發行。

“如果一次募集失敗，就足以毀了產品，而這種可能性肯定存在?！鄙鲜龌鸸竟潭ㄊ找娌客顿Y總監表示。

這意味著，為了維持原有的份額或者不使份額下滑過快，基金公司支付給銀行費用的頻率將大大增加，其付出的代價也將更大。

事實上，在2011年底也曾傳出，為了答謝郵儲銀行銷售分級債基的努力，有基金公司邀請該行分支機構進行了一次奢華的出境游。