IPO改革核心:價格形成機制

中國新股發行制度歷經了16年的改革，現在又到了一個改革的窗口期。

新股“三高”現象一直成為市場詬病的焦點，證監會主席郭樹清力推IPO改革，無論是現在的審核制還是將來的備案制，新股定價的問題依然考驗IPO改革的智慧。

事實上，新股發行體制的核心是定價機制，有兩方面基本內容，一是確定新股發行價格，即價格發現；二是采用一定的方式將新股出售給投資者。這兩個方面相互制約和依賴，構成價格形成機制的核心內容。中國股市解決“三高”現象是未來新股發行體制改革的重點。

歐美市場新股抑低價

對比海外成熟市場新股發行體制與中國現行的新股發行體制，差異主要體現在價格區間的確定，網上網下發行比例、網上認購約束方面等。國外的發行機制對于公開發行部分的配售都能爭取做到散戶“一人一手”，同時也具有調整幅度較大的、靈活的回撥機制。

新股定價機制是新股發行的核心，根據定價前是否獲取并充分利用投資者對新股的需求信息，以及超額認購時主承銷商是否擁有分配股份的靈活性，可將新股發行定價機制分為固定價格方式、招標競價方式、累計投標方式。

以承銷商和發行人在公開發行前商定一個固定價格并據此價格進行公開募集的固定價格方式，投資者無法參與定價，不夠市場化，現在僅有以墨西哥市場為首的少數市場在試用。而新股中50%以上通過拍賣方式發售的招標競價，是20世紀初國際上通用的一種新股定價模式。

不過，現在美國、英國以及中國香港都采用累計投標方式，通過事先的市場詢價確認發行價格區間，在價格區間以內，通過對投資者累計投標確認最終發行規模和發行價格。由于投資者參與了價格區間和最終定價的全過程，所以有效地提高了定價效率和定價的合理性。這種模式適用于機構者比較成熟的市場。

新股發行抑價是指新股發行定價存在低估現象，也就是說新股定價低于新股的市場價值，表現為新股發行價明顯低于新股上市首日收盤價，上市首日即能獲得顯著的超額回報。

新股上市首日的表現往往被視為衡量新股發行定價是否準確的標準，如果上市首日就跌破發行價，說明新股定價過高；如果上市首日就有顯著的超額收益率，則表明新股定價存在低估現象。

理論上講，如果新股發行定價是依據市場的需求情況確定的，那么新股上市首日就不應該長期出現顯著的超額收益率，也就是說不應該存在新股發行抑價問題。歐美發達國家成熟市場的新股發行抑價程度低于新興市場的新股發行抑價程度，這表明成熟市場的新股發行定價更接近市場價格。同時，大部分成熟市場新股上市首日的平均漲幅在15%以內。（見圖3、4）

美國新股可長期持有

合理的新股發行定價，不僅是一個國家金融市場是否成熟有效的標志，也是二級市場上投資者權益的保證。

美國市場可以說是機構投資者比例最高的成熟市場，在定價方面采用的是累計投標方式。美國市場首發股票的市盈率從1997年至今的波動區間大致落在30-50倍。

美國近20年平均IPO首日漲幅為18.1%左右，僅在“網絡泡沫”時期，IPO新股首日漲幅高達40%以上。從長期價值投資的角度看，近20年內，在美國IPO發行買入并持有3年，投資者在二級市場上將獲得的收益平均值為21%，高于IPO股票的首日漲幅。近20年中，投資者僅會在“網絡泡沫”時和全球金融危機時，如果買入并持有當時發行的股票收益為負。

若以10年為一個周期，新股發行首日漲幅與首日買入并持有三年的平均收益關系如表1所示，可見除1999-2000年發生的“網絡泡沫”時期，投資者首日買入新發行的股票并持有都能獲得高于股票首日漲幅的投資收益，投資收益最高的時期出現在1990-1998年，也是美國經濟的繁榮時期。

港臺新股發行改革榜樣

香港市場從1994年起開始改革，采用累計投標與公開認購混合制，基本保證了“一人一手”，發行人為了照顧中小散戶，不論其資金多少，保證每一有效申購賬戶都獲得一定的新股。香港市場首發股票的平均市盈率除在1998-1999年金融危機時在10倍以下，其首發股票的平均市盈率一直穩定在10-30倍的區間波動。

經過1997年香港回歸的政策性事件，以及1998年亞洲金融危機，從1999年開始，近10多年來，香港新股首日漲幅波動幅度明顯收窄，波動幅度在15%以內，達到其他成熟市場的水平。

香港從1999年底開始引入創業板，目的是為有發展潛質的企業提供一個籌集資金的渠道，以協助它們發展及擴張其業務。從2001年至今，香港創業板的平均市盈率波動中值在26倍，2001到2011年10年間的平均市盈率為28倍。

臺灣市場從2005年開始采用成熟市場普遍使用的累計投標方式。發行制度的市場化改革主要在定價、配售、漲跌幅限制、綠鞋機制的應用等多個方面：在定價方面廢除承銷價格慣用公式，由發行人和主承銷商根據初步與機構投資者的溝通（預詢價）確定定價區間。

在配售方面，臺灣市場主承銷商開始享有自主配售權，可以彈性調整機構和散戶公開申購的配售比例，根據不同的申購倍數，可最多分配30%給公開申購散戶投資者。在漲跌幅限制方面，開始實施首日公開上市前5日無漲跌幅限制的政策。從2005年開始，臺灣市場首發股票市盈率較為穩定，中值在10倍左右。

2005年也是臺灣引入累計投標方式與混合方式（累計投標與固定價格）進行新股定價的元年，至2005年起，臺灣二板市場，即臺灣的創業板市場的平均市盈率有顯著下降，中樞下降到22倍左右，最近6年間，臺灣二板市場的平均市盈率為20.7倍。

中國新股改革演變與未來方向

中國新股發行制度經歷了16年的演變，從1992年之前的新股認購證，到1996年上網定價及全額預存繳款方式(表2)，到1999年一般投資者上網發行和法人配售相結合方式，再到2006年一般投資者上網發行和法人配售相結合方式。新股發行制度的演變歷程與金融市場的發展和監管條件相關。

近幾年，證監會先后在2009年發布《關于進一步改革和完善新股發行體制的指導意見》，提出要完善詢價和申報報價約束機制，2010年發布《關于深化新股發行體制改革的指導意見》，提出關于擴大詢價對象、完善中止發行和回撥機制的改革要求；以及2012年將IPO企業招股說明書預披露時間提前，將IPO審核流程首次公開，標志著新股發行制度的改革大幕又一次打開。

經歷了16年多的改革，新股發行機制在市場化方面取得了顯著成果，打破了連續5年“新股不敗”即新股發行沒有破發的神話，但是目前新股發行仍然存在三高現象：“高發行價、高市盈率、高募資額”的現象。

特別是2009年以來，新股發行的平均市盈率都在40倍左右，2010年新股發行的平均市盈率接近60倍，創1993年以來的新股發行市盈率的新高。新股首日漲跌幅雖然在近幾年有所下降，但是2010年平均首日漲幅達42%，2011年新股首日平均漲幅仍有21%。解決三高現象是未來新股發行體制改革需要重點關注的。

一直以來，A股發行的定價機制被認為是導致“三高”現象的主要原因，根據中國詢價制度的規定，詢價分為初步詢價和累計投標詢價兩個階段。初步詢價是指發行人及其保薦機構向詢價對象進行詢價，并根據詢價對象的報價結果確定發行價格區間及相應的市盈率區間。在深交所中小企業板上市的公司，可以通過初步詢價直接定價，在主板市場上市的公司必須經過初步詢價和累計投標詢價兩個階段定價。

中國現行的新股詢價制度是以詢價的平均報價和中位數作為定價的基礎，并未經過改良，而改良式荷蘭拍賣制是單一價格招標，即按照投標人所報買價自高向低的順序全額中標，直至滿足預定發行額為止，中標機構以相同的價格(所有中標價格中的最低價格)認購中標的股票數額。意味著機構參與者需要對所報價格和數量需要負全責，而不是在目前低中簽率情況下，報價機構僅是獲得少量的配售。

目前全球資本市場的新股招標定價的方式主要有荷蘭式招標法與美國式招標法。荷蘭式招標法推崇價低者得，所有中標者承擔著同樣的價格風險；而美國式招標法則崇尚價高者得，按照詢價對象的實際報價實施配售，報價越高承擔的風險越大。

未來不僅在新股的定價機制上需要繼續改革，在網下配售比例及首日新股供應量方面，都需要改進。