銀行業風險再思考

由于銀行資產質量和發展前途好于預期，行業政策出現向好拐點，上市銀行業績增長和估值修復具備堅實的基礎。

由于對中國銀行業在經濟發展和宏觀調控中的地位和功能認識不清，目前投資者對銀行業的政策環境和發展前途產生許多疑惑。因此，有必要看清楚。

第二財政職能未變

一直以來，中國銀行業尤其是國有銀行經常扮演著第二財政的角色：政府利用金融體系的資金為非商業性的公共開支提供資金，而這些公共開支本應由預算承擔，從而以較小的國家預算規模支撐起大量公共服務的職責。

自2004年、2005年以來，雖然中國銀行業實施了一系列旨在擺脫雙重預算軟約束的股份化、商業化改制，但由于金融機構控股權掌握在政府手中，為股東服務就是服從政府的經濟調控需要，因此它們不能完全脫離“第二財政”的角色，未來仍將需繼續承擔財政性功能。

無論是上世紀末為國企脫困提供信貸，還是2008年為擺脫經濟危機而實施的“四萬億”，以及最近強調為經濟轉型和實體經濟服務，都體現了中國銀行業一脈相承的財政化職能。因此，一方面，中國銀行體系承擔公共服務所造成的隱性虧損實際上是準財政赤字，而非傳統意義上的不良貸款；另一方面，由于中國商業銀行所承擔的財政職能，政府也將會承擔起與之相應的扶持和救助責任。

與財政職能相適應，中國銀行業尤其是全國性商業銀行同時也充當了宏觀調控工具的角色：縱觀改革開放以來中國經濟發展歷程，政府為了熨平經濟的波動，宏觀經濟政策平均每隔幾年要進行一次方向相反的操作，其軌道大同小異：新一屆地方政府為了刺激經濟增長， 掀起一輪固定資產投資的高潮， 銀行信貸投入顯著增加，此時銀行進入享受政策紅利期；之后經濟過熱導致物價上漲，銀行信貸風險增加，于是中央政府進行治理整頓，而銀行也不可避免地承擔了宏觀調控的成本。

如中國銀行業在享受了2008年末至2009年中期以“四萬億投資”為背景的信貸擴張紅利后，就陷入了消化擴張成本的時期，而為防范金融風險而陸續出臺的監管政策以及由此衍生出來的再融資問題、地方政府債務問題和房地產調控風險問題，就成為2009年中期以來困擾中國銀行業的問題，也因此成為抑制A股銀行板塊估值的主要因素。

依同樣的邏輯，為避免宏觀經濟“軟著陸”，保證保障房、水利建設等民生基礎建設和國家重點項目工程建設，鼓勵銀行服務實體經濟，就必須保持銀行業繼續充當調控工具的彈性空間。

對銀行資產質量的擔憂是目前壓抑銀行估值的關鍵因素之一，剪不斷理還亂，尤其在2012年國內外經濟面臨更為復雜的環境之時。為深入探討這個問題，現按照中國銀行業現階段所面臨的主要風險，分別進行分析。

地方債務為“流動性風險”

從國際經驗尤其是歐洲債務危機的情況來看，發生財政危機的國家并不都是政府債務率或赤字率最高的國家，財政危機更多發生在償債能力枯竭之時。

目前市場的注意力更多放在了分析現有地方債務水平的問題上，而忽略了地方債務是否具有可持續性的問題，或者雖然意識到了后者的問題，但卻忽略了經濟增長對新增地方債務的依賴性和現實性，即為維持一定的GDP增速，地方債務不可能是一成不變的，而很可能是繼續增加的，進行債務壓力測試時不應忽略此要素。因此，在納入地方債務對經濟增長的約束下考察地方債務率的走勢更具現實意義。

為納入新增債務規模對經濟增長的約束，我們的模型從經濟增長率出發，假定政府的預算收入和基金性收入（主要是土地出讓金）取決于GDP增長率，同時，GDP增長率又部分取決于新增債務中用于投資支出的部分。當期償債能力則取決于當期地方政府綜合財力與地方支出的比較。

根據費希爾和易斯特利的政府預算約束模型，通過假定未來年份需用債務彌補的公共部門赤字、利率和經濟增長率，就可以測算政府債務率的基本走勢。

經過測試可以看到，在沒有新增地方債務的假設下，由于名義GDP增長的稀釋作用，地方政府償債率從2012年約20%的高點快速下降到2016年的2.3%或2.4%。為維持約10%的名義GDP復合增長率，需要假定相應地方債務新增量，使得從2014年起地方債務余額重返正增長軌道，但地方政府償債率從2012年的約21%-22%的高點快速下降到2016年的9%左右。

因此，地方債務面臨并非“違約風險”，而是“流動性風險”，如果債務能適當展期，則違約風險將被大大降低。如果允許地方政府發債、中央增加轉移支付，或增加其他融資渠道以維持流動性，則不但可以緩解其償還債務的壓力，也可緩解財政緊縮壓力，有利于增加民生支出和減少中國經濟的下行風險。

從日本的情況來看，雖然債務率長期居高不下，但卻沒有發生債務危機。主要原因在于日本的債務結構有其特殊性：首先，政府債務幾乎全部由日本居民和國內機構持有；其次，日本的儲蓄長期大于投資，多年來經常賬戶持續出現大量盈余，償付能力較強。實質上，日本的債務問題不在于其規模和增長速度，而是主要受制于經濟發展情況，只要經濟發展超過債務增長，其債務負擔的內部性和貿易盈余就為此提供了充分的安全冗余。

同樣的，中國政府的債務也具有內部消化的特點，持續的貿易盈余也有利于維持市場信心，只要經濟實現可持續性增長，就不必過度擔憂償債能力。

銀行房貸有足夠安全墊

值得注意的是，本輪地產調控導致開發商資金緊張和房價初步下滑是政府主動調控的結果，調控的方向和力度基本在政府的掌控之下，而調控的目的顯然不是讓這個市場陷入崩潰的風險。

從亞洲金融危機的經驗來看，銀行體系本身是否健全將是抵御房地產信貸風險的關鍵。香港和新加坡銀行持有的房地產信貸占資產的30%-55%，卻能在資產價格大幅縮水時安然無恙，因為它們自身抵御風險的能力強，其資本比率達15%-20%，不良資產率低于2%，LTV 較低。遭受重創的韓國、菲律賓和泰國銀行，雖然房地產信貸占比較低，但不良貸款率較高，同時資本充足程度提供的風險緩沖較小，因此房地產價格的波動使這些國家的銀行業陷入深淵。

截至三季度末，中國商業銀行的不良貸款率為0.9%，資本充足率為12.3%，核心資本充足率為10.1%，撥備覆蓋率270.7%；中國銀行業房地產貸款余額達到10.46 萬億元，占各項貸款余額的比重約19.76%。與1997年東南亞金融危機爆發前相關地區銀行業的水平相比，中國銀行業的房地產相關貸款相當甚至略低一些，不良貸款比例則大幅低于上述國家或地區銀行業的水平，在資本充足率程度基本相當的情況下，中國銀行業的安全墊更理想。

銀監會和IMF披露房貸壓力測試結果顯示，房地產貸款對銀行業經營整體影響較小。在房價有限下調的條件下，資產質量具有相當可控度，房貸不良率上升程度較輕微。

銀監會壓力測試結果顯示，截至2011年8月，當房價下跌50%，銀行的貸款覆蓋仍能達到100%；約98%的個人按揭貸款“貸款房價比”低于80%，開發貸款的平均抵押品比例也達到189%。

IMF和中國政府共同對全國最大的17家商業銀行進行的壓力測試結果顯示，2010年底，如果房地產價格下跌30%，那么金融機構的資本充足率將下跌約1%（約4088億元，而截至2010年三季度末商業銀行撥備總額約為11038億元，而2011年這一數據仍在上升）。如果地方政府融資平臺貸款損失15%，僅會導致兩家小型股份制商業銀行的資本充足率低于監管最低要求。

IMF認為，只有在最壞假設下，金融體系才會遭遇較大系統性風險，25%的銀行系統的資本充足率將低于最低監管標準。這些假設包括：GDP增長降至4%、M2增長約10%、地產價格暴跌近26%、存貸款利率變化95個基點；其內在涵義是在房價和宏觀經濟遭遇斷崖式下跌的情況下，政府仍大幅緊縮貨幣，我們認為這幾乎是不可能成立的。

2012年經濟工作的總體思路是穩中求進，而本屆金融工作會議則指出了金融業“服務實體經濟”的政策取向。 “穩”即意味著防范和化解財政金融風險，“進”則說明必須確保經濟增長的資金供給，而服務實體經濟則說明銀行業監管政策需要服從調控宏觀經濟大局的需要。

種種跡象表明，在維持經濟穩定增長和防范系統風險的政策取向下，中國銀行業正迎來久違的政策拐點。銀行體系作為經濟增長發動機以及保障房、水利、鐵路等重點基礎建設的主要資金來源，保持銀行體系的穩健、防止地方債務風險向金融體系蔓延、避免不同風險的疊加效應，比經濟繁榮期更具重要性和緊迫性。因此，維持銀行業的穩定就成為2012年政策的取向。

作者為國海證券分析師