關注企業(yè)補庫存的可能性

通過考察過去三十幾年的宏觀數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)幾個現(xiàn)象，其一，1978年至今的33年，全社會的存貨投資占GDP的平均比例為5%，然而，補庫存、去庫存的短期波動可以解釋宏觀經(jīng)濟波動的19.5%。

其二，1992年至今的19年，上述趨勢進一步加劇。存貨投資在GDP中的占比下降了1.5個百分點至3.5%，但對經(jīng)濟波動的解釋度基本維持在19.1%。存貨對經(jīng)濟的“順周期”性在強化，體現(xiàn)在相關系數(shù)升高至63.2%。

我們認為，存貨投資波動對經(jīng)濟波動的解釋度（近20%），遠遠超過其在總產(chǎn)出中的占比（3.5%），庫存波動對經(jīng)濟總產(chǎn)出波動的影響巨大，必須重視庫存周期的變化。

8月份的經(jīng)濟數(shù)據(jù)說明去庫存已過半程，我們從兩個視角來追蹤本輪庫存周期的變化：

其一，工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)傳遞的信息是，扣除物價后的庫存增速較2011年中高位19.5%下降至15.3%。如果將5%的增速作為庫存去化的最低值，那么增速下行的空間還有10個百分點。從名義增速來看，物價下行對本輪去庫存的影響更大，產(chǎn)成品庫存增速顯著下滑了10個百分點。

其二，上市公司數(shù)據(jù)體現(xiàn)的去庫存趨勢和全部工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)基本一致。整體非金融行業(yè)去庫存已過半程，制造業(yè)去庫存已過大半。剔除地產(chǎn)部門的非金融上市公司庫存增速降至11%（剔除價格因素后的實際增速為12%），已經(jīng)接近2006年補庫存前的水平，不過較2009年的低位還有一段距離。在各行業(yè)中，機械和交運設備行業(yè)的庫存增速下降幅度較大。

在四季度A股市場策略當中，我們提出中國經(jīng)濟可能在四季度企穩(wěn)，并且在企業(yè)補庫存的帶動下出現(xiàn)小幅反彈。

目前確實出現(xiàn)了一些積極跡象，雖然不能證明補庫存已經(jīng)開始，但是值得投資者密切關注。

首先，可以看到和投資相關性最高的水泥、長材出現(xiàn)了連續(xù)的量價齊升，煤炭價格也有企穩(wěn)回升的跡象。

其次，房地產(chǎn)銷售的復蘇開始從一、二線城市向三、四線城市蔓延，非限購城市8月銷售額已經(jīng)出現(xiàn)同比兩位數(shù)增長。8月的房地產(chǎn)投資額和新開工情況也超預期復蘇。

第三，韓國對中國出口從8月同比負增長4.8%到9月轉(zhuǎn)為同比增長1.1%，臺灣地區(qū)對大陸和香港地區(qū)的出口（占其出口總額的40%)在9月同比增長6%，是10個月以來第一次由負轉(zhuǎn)正。

第四，10月10日政府上調(diào)了基建投資的目標，將其中鐵路固定資產(chǎn)投資計劃再次上調(diào)，總規(guī)模達到6300億元，上調(diào)部分主要來自于鐵路基建投資，從之前4960億元調(diào)至5160億元，設備投資基本保持不變?yōu)?140億元。此次是政府年內(nèi)第三次上調(diào)鐵路固定資產(chǎn)投資計劃，進一步體現(xiàn)了中央政府和地方政府對于完成年內(nèi)及“十二五”建設目標的決心，短期內(nèi)可能被市場解讀為政府穩(wěn)增長的手段，將可能提振市場信心。政府同時公布了2012年1-9月鐵路固定資產(chǎn)投資為3441.56億元，同比下降13%，9月完成投資額726.6億元，同比增長92.7%，環(huán)比增長59%。其中基建投資1-9月份累計完成2920.5億元，同比下降15.8%，9月份完成643.1億元，同比增長111.5%，環(huán)比增長64%。截至9月份，鐵路投資僅完成了年度6300億目標的55%，意味著要完成當前的投資目標，10-12月，月均需完成953億元，環(huán)比大幅反彈，因此鐵路相關投資可能受益。

最后，各地政府不斷出臺各種巨額地方投資計劃。瑞銀宏觀組預計，9月份信貸和社會融資規(guī)模增長步伐加快、房地產(chǎn)銷售繼續(xù)反彈、基建投資也有所提速。相信9月經(jīng)濟數(shù)據(jù)的披露會帶來更多的線索。

作者為瑞銀證券研究部副主管、首席證券策略分析師