斯克勞斯父子投資之旅

無論是從創立時間、業績還是投資風格方面，斯克勞斯合伙公司都與巴菲特合伙公司類同，不同的是巴菲特在20世紀70年代初清算了自己的合伙公司，而斯克勞斯卻一直堅持了下來。

投資業績

1955年，沃特·斯克勞斯創建了自己的有限合伙公司，他有跡可查的投資記錄可以追溯到1956年1月1日，這足以使他成為投資史上不間斷投資時間最長的投資者之一，而且是在同一個機構。

此外，他也是業績最好的基金經理人之一。從1956年至2000年的45年間，沃特·斯克勞斯和他的兒子埃德溫·斯克勞斯(1973年加入)為投資者創造了15.3％的年復合回報率，而標普工業指數同時期的總回報率為11.5％。如果投資者足夠幸運地從1956年開始一直投資于斯克勞斯公司，截至2000年底1美元的投資價值662美元。在這45年間，斯克勞斯父子管理的投資組合僅有7年出現了年度虧損，而標普工業指數有11年出現年度下跌。斯克勞斯父子的投資組合平均虧損率為7.6％，而標普工業指數為10.6％。

現代投資理論認為，回報是對風險的補償，要想獲得更高的回報，投資組合必須承擔更大的風險，即波動性。然而，斯克勞斯父子的成功并未驗證這一理論。

格雷厄姆的俗家弟子

斯克勞斯父子崇尚簡約，他們的辦公室只有一個房間，且空無一人；他們從不拜訪公司、很少與管理層談話、不與分析師交流、不使用互聯網。投資界不乏口才出眾以及天才般的人物，他們用一堆理由說服投資者買這只股票，或是賣出那種債券。斯克勞斯父子只關注上市公司每個季度公布的財務報告。首先，他們會研究資產負債表，以及是否能以低于資產價值的價格購買這家公司的股票。如果答案是肯定的，這家公司就會進入他們投資組合的觀察列表。

1934年，沃特·斯克勞斯進入華爾街，當時正處于大蕭條時期的中期。20世紀30年代末，斯克勞斯參加了紐約證券交易協會舉辦的課程，該課程由格雷厄姆教授，格雷厄姆的學生包括高盛公司套利部門的主管、紐約證券分析師協會主席以及其他華爾街中的重量級人物。斯克勞斯在Carl M．Loeb公司工作期間，格雷厄姆的兄弟里昂為這家公司的證券經紀人拉生意，格雷厄姆也在那里開了賬戶，這使得斯克勞斯得以證實格雷厄姆確實是按照他授課時所說的方法進行實際操作。因此，斯克勞斯開始宣揚價值投資理論，即以低于剔除所有債務后的流動資產價值的價格購買股票。1946年，斯克勞斯離開這家公司，格雷厄姆立即聘請他到自己的公司工作。

格雷厄姆喜歡的一種教學方法是對兩家公司進行逐項分析，包括對兩家來自于不同行業的公司進行分析，并比較兩家公司的資產負債表，例如他會拿可口可樂和高露潔比，僅因兩家公司的英文名非常像。他會問，與凈資產價值相比，這兩家公司哪個更便宜。格雷厄姆關心的主要是安全邊際，這導致他沒有認識到可口可樂公司巨大的成長潛力。

格雷厄姆會買入某一行業中的龍頭，如伊利諾斯中央鐵路公司，同時做空同一行業中排名第二的公司，如密蘇里·堪薩斯·德克薩斯鐵路公司，以此進行對沖。結果卻表明，這兩家公司沒有任何相關性，對沖策略最終未能奏效。格雷厄姆多次使用的另一種對沖策略是買入可轉換優先股，同時做空普通股。如果普通股漲，因為這種優先股具有可轉換成普通股的特性，他的投資會受到保護；如果普通股下跌，做空普通股將令他獲利。如果股票不漲不跌，他仍可從優先股中獲得股息。盡管運用這個方法意味著不再具有稅收方面的優勢，但是這個方法仍然堪稱經典。

斯克勞斯認為，格雷厄姆是真正的天才，他的思想具有原創性，與傳統投資智慧大相徑庭。與賺錢相比，斯克勞斯更感興趣的是思想，因為思想能夠帶來回報。

尋找便宜的股票

通常，價格已經下跌的股票會引起斯克勞斯父子的關注，他們會仔細檢查創出新低的股票名單。如果他們發現一只股票的價格處于兩三年來的低點，他們就會認為非常好。那些同斯克勞斯父子長期打交道的經紀商會給他們打電話，并提出自己的意見，因為與經紀商所推薦的股票相比，這些股票完全處于另外一個極端。而且，下跌時出現多個缺口的股票以及股價直線下跌的股票對斯克勞斯父子尤其具有吸引力。

喜歡跌幅很大的股票非常另類。股價的下跌或許是因為近期事件如業績不如預期；或許是因為股價持續表現不佳，最終使得最有耐心的投資者也會拋售這些股票。在斯克勞斯父子多年的投資生涯中，他們對不同的行業進行投資，大、中、小公司都有，有股價大跌的公司，也有股價持續穩步下跌的公司，這些股票的共同點是股價嚴重低于內在價值。

他們的投資策略還有另外一個同樣重要的方面，即只買股票，不買衍生品、指數或者商品。盡管他們確實需要依賴市場告訴自己哪些股票非常便宜，但他們并不試圖選擇時機。在他們的投資生涯中，確實買過破產企業的債券，如果類似情況再次出現，他們可能還會同樣操作。但近些年來，破產投資這個領域已經變得越來越熱鬧，大量投資者蜂擁而至，與其他多數價值投資者一樣，他們并不希望與太多其他人保持一致。他們會刻意回避普通的固定收益投資，因為這種投資的潛在回報率有限，一旦利率上升，此類投資還會出現虧損。他們的工作就是買入便宜股票，在找到便宜的股票后，他們可能在尚未完成研究之前就開始買入。他們基本了解至少數千家公司，利用《價值線》或者標普證券指導數據庫對一家公司的財務狀況進行快速考查。斯克勞斯父子兩人都認為，真正了解一只證券的惟一途徑就是持有，因此他們有時會先買入股票，然后再研究財務報告。有時候，市場波動如此之快，他們只能被迫快速采取行動。

資產、盈利和公司評估

沃特·斯克勞斯曾經為格雷厄姆工作9年半，并長期經營自己的合伙公司，在這些年間他成功地找到了一些價格不足營運資金2/3的股票。但在20世紀60年代，隨著大蕭條的痛楚逐漸淡出人們的記憶，這樣的機會已經不再存在。如今，那些符合標準的公司，要么債務纏身，要么虧損太多而導致未來存在很大的不確定性，這樣的公司不具有安全邊際。然而，沃特·斯克勞斯依然堅持以資產為基礎的價值評估方法，因為他認為公司的資產比其盈利更為可靠。如果一家公司的有形資產賬面價值為每股15美元，即使公司沒有賺錢，股價也不會直線下跌。由于公司資產會對股價起到支撐作用，因此以每股10美元或者12美元的價格買入這家公司股票的投資者可以感到安心。

在斯克勞斯漫長的投資經歷中，以低于資產價值買入的股票最終會盈利，然而這需要時間，他們平均持有一只股票的時間約為4年，在這個方面沃特很有耐心。他認為，市場的過度下跌導致出現了很多便宜貨，只要時間足夠，他將獲得回報。“好運終將來臨”，他如此告訴自己。在此期間，資產價值可以為股價提供一些保護，以防止價格的深度下跌。他傾向于在股價形成底部前就開始買入，并在股價繼續下跌時以更低的價格增持股票。

與父親不同，埃德溫·斯克勞斯雖然也關注資產價值，但他更傾向于研究公司的盈利能力。他確實希望能從資產價值中獲得一些保護，如果以盈利能力標準考量股票非常便宜，但需要支付3倍于賬面價值的價格，他仍然不會考慮。在食品、國防甚至平淡無奇的舊制造業中，確實存在一些表現穩定的公司，當公司股價萎靡不振時，這些股票的價格卻依然高于賬面價值。根據對公司盈利能力的預測，埃德溫依然可能找到足夠便宜的股票并買入。

在開始對一家新公司進行詳細地研究時，斯克勞斯父子會從頭至尾閱讀公司的年度報告。毫無疑問，財務報告非常重要，但腳注中的信息同樣不可忽視，他們希望所研究的公司沒有巨大的賬外債務。此外，他們還會研究公司的資本支出記錄，以明確固定資產的狀況。與剛剛建成一處新廠房的競爭對手相比，如果一家公司的廠房已經完全折舊，那么它所公布的盈利可能更高；但是，如果競爭對手嚴格使用資金，那么它可能擁有更加現代化、有效的運作。而且，公司的廣告支出并未體現在資產負債表中，這種支出確實可以創造品牌價值，但前提是這家公司知道如何開發品牌價值。斯克勞斯父子尋找的是復蘇潛力，他們所購買的股票中，總有一個理由可以解釋為何這些股票的價格如此便宜，而投資的成功依賴于他們可以相當精確地評估出市場是否已經過度下跌。他們并不想深入研究公司的業務，也不奢望自己對公司運作的了解比公司經理人更加透徹，他們不要求或者希望成為專家。相反，他們限制與任何一家公司的接觸，也不會使用自己淵博、深奧的投資經驗來引導公司的判斷。

由于從事投資的時間相當長，斯克勞斯父子不得不根據市場條件的變化調整自己的標準。當股價高企時，他們對便宜的定義更具靈活性和相對性。隨著一些特定的投資策略日趨流行，如對破產企業債券的投資等，他們就會開始轉向其他領域。與許多偉大運動員以及其他價值投資者一樣，他們會適應環境，但會堅持自己的核心原則。他們會買入便宜股票并持有至價格恢復至正常水平。

保持跟蹤

由于斯克勞斯父子持有一只股票的時間大約為4-5年，他們有時間進一步了解公司。他們會研究每份季度報告，但不會因為每天的股價波動或者每股盈利比預期高出或低出兩美分而患得患失。如果一家公司的并購決定在他們看來非常愚蠢，他們會感到擔憂，可能會賣出股票。斯克勞斯父子的投資方法讓他們只關注那些不會迅速變化的行業，如此他們才能坐下來慢慢等待。在變化極快的行業中，技術革新可能只需要幾周甚至幾天的時間就可以破壞企業價值。

斯克勞斯父子并非完全被動，他們通過自下而上的方法尋找便宜的股票，在買入股票之后，他們也會分析同一行業中的其他公司，例如這些公司的股票是否同樣便宜，原因是否一樣?他們最后可能認為，這些公司中有一家比他們所買入的公司更具有投資價值，這可能是一家質量更好的公司，利潤率更高或者債務水平更低。果真如此，他們可能將手中的股票調整為這家質量更好的公司，因為這兩家公司都處于同一個行業，行業的基本面沒有變化。

買賣時機的選擇

一般情況下，價值投資者在股價下跌時開始買入股票，在最初買入時仍有部分持有者尚未放棄并賣出股票，股價的下跌將會讓一部分持有者恐慌并賣出股票，而價值投資者意識到此時全倉買入就好比試圖接住一把跌落的尖刀，因此他們可能在不同的階段分批買入，這樣既能抓住可能的股價反彈機會，也能在股價進一步下跌時以類似定投的方式攤低成本。對一些人而言，如沃倫·巴菲特，這可能并不容易，因為伯克希爾·哈撒韋公司正在買入的消息一旦傳出，股價會立刻飆升。根據沃特·斯克勞斯的觀察，格雷厄姆也碰到了同樣的麻煩。有一次，格雷厄姆在用餐時向一個投資者透露了一家公司的名字，當他回到辦公室的時候，這家公司的股票價格已經大幅上漲，使他無法在遵守價值投資紀律的情況下買入更大的倉位。這也是斯克勞斯父子很少與其他人進行交流的原因之一。

當被問及最常犯哪種錯誤時，埃德溫·斯克勞斯承認，有時候會錯誤地在開始時買入太多的股票，以至于在后來股價下跌時沒有足夠的資金購買更多這種股票。如果開始買入之后股價沒有下跌，那么就說明他的決定是正確的，但他的運氣并不總是非常好，然而他確實經常有機會攤薄持有成本，即以更低的價格購買數量更多的股票。斯克勞斯通過幾十年的職業生涯認識到，投資是一份謙卑的職業，當幾十年來所獲得的正回報證實了自己的策略充滿智慧時，信心的膨脹就會開始侵蝕這種謙卑。

價值投資者都會過早地買入或賣出股票，斯克勞斯父子也不例外。有時候，便宜的股票會變得更加便宜，當這些股票開始復蘇時，價格開始上漲并反彈至不再便宜的水平。此時，斯克勞斯父子會將這些股票賣出，而大部分情況下賣出之后這些股票會繼續上漲，有時甚至是大幅上漲，而此時價值投資者卻正在尋找新的便宜股票。數年之前，斯克勞斯父子曾經以15美元的價格買入投資銀行雷曼兄弟的股票，這個價格低于賬面價值；當雷曼兄弟的股票漲到35美元時，他們賣出了這些股票，但幾年后這些股票漲到了130美元。毫無疑問，價值投資者并沒有抓住最后的這100美元收益。類似的情況還曾數次發生。

與決定賣出已經回升至合理水平的股票相比，決定賣出那些未能恢復至合理水平的股票更為困難。有些時候，人們會一窩蜂地賣出股票，對于價值投資者而言，賣出這些股票的觸發因素可能是公司的資產或者盈利能力與此前預測相比進一步惡化。股價可能依然便宜，但復蘇的前景卻開始趨于黯淡，即使最有耐心的投資者最終也會感到筋疲力盡。同樣，雖然萎靡不振的股票預示著這確實是一個錯誤的投資，但是已經出現的真實虧損至少會給持有人在稅收上帶來一些好處。

分散投資

一些基金經理人認為，分散投資可以防范無知。對消息靈通且非常了解行業、公司甚至總體經濟狀況的投資者而言，在獲得詳盡信息的情況下，他們會持有為數不多的股票，但每種股票的倉位都很高。盡管他們都認為積極選股在分散投資中起了重要的作用，但是分散投資的兩個極端都有價值投資者的身影。斯克勞斯父子的投資組合非常分散，但沒有限制每種股票的持有規模，盡管他們可能會持有100只股票，但很多時候前20只股票占整個投資組合的比重會達到60％左右。他們偶爾也會將占整個投資組合20％的資金投入一只股票，但這種情況非常少見。必須記住的是，他們想買的是便宜的股票，并不是那些前途一片光明的大公司股票。盡管歷史已經證明他們的多數投資都是成功的，但總會有一些投資不能帶來回報。分散投資可以防范不確定因素。

他們的投資方法還有其他特征，例如他們依賴于判斷而不是僵化的規則，盡管他們不希望僅僅投資一兩個行業，但如果某個冷門行業到處都是便宜股票，他們也會重倉持有相關行業。這種情況下，他們能夠在被大部分投資者拋棄的行業中買入更好的公司。如果一種大宗商品的價格下跌，相關的股票也會遭拋售，例如銅價；然而，除非銅不再具備工業用途且不再是通訊材料，否則供需周期將令銅價自我修正。此時，對那些沒有過多債務負擔、成本較低的公司進行押注是安全的，主要是因為沒有人希望買入。他們認為，便宜的價格可以彌補周期性波動、運作甚至管理方面的不足。

本文作者為哥倫比亞大學商學院教授，本刊記者石偉編譯