逐利山東鋼鐵重組

濟南鋼鐵與萊鋼股份重組前的完美走勢，以及資金有力的護盤，促成了山東鋼鐵集團在歷經兩次失敗后終于重組成功。

歷時將近三年的山東鋼鐵集團資產重組終于收官。2月7日，濟南鋼鐵（600022.SH）、萊鋼股份（600102.SH）公布換股吸收合并收購請求權和現金選擇權實施公告，2月8日收市后登記在冊的兩公司股東可申請以3.44元和7.12元的價格將手中股票轉讓給山東鋼鐵集團，2月9日，濟南鋼鐵和萊鋼股份停牌。

多位業內人士接受本刊記者采訪后表示，重組方案歷經兩次失敗后第三次能順利執行，得益于重組前兩只股票“完美的”走勢，護盤資金讓山東鋼鐵集團能以幾乎最低成本完成此次重組。

精準算計股價護盤

2月8日，濟南鋼鐵的收盤價3.45元/股，比其收購請求權的行權價格3.44元/股恰好高出一分錢；而萊鋼股份的收盤價則與其現金選擇權價格7.12元/股完全吻合。

“這個股價對于大股東山東鋼鐵集團來說堪稱完美，既不高也不低，應該是有護盤資金在操作。”上海一家資產管理公司不具名研究員對記者表示。

另一名市場人士則告訴記者，從盤面上看，自從2011年8月，濟南鋼鐵的股價進入3.6元一線的區間以來，公司股價大部分時間里都保持縮量整理的態勢，在股價觸及關鍵點位時，有明顯的資金護盤跡象。如，12月15日濟南鋼鐵股價暴跌5%之后，12月16日，股價低開全天震蕩后，出現尾盤拉升穩住股價。

萊鋼股份的股價走勢跟濟南鋼鐵幾乎完全一致。

“濟鋼和萊鋼的合并已經歷兩次失敗，要想保證第三稿重組方案順利實施，并保證山東鋼鐵集團能避免或減少支付大規模現金對價，就必須讓濟南鋼鐵和萊鋼股份的股價占到行權價之上。”上述研究員稱。

按照重組方案，濟南鋼鐵和萊鋼股份除山東鋼鐵集團及其關聯企業以外的全體股東享有現金選擇權（為加以區別，濟南鋼鐵股東享有的權利稱為收購請求權，萊鋼股份股東享有的權利稱為現金選擇權）。

行使收購請求權的濟南鋼鐵股東，可在收購請求權實施日，獲得由收購請求權提供方支付的按照定價基準日前20個交易日股票交易均價確定并公告的現金對價，即每股3.44元。

行使現金選擇權的萊鋼股份股東，可在現金選擇權實施日，獲得由現金選擇權提供方支付的按照定價基準日前20個交易日股票交易均價確定并公告的現金對價，即每股7.12元（除息調整后）。

按照此操作方法，如果濟南鋼鐵和萊鋼股份的股價跌到行權價以下，意味著幾乎所有的濟南鋼鐵股東都會選擇收購請求權，所有萊鋼股份股東都會選擇現金選擇權。那么現金支付方山東省國投公司和山東鋼鐵集團將要支付的現金對價將高達幾十億元。這是大股東山東鋼鐵集團不愿意看到的。

正是出于規避現金選擇權和收購請求權的風險，前兩次重組方案才流產。

2月8日，濟南鋼鐵收于3.45元/股，萊鋼股份收于7.12元/股，均恰恰在行權價附近。

2月15日，濟南鋼鐵復牌并公布現金選擇權申報結果，濟南鋼鐵申請現金選擇權的股份數為4691.99萬股，萊鋼股份申請現金選擇權股份數為1113.90萬股。據此，濟南鋼鐵需支付約1.61億元，萊鋼股份需支付約7930萬元。山東鋼鐵集團總共只需支付2億元左右的現金。

“股價比行權價高，部分投資者會放棄行權，同時萊鋼股份股東換股后有17.6%左右的風險溢價，為了套利，也會放棄行權。山東鋼鐵集團的現金支付壓力大大縮小。”上述研究員表示，“但濟鋼的股價也不能超過行權價太多，因為太高的話萊鋼股份股東的溢價空間將會變大，濟鋼股東和萊鋼股東的利益無法平衡。將濟南鋼鐵和萊鋼股份的股價都控制在一個窄幅區間內對于大股東來說是最優選擇。”

前文所述市場人士告訴記者，從盤面上看還有打壓股價上漲跡象。在2011年11月11日和2012年1月11日，濟南鋼鐵股價達到階段性的高點后，均有被打壓的痕跡，資金有把股價控制在窄幅區間內運轉的意圖。

引發各方利益博弈

在這場吸收合并中，對于濟南鋼鐵公眾股東和萊鋼股份公眾股東，無論做出何種選擇，都將無比糾結并充滿風險。

對于萊鋼股份股東而言，在設計現金選擇權時，給予了萊鋼股份股東16.27%的風險溢價。若萊鋼股份股東將萊鋼股份換成濟南鋼鐵股票后，成本僅有2.95元（現金價7.12元，換股比例為1:2.41），而濟南鋼鐵2月8日收盤價為3.45元，以此價格計算萊鋼股份股東換股后將有17.6%左右的溢價。

而若選現金選擇權的話，行權價格只有7.12元，實際上2011年以來的大部分時間內，萊鋼股份的價格都遠遠高于7.12元，甚至一度達到12元每股以上。這意味著2011年新晉的萊鋼股份股東如果以7.12元的價格接受現金選擇權，獲利空間非常小甚至大部分均為虧損。

因此，萊鋼股份股東大部分應該會放棄現金選擇權而選擇換股套利，從濟南鋼鐵2月15日公布的結果來看，也的確如此，萊鋼股份申請現金選擇權股份數僅為1113.90萬股，不足總股本的2%。

但這個套利是否是全無風險呢？

國泰君安鋼鐵研究員李宏亮認為，套利實現的前提條件，是在現金選擇權行權結束后，將換股得到的濟南鋼鐵及時賣出，但一旦未來得及完成操作，而濟南鋼鐵股價已開始下跌，理論套利則難以完全實現。

“現金選擇權行權結束后，套利資金需要將換股得到的濟南鋼鐵賣出實現套利，那么濟南鋼鐵有可能因出現大量拋壓而股價下跌。”李宏亮強調。

截至2月15日，也就是濟南鋼鐵復牌第一天，濟南鋼鐵股票收于3.68元，上漲6.67%。

“2月15日的上漲有可能是停牌三天后出現的補漲，并且不排除大股東有護盤可能。”華寶證券研究員余寶山表示，“而且萊鋼股份的換股還沒有結束，不排除隨著換股后的拋壓未來股價出現下跌，畢竟17%左右的風險溢價加上2月15日接近7%的漲幅，換股濟南鋼鐵后賣出的獲利空間已經非常大。”

此外，記者注意到，2月15日萊鋼股份未選擇行權的股東應該正在換股中，但濟南鋼鐵股票2月15日就已復牌，也就是說一邊濟南鋼鐵股票在交易一邊萊鋼股份正在進行換股。

“濟南鋼鐵在萊鋼股份換股結束前復牌可避免換股結束后當天拋壓的壓力過大。”前述市場人士表示，“若等萊鋼股份換股結束后濟南鋼鐵再開盤，套利資金大舉拋壓，股價下跌的風險極大。”

東興證券分析師孫繼青表示，根據2011年三季度濟南鋼鐵和萊鋼股份的財務數據，如果按鋼鐵行業平均PE1.1計算，濟南鋼鐵股價估計約2.29元左右。濟南鋼鐵停牌前股價為3.45元，已不便宜。如果再失去現金選擇權的支撐，套利資金大舉拋壓，股價下跌概率較大。

而對于濟南鋼鐵股東，考慮到開盤之后股價下跌的可能，同時萊鋼股份換股后多出一批成本更低的股東，因此有部分股東會選擇行權。但從重組前濟南鋼鐵的股價來看，以3.44元每股的價格行權其實是一種無奈選擇。因為此前不少時間內其股價都要高于3.44元每股。

估值偏高股價存變數

2月15日，濟南鋼鐵復牌第一天，收于3.68元，較2月8日價格上漲6.67%。2月16日，濟南鋼鐵已經下跌趨勢，截至2月16日14點，該股跌2.99%。與此同時，萊鋼股份股東的換股仍在繼續。

“絕大部分萊鋼股份股東都選擇了換股，若股價下跌，損失將極為慘重。現在各方投資者都希望山鋼能強勢護盤。”一位不愿具名的萊鋼股份股東表示，“2月15日的上漲至少是個積極信號。”

根據山東鋼鐵集團的重組方案，在完成濟南鋼鐵和萊鋼股份的合并之后，還伴隨有向濟鋼集團和萊鋼集團的非公開增發。按照董事會決議公告日前20個交易日的A股股票交易均價，此次增發價格為每股3.44元。

“這意味著山東鋼鐵集團要順利完成增發需要讓濟南鋼鐵股價維持在3.44元以上。此次增發能否完成就主要看未來濟鋼股份的股價走勢。”東興證券分析師孫繼青表示。

按目前增發情況看，濟南鋼鐵增發之后每股凈資產為2.19元，濟南鋼鐵收購集團其他資產定價為3.44元，從估值角度來看，已然偏高。

華泰聯合的研究報告顯示，目前鋼鐵行業公司加權后PE水平約為17，PB為1.11，相對PB為0.59，歷史最低水平為0.51。該報告同時認為，鋼鐵行業的基本面短期內不會好轉。而截至發稿時為止，2月15日，濟南鋼鐵股價3.68元，每股收益0.02元，每股凈資產2.32元，其估值大大高于行業平均水平。

按照山東省鋼鐵行業的整合規劃，濟南鋼鐵、萊鋼股份合并后接下來將實施山東鋼鐵集團對日照鋼鐵公司的重組，適時完成對青島鋼鐵廠的重組。未來山東80%的鋼鐵產能將集中到山東鋼鐵集團。