雨潤食品疑粉飾財報

媒體負面報道、成本大幅上漲都不足以解釋公司業績大幅下滑的原因，反而說明公司疑似粉飾財報，至少有短期調節，按數據推算估計金額在10億港元以上。

屠宰業兩大巨頭雙匯發展（000895.SZ）和雨潤食品（01068.HK）先后發布了業績預降公告，其中雙匯發展2011年全年利潤下跌49.17%-52.62%，雨潤食品下跌38%左右。兩公司業績預降的理由基本相同，一是媒體持續的負面報道影響了消費市場的信心；一是原材料（特別是生豬）成本大幅上漲但無法全部轉嫁到終端銷售價格。

這兩項理由都不足以解釋雨潤食品的業績下滑。

“瘦肉精事件”重創雙匯發展，雖然后來公司起死回生，但業績下降完全在意料之中。作為競爭對手的雨潤食品，其實是間接受益者，搶占經銷商、擴張地盤。此后雖然又有做空機構“渾水”的研報傳聞，斷斷續續的一些負面報道，但性質和影響力都不算惡劣，而“渾水”的報告也始終未現形。

雨潤食品2011年半年報利潤是16.1億港元，同比增長22.9%，除去財政補貼和負商譽后的核心盈利增長了70.8%，增幅驚人。而2010年雨潤食品全年的利潤是27.3億港元，按其最新的盈利預警公告，2011年全年利潤下降38%計算，2011年全年利潤只有17億港元左右，即下半年利潤只有1億港元。

請注意，雨潤食品曾在2011年10月份公告三季度利潤下降25%，由于2010年下半年其利潤是14.2億港元，假設2010年三、四季度利潤平均，那么2011年三季度下降25%后利潤就是5.3億港元，則2011年四季度單季虧損4億港元以上。如此巨大的反差，雨潤食品用“媒體負面報道和成本大幅上漲”來解釋，無法令人信服。

負面報道打擊不大

雨潤食品所謂的媒體負面報道，主要集中在產能擴張閑置、騙取財政補貼，以及大股東可能的關聯交易及激進的會計處理方式上。媒體的焦點基本在財務粉飾和經營模式是否可持續上，受影響的主要是股票市場的投資者。

雨潤食品的收入構成中，71%來自冷鮮肉，16%來自冷凍肉（雙匯發展的鮮凍肉只占34%，高低溫深加工品牌肉制品占了58%），包裝上有標牌的低溫深加工品（火腿之類）只占13%。并且，超市銷售占了60%以上，這些冷鮮、冷凍肉針對最終消費者時，都是沒有打品牌的。如去超市買肉，絕大部分是銷售員臨時切割包裝的，一般消費者根本不知道是雙匯的還是雨潤的。而過去一年，筆者每次去超市都會查看雙匯、雨潤、金鑼等品牌的低溫火腿等深加工品，發現雨潤的生產日期最接近，這也說明雨潤的低溫深加工品并沒有受大的影響，甚至形勢還很不錯。

所以媒體的負面報道對公司的銷售收入打擊不可能太大，其與雙匯對比，完全不是一個量級。

同業比較顯示虧損蹊蹺

再將雨潤食品與同行業公司的業績變化進行比較。

雙匯發展業績預告是全年利潤下跌49.17%-52.62%，為5.5億元—5.9億元。過去8個季度，從2010年第一季度開始，雙匯發展的利潤分別為2.2億元、2.8億元、3.1億元、2.8億元、2.7億元、-1.9億元、2億元、3億元（預估）。從中可見，在2011年3月“瘦肉精事件”曝光后，雙匯發展僅僅是在接下來的第二季度虧損了1.9億元，三季度基本恢復，四季度完全正常。雖然雙匯發展的公告也將業績預降歸因于媒體負面報道和成本大幅上升，但它的利潤數據并不差，除非我們認定雙匯粉飾了利潤。

眾品食業（NASDAQ：HOGS）的三季報顯示，其收入增長65%，利潤增長25%，年報沒有預告，但四季度利潤大降的可能性應該很小。

得利斯（002330.SZ）2011年三季度利潤增長9%，全年預告增長0-30%，也沒有表示四季度業績會下降。

那么，雨潤食品三季度利潤只是下降25%，而四季度卻巨虧4億多港元，邏輯在哪兒？

轉移定價能力強

屠宰業的增長非常有規律，豬肉價格大概是每隔三年上一個臺階，但相關公司利潤增長平穩。雨潤食品過去10年的收入數據顯示，每三年里有兩年高速增長，超過50%，有一年低速增長，基本在個位數：2002年收入15億港元，2003年19億港元；2005年45億港元，2006年47億港元；2008年130億港元，2009年140億港元。2011年預計300億港元，那么2012年的收入極可能低速增長，也就是說，今年的豬肉價格可能會有一個較大幅度的下跌。但是，過去10年雨潤食品的利潤增長卻基本穩定在50%。在豬肉降價的2003年、2006年和2009年，它的凈利潤率比之前的一兩年要高，價格下降但銷售量增長且毛利率增加。而在其它的漲價年份，雖然毛利率下降且銷售量低增長，但因為銷售額大增，所以毛利潤和凈利潤也并不少，即利潤仍然高增長。由此可以看出，雨潤食品有著良好的轉移定價能力，“原材料成本大幅上漲”不具說服力。

自2006年后，雨潤食品利潤超過了雙匯發展，原因在于：一是雨潤食品2005年上市后，資金實力大增，其后又多次增發，規模實力快速增長，而雙匯發展過去10年都沒有再融資；二是雨潤食品利潤分紅率只有25%，而雙匯發展高達68%，兩者的利潤再投資比例不同；三是雙匯發展的收入大多來自深加工肉制品，其屠宰業和鮮凍肉并沒有整體上市，雨潤食品的收入大多來自鮮凍肉，而過去10年，鮮凍肉特別是冷鮮肉市場的增長速度明顯快過深加工肉制品；四是人民幣升值有影響；五是雨潤食品確實存在報表粉飾增加利潤的可能，而雙匯發展則有向大股東非上市的資產輸送利潤的可能。

財報粉飾

所以，雨潤食品粉飾報表基本可以確定，至少有短期調節，按數據推算估計金額在10億港元以上，從盈警公告最后一句話來看，“營運狀況漸趨平穩，有信心逐步恢復正?！?，那么有可能在今年的半年報好轉。不過公司2011年6月股價初跌時，曾公告稱形勢一片大好，8月中旬的半年報也只是說“下游深加工肉制品未如董事會理想”，但8月底高管就開始行權拋售股票，兩個月以后180度轉彎，說受影響很大。所以現在還很難評估它的粉飾底線。

用財務分析方法來論證，雨潤食品過去高增長的大方向不可能作假。但是，不排除可能的關聯交易（雨潤集團董事會主席祝義材還有非常龐大的商業地產即地華集團、農產品養殖及物流集團、旅游酒店和金融等業務，其中地華集團和農產品集團的資產和投資規模都大過雨潤食品），激進的會計處理方法、固定資產增長快過收入即產能利用率低、毛利率偏高、高位套現50億港元、善于資本運作并且對小股東并不友善等作假動機或造假的可能性。

雨潤食品確實高增長，過去10年累計利潤達90億港元，但增長率和金額存在人為拔高的可能，也不排除其現在虛減利潤來支持集團資金受困的地產物流等業務的可能。到底是哪一種，大概只有時間才能證明了，也許今年的半年報能看出一些痕跡。

作者聲明：此文僅代表個人觀點，本人持有文中所提及的股票