希臘救助不能承受之重

在美國國債期貨市場上，2年期希臘國債收益率首次突破200％，另一方面，希臘救助資金總額會上升至3200億歐元，已然是燙手山芋。

幾個星期之前，一些媒體曾天真地報道稱，希臘在與私人債券者談判中擁有所有的王牌，希臘政府也曾宣布會取得私人債權人之間的協議。然而，希臘救助卻陷入一場鬧劇，這是怎么回事呢？

希臘債務協議的關鍵部分是要達成與私人部門的協議——把現持的債券更新成新的債券。我們目前了解到的信息是，將持有的債券的15%置換為新的EFSF的債務。但據德國《商報》報道，該方案已經停止。

現在，希臘約有70％的債務將是不可持續的。如果沒有足夠的債主加入自愿協議豁免，一些央行行長預計，希臘將無法爭取足夠的私人投資者進行自愿債務重組，這樣就沒有辦法避免技術性違約。《商報》說，希臘政府正在尋求降低1000億歐元的債務負擔。《商報》援引不愿具名的某國央行官員稱，希臘將無法實現這一目標，只能小部分靠政府削減的財政支出，而大部分則要依靠強制投資者減記來實現。很顯然，這種強制投資者損失的做法會刺激信用評級機構宣布希臘債務違約，還會給金融市場帶來不可預見的后果。評級機構早就警告希臘違約是不可避免的，而且會以CDS觸發的模式發生。難怪連美聯儲也認為，希臘將依法改變貸款期限。這種豁免協議對所有債券持有人有約束力，包括中小投資者和對沖基金。

歐洲央行一直堅持減記債務必須是“自愿”，這是因為“強制”代表了希臘正式破產。對于這樣一個拖欠貸款的信用事件，將引發政府債券CDS價格高企，以及投資者開始對政府危機管理的信心動搖，從而引發金融市場的連鎖反應。

歐洲人的態度

歐洲人對希臘的態度可以歸結于以下幾點：

1.歐洲不能對希臘做超出協議之外的救助；

2.希臘需要結構性改革，以及短期融資；

3.如果條件不符合希臘不應該留在歐元區；

4.希望美國和IMF加強參與——我們已經竭盡所能，現在輪到你來維持龐氏騙局。

歐洲現在是痛苦的，在得不到美國和IMF實際性援手的情況下，不得不忍痛讓希臘自己決定是否違約。目前，關于希臘的真正變數在于：1）希臘人是否會接受一個非民選的銀行家的領導——歷史上的先例是，只有在人口不多的情況下才有可能實施。2)德國如何擺平希臘的騷亂事件。

也許騷亂本身不代表什么，只不過是幾棟燒毀的建筑物、少數遭破壞的店面、大量的催淚彈，僅此而已。人們根本不相信局勢的嚴重性。根據英國《金融時報》報道：“在騷亂發生第二天，歐洲官員火急火燎地達成了1300億歐元的紓困協議，但是仍然要以希臘自身的財政緊縮為前提。

一位歐元區官員表示，該集團已至少有半打的項目清單，陳列了希臘必須接受的條件，清單上包括削減政府部門勞動力成本15％——3.25億歐元。如果以德國為首的債權國集團有條件救助計劃不被希臘議會信服，他們就會轉到B計劃。在這種情況下，他們只提供紓困資金的關鍵部分，即保證3月20日145億歐元的債務回購即可，而2000億的私人債務則要進行自愿減記。這種情況下，債務的私人持有者同意削減一半的債券，同時歐元區須批準新的300億歐元現金做債券持有人的“甜點”。

3200億的高昂成本

2010年5月份對希臘的1100億歐元救助令歐洲人印象深刻，但認為第二次對希臘的救助將單純花費1300億歐元就大錯特錯了。對希臘的名義救助額已經經過調整、再調整、再再調整，從1450億歐元、1750億歐元到2100億歐元，到目前為止的希臘救助總成本達到3200億歐元。要知道希臘GDP只有3100億，單位還是美元。

因此，截至目前，希臘DIP(債務人持有，因為希臘已經實際上破產)債務/GDP比率已經達到了136％。這還不包括那些長期債務。這是有擔保的債務，即如果每1歐元的資產產生1歐元的GDP，在進行清算或者希臘將部分或者全部資產拋售給高盛（比如），仍然會是欠“三駕馬車”（歐洲央行、EFSF以及其他基金）36％的DIP債務。

可以這樣理解：全球銀行家們現在在希臘的風險頭寸為這個國家GDP的136％，也就是希臘現在屬于世界各大銀行組成的辛迪加。考慮到希臘承諾在2020年將債務/GDP比率降至120％，這相當于將所有破產保護申請前的債務抹平，并且歸還一部分DIP債務。要知道，希臘現在有約2400億歐元的破產保護申請前債務，其中大部分將保持不變，因為并非是私人持有（大規模的減記牽涉到司法程序，私人沒有那么大能量與政府較勁）。

然而，事實是，市場并不擔心希臘破產保護申請前的債務水平，因為它們已經通過減記等手段被100%抹平了，現在他們擔心的是當希臘363資產拍賣來臨時，“三駕馬車”會選擇注銷多少希臘DIP債務。

那么，我們如何獲得的3200億歐元這個數字？首先已經有1300億歐元已經被“首肯”。

??然后加上1月末的150億歐元，第二次救助資金就達到了1450億歐元。

??接著是歐洲央行為EFSF安排的債務掉期（即為債權人提供15％的現金等價物），這部分資金將要開始籌措。《華爾街日報》也補充說，根據一份新的19頁的法案，額外300億歐元將以EFSF債券發行的形式，提供給私人債權人。所以這里又多出了300億歐元的成本。順便引出了一個問題，EFSF目前就像一個壞賬銀行一樣，那么為7.1萬億歐元潛在抵押貸款背書的歐洲央行算不算呢？因此，新的第二波救助金額為1750億歐元，再加上2010年5月已給的1100億歐元，兩次救助總和為2850億歐元。

最后，讓我們回歸到《華爾街日報》的文章，它指出了300億歐元的融資需要從EFSF中進行“龐氏融資”，因此歐洲央行不會從對希臘債券的持有中獲得收益。

根據希臘政府2月11日的官方文件披露，希臘將從歐洲的臨時救助基金借款高達350億歐元，來為一個雄心勃勃的債務回購計劃（從歐洲央行）進行融資。該19頁的法案規定了實施重組的細節，希臘將回購一些歐元區國家央行手中持有的作為抵押品的債務。

該計劃是一系列新措施的一部分，而希臘必須確保從其歐洲伙伴和IMF拿到1300億歐元的救助款，并需要開展與私人債權人關于1000億歐元減記的談判。根據該法案，EFSF——歐元區的過橋救助基金，將借給希臘錢使其進行債券回購。歐洲央行將在本次交易中扮演中介角色。

換句話說，連帶EFSF的成員國，如意大利和西班牙，當然也包括希臘自身，將需要籌措更多資金來拯救希臘，只有他們不這么做的情況下，歐洲央行才會接下挑子。

如果希臘被允許在2010年5月違約并抹平所有超負擔債務，而不是為滿足其債權人需求，從而增加了3200億歐元的新債，那么結果會怎樣？這意味著，過去兩年內，希臘的GDP增加將多出36％以上。這就是違約與不違約的區別。

救世主？中國還是自己？

“救世主”在哪里？“救世主”出現在流言中。果然，那流言中的救世主是中國央行。

周小川曾說過，他相信歐盟有能力解決危機，他支持歐盟和歐洲央行的措施，中國將參與解決歐盟債務危機，他對歐元有信心。于是歐洲人認為，中國4100億美元主權財富基金——中投公司將響應默克爾的呼吁購買歐洲政府債務，做其長期投資者。但中國投資公司董事長樓繼偉說，中投資金進入歐洲的方式將在工業領域和其他實物資產方面，而不是政府債券。他的聲音比那些安撫歐洲的政治語言更清晰——中國無意買歐洲。

英國《金融時報》就認為，中國只能勉勵使自己的銀行擺脫困境，更遑論有余力使在歐洲：龐大的地方政府債務，使其經濟前景蒙上陰影。中國應對全球金融危機，使各省份和城市的債務達到10.7萬億元，約占國家GDP的四分之一，其中一半以上的貸款將在未來三年內到期。由于許多貸款無法償還，銀行已開始延長地方政府債務的期限，以避免違約。

因此，希臘只能在“三駕馬車”的幫助下得過且過，但為了徹底擺脫這種惡性循環（歐盟安排的結果），只能靠自己。在2004至2011年希臘的單位勞動力成本上升為26％，幾乎是歐元區平均水平的兩倍（14％），希臘的最低工資標準比葡萄牙和鄰國保加利亞高兩倍，希臘有很多公司正在搬遷離開國境。不出所料，出口和經常賬戶會繼續惡化。希臘會否通過降低最低工資達到目標目前還不清楚，但希臘許多工人已經簽訂臨時合同，接受了遠低于法定的最低工資。所以，雖然這些措施可能會有益長期競爭力的提高，但可能加劇短期內的總需求下降，對已經奄奄一息的經濟是個拖累。