警惕可轉債估值風險

楊云，現任興全可轉債和興全保本基金經理。興全可轉債基金成立于2004年5月11日，作為A股市場成立最早的一只可轉債基金，在楊云5年又201天的管理期內，該基金取得了豐厚的回報。截至二季度末，該基金自成立以來累計凈值增長率達到296.94%，超過基準203.84%。近日楊云接受本刊記者專訪。

《證券市場周刊》：2011年來轉債估值不斷壓縮，近兩年我們看到雙良轉債、澄心轉債最終回售的解決模式，近在咫尺的唐鋼轉債償付以及新鋼轉債的轉股難題，這些是否都在顛覆過去以轉股為博弈的定價基礎？

楊云：隨著中國股市規模的攀升和估值的日趨國際化，市場也在日趨成熟，轉債的估值定價基礎勢必也會隨股市的變化而變化，這種變化主要體現在以下兩個方面：

首先，估值的降低使得一些上市公司股東開始在意股權融資的成本，寧愿還錢也不愿意以較低的轉股價格進行股權融資，也就是說在全流通的背景下以較低的價格股權融資變得吸引力不足了，因此出現轉債還錢的案例越來越多。

其次，很多傳統型公司的股價開始出現大面積跌破凈資產的情況，比如鋼鐵、造紙、航運等行業，而目前轉債的轉股價格修正受制于不能低于每股凈資產的限制，使得一些上市公司基本看不到轉股的可能，到期還錢也就成為了必然。

只要市場開始出現很多轉債回售或者到期還錢，轉債的估值水平肯定會大幅下降，也就是過去一年多我們看到的情況。

《證券市場周刊》：新轉債的供應方面，石化2期和民生2期的發行受哪些方面影響？在什么條件下，石化2期轉債能夠成功發行？

楊云：石化2期和民生2期都已經通過證監會發審委的審核，通常這個時候上市公司具有更大的選擇權，我們認為兩只轉債都有公司自身覺得股價太低，如果按目前價格轉股有些取舍上的猶豫，個人判斷兩家公司都在尋找一個更好的股價時點。

《證券市場周刊》：您能否詳細談一下對轉債估值方法和結果。興全可轉債接下來將采取怎樣的投資策略？

楊云：轉債市場現在確實處在一個比較痛苦的階段，中小市值的轉債，其轉債價格和溢價都已明顯處于不便宜狀態，這可能決定了其潛在收益不會高，而風險并不低，但這類轉債的好處是在股市持續低迷的情況下修正轉股價格的動力和可能性都較大。

而大市值轉債都主要是一些傳統型行業的轉債，比如銀行、石化、電力等，從轉債的純債收益率和溢價來看，很多大市值轉債的估值都不高，但在經濟結構調整的過程中，這類公司的股價彈性越來越差，所以其轉債的估值也越來越低。

長期來看，我認為小市值公司由于其市值較小就會更有彈性的市場行為同樣面臨很大的風險，也就是說隨著市場成熟度的上升，基本面的波動不應該是溢價而是折價，這些小市值轉債應該給更低的估值，因此個人覺得低溢價、低信用風險、高收益率的大市值轉債更有價值。

《證券市場周刊》：報告顯示，興全可轉債正在對權益類投資執行加倉操作，半年報顯示對中國平安和中國太保等保險股板塊加倉力度最大。邏輯是什么？

楊云：保險行業在中國還有很大的發展空間，特別是在中國中產階級逐步形成，人口結構趨于老齡化的背景下，保險至少還有很多的新業務可以拓展，如遞延養老，在發達國家遞延養老差不多占據了保險公司50%以上的業務規模，而中國基本還沒有，但長期來看，這可能是養老問題逐步凸顯后的一個政策方向。

《證券市場周刊》：供需關系直接影響轉債市場估值，請您從可轉債市場供需層面分析過去兩年的變化趨勢，并展望未來市場供需關系。

楊云：轉債市場的問題不是供給太多，而是供給太少，因此才有了轉債過去兩年的估值逐步回歸過程。

在2009年底時，國內轉債市場在經歷股市的上漲后出現了極度萎縮，估值也畸形的高，市場除唐鋼轉債由于其溢價高達100%以上，價格在130元以下外，其余轉債價格都在130元以上，而且普遍溢價在20%以上。

展望未來，個人認為需求依然不是問題，主要是供給的問題，特別是轉債條款差異和行業分類多樣化的供給。