外貿(mào)負增長謎團

春節(jié)因素放大了外貿(mào)和貨幣的波動，實際上出口略有走強，流動性也并不緊張，政策進一步寬松還需等待。

春節(jié)剛過，外貿(mào)的負增長似乎透露出中國經(jīng)濟的濃濃寒流，狹義貨幣供應(yīng)量（M1）跌至接近冰點，用電量出現(xiàn)負增長，難道經(jīng)濟正在加速下降？

1月份進出口兩年來首現(xiàn)雙降，出口同比下降0.5%，進口同比下降15.3%。M1同比增長3.1%，創(chuàng)下歷史新低；廣義貨幣供應(yīng)量（M2）在2011年12月反彈后也出現(xiàn)了較大幅度的回落，1月同比增長12.4%；新增貸款僅為7381億元，是2008年以來1月同期的最低水平。

春節(jié)因素無疑極大地干擾了1月份的外貿(mào)和貨幣數(shù)據(jù)。

2012年春節(jié)長假全數(shù)落在1月份，而2011年的春節(jié)在2月，這意味著與工作天數(shù)密切相關(guān)的經(jīng)濟數(shù)據(jù)在計算1月同比增速時分母變大分子變小，同比增速被大大拉低。

剔除春節(jié)因素后，外貿(mào)數(shù)據(jù)并沒有表面上那么難看，而且情況有可能比2011年底還稍好。

市場利率在節(jié)后大幅回落并保持平穩(wěn)，央行不但沒有再度下調(diào)存款準備金率，反而實行了少量的正回購，這也從側(cè)面說明流動性并不像M1、M2反映的那樣緊。

外貿(mào)下跌假象

2月10日，海關(guān)總署公布的數(shù)據(jù)顯示，1月進口同比增速驟降至-15.3%，出口同比增速亦回落至-0.5%，分別創(chuàng)下2009年6月、11月以來的新低。貿(mào)易順差亦從上月的165.2億美元擴大至272.8億美元。

出口同比增速大幅回落主要是春節(jié)效應(yīng)和基數(shù)效應(yīng)所致。剔除這些因素后，出口仍較為強勁，這可能反映出外需增長好于預(yù)期。

“實際上，1月的出口情況比2011年11月、12月還是稍強的，”高盛中國經(jīng)濟學家宋宇對本刊記者表示，“出口的下降主要發(fā)生在2011年三季度，四季度已經(jīng)出現(xiàn)轉(zhuǎn)好跡象。從目前的情況來看，這可能與美國和德國的經(jīng)濟比預(yù)期要好有關(guān)。”

海關(guān)總署同時公布的剔除春節(jié)因素的季節(jié)性調(diào)整后數(shù)據(jù)顯示，1月份進出口、出口和進口的同比增長速度分別為6.2%、10.3%和1.5%。

我們從歷年春節(jié)月份出口下降的程度，也可以看出今年1月份的出口比數(shù)據(jù)反映的要好。

澳新銀行宏觀分析師周浩在接受本刊記者采訪時表示，“由于工作日的減少，春節(jié)當月的出口都要比上年12月低很多，一般減少的量在20%-30%左右，而今年1月的出口是1500億美元，僅較2011年12月的1700億美元減少了11.77%，相較以往降幅大幅縮小。”

分國別來看，中國對美歐的出口也出現(xiàn)改善。國海證券的研究表明，在經(jīng)過工作日調(diào)整后，中國對美國和日本出口同比增速都比2011年四季度有所回升，這與美國PMI持續(xù)回升、失業(yè)率回落相對應(yīng)。

由于對發(fā)達國家的經(jīng)濟增長持樂觀態(tài)度，瑞銀證券首席經(jīng)濟學家汪濤更將中國2012年出口增速預(yù)測從之前的零上調(diào)至10%，同時將2012年中國GDP增速預(yù)測從之前的8%上調(diào)至8.5%。

汪濤表示，“近期數(shù)據(jù)表明一些發(fā)達國家的經(jīng)濟增長強于預(yù)期，并且最近歐元區(qū)的形勢進展意味著全球性經(jīng)濟衰退的風險已經(jīng)顯著減弱。中國出口表現(xiàn)好于此前預(yù)期，并且出口的先行指標也有所改善。”

專家們紛紛看好2012年2月份出口增速的大幅反彈。“遠見杯”中國宏觀經(jīng)濟月度預(yù)測結(jié)果顯示，2月份出口同比增速均值為22.3%，進口同比增速均值為19%。

貨幣似緊猶松

貨幣和信貸數(shù)據(jù)也受到春節(jié)因素的扭曲，或許我們從市場利率和央行的態(tài)度中更能準確的窺視流動性的松緊。

從銀行間利率來看，2012年春節(jié)前只有最后一周短暫上升至高位，而2011年春節(jié)前則逾半個月處于較高水平。以SHIBOR為例，隔夜、一周和兩周三個期限品種的報價在2011年春節(jié)前有近半個月時間處于5%以上，在7%以上亦有5-8個交易日。反觀2012年，三個期限品種的報價處于5%以上僅4-7個交易日，在7%以上只有兩個交易日。

一位四大行的交易員向本刊記者表示，“2012年春節(jié)前的資金確實比2011年春節(jié)寬裕，而且2012年對節(jié)前資金外流有所準備。”央行提前做出了逆回購的承諾，并且連續(xù)兩次投放共計3530億元。

節(jié)后，由于季節(jié)性流動性需求的減弱，銀行間利率大幅回落。“從票據(jù)利率和銀信理財產(chǎn)品近期收益率都處于低位來看，實體經(jīng)濟的流動性正在改善”，平安證券固定收益部研究主管石磊告訴本刊記者，“上周（2月6日至2月10日）票據(jù)直貼利率和轉(zhuǎn)貼利率基本保持穩(wěn)中有降態(tài)勢。票據(jù)直貼利率下降0.84%至7.32%，而票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率下行0.54%到6.12%。1年期銀信理財產(chǎn)品平均收益率上升0.16%至5.38%，但仍然處于年后以來較低的位置。”

同業(yè)拆借市場利率在節(jié)后處于相對低位，也表明銀行資金并不吃緊。隔夜拆借的SHIBOR報價持續(xù)低于3%。一位不愿具名的城商行交易員告訴本刊記者，“不僅僅報價在下降，市場上也出現(xiàn)了寬松的預(yù)期，同業(yè)市場上各機構(gòu)大多都在往外放錢，這也是基于未來利率還會繼續(xù)下降的判斷。”

四大行的一位交易員告訴本刊記者，目前的市場利率相對較低，這既有資金補充的關(guān)系，又有預(yù)期方面的原因。在途資金的回流是比較大的因素，估計春節(jié)后回流了1萬億元。

反映銀行體系外現(xiàn)金總量的M0，1月份較2011年12月增加了9051億元。早在2011年底，因為春節(jié)提前的原因，再加上元旦和圣誕節(jié)，M0即開始增加，2011年12月較11月增加了3431億元。據(jù)此推算，2012年1月份與2011年12月，現(xiàn)金流出銀行體系合計約12500億元。

“隨著節(jié)后現(xiàn)金開始重回銀行系統(tǒng)，銀行的放貸能力會得到一定恢復(fù)。”宋宇向記者表示，“因節(jié)前大量存款提現(xiàn)限制了部分銀行放貸能力，貸款供應(yīng)略低于預(yù)期的問題會很快得到緩減。”

從過去春節(jié)后的情況，可以發(fā)現(xiàn)這種資金大量回流銀行系統(tǒng)的狀況。WIND數(shù)據(jù)顯示，2011年2月和3月M0分別減少10793.7億元和2425.02億元。在此條件下，貨幣市場利率持續(xù)走低，即使當時央行連續(xù)提高準備金率，各品種利率仍保持低位。

另外，從影響流動性至為關(guān)鍵的外匯占款看，流動性應(yīng)該也在改善。1月貿(mào)易順差與1月16日以來離岸人民幣遠期合約（NDF）預(yù)示的人民幣升值預(yù)期持續(xù)上漲，似乎表明外匯占款在1月份將重新回升。此前，外匯占款連續(xù)三個月下跌，2011年12月末較11月末減少1003.3億元。

在央票停發(fā)的背景下，未經(jīng)對沖的外匯占款自然會增加貨幣供應(yīng)量。平安證券預(yù)計，1月外匯占款增長可能達2000億元。

央行的政策執(zhí)行態(tài)度也在證明流動性不緊。春節(jié)前市場下調(diào)存款準備金率的預(yù)期非常強，但隨著節(jié)后市場利率的回落，央行不但沒有下調(diào)存款準備金率，反而實行了正回購操作。所以，對1月份的貨幣數(shù)據(jù)超跌不用太過分擔心。