南山鋁業轉債三進宮

10月16日，南山鋁業（600219.SH）在上交所發行60億元可轉債。這是該公司上市以來第三度可轉債融資。上市公司青睞轉債融資，同時力促轉股。本次上馬的60億元轉債或將令大股東控股權稀釋到低于30%的危險程度。

頻發轉債力促轉股

南山鋁業在1999年IPO首發7500萬股，13年間總股本擴大到19.3億股。除了股改對流通股股東10轉增10股的擴股之外，兩次轉債發行并成功轉股對股本擴大貢獻最多。

資料顯示，2004年10月，南山轉1發行8.83億元，轉股價定為7.37元/股。截至2006年8月11日，公司公告99.7%的轉債完成轉股，累計轉股1.96億股，占轉股前公司已發行股份總數的76.3%。本次轉債令公司總股本從1999年的2.57億股擴大至2006年底的6.18億股（含股改轉增）。

28億元規模的南山轉2在2008年5月發行。初始轉股價隨行就市定于16.89元/股。該債提前大幅修正轉股價力促轉股為本期轉債添上濃墨重彩的一筆。2009年3月12日，股東大會通過將轉股價從16.89元/股修正到8.52元/股的提案，下修幅度近50%。在修正前，盡管股價深幅跌至初始轉股價，但南山轉2的尚在回售保護期內，毫無回售壓力。

南山轉2的提前修正被機構解讀為力促轉股的舉措，2009年初的二級市場也很給面子。股價逐級而上，很快28億股轉債完成轉股。當時南山轉債的提前修正還是新鮮事，之后才有轉債主體紛紛提前修正促轉股的措施。

本次轉債累計轉股3.32億股，截至2009年底，總股本擴大至16.5億股（含2007年非公開增發）。但伴隨上述兩次轉債成功轉股，大股東的控股權已經稀釋到42.5%（截至2010年年報）。

超常規條款護航新債發行

南山轉債規模從8億元到28億元，再到60億元，融資實現三級跳。市場的承接力真有那么強嗎？

受經濟基本面不佳以及鋁業產能過剩影響，南山鋁業股價持續低迷，當前股價不到每股凈資產的8折。一位上海的債券承銷人士稱，以南山鋁業的資質及實力，發6億元的公司債都較難找到足夠投資者認購。本次成功發行的關鍵在于極低的轉股價附送廉價期權以及超常規的票息。

南山轉債的評級也印證上述觀點。南山轉1由于有廣東發展銀行擔保令評級增色為AA+，南山轉2的債項評級僅為AA-，南山轉3的主體以及債項信用評級均為AA。三次發行的轉債評級均是低評級品種。

南山轉3史無前例的將初始轉股價定在每股凈資產之下。6.92元/股的初始轉股價是8.11元的每股凈資產（截至2012年中報）的85%。

有別于石化轉2以及民生轉債發行人鑒于當前正股低迷狀態而推遲轉債發行時點，譬如中國石化（600028.SH，00386.HK）在10月15日董事會宣布300億元轉債計劃延長1年。南山轉3極低的轉股價無疑賦予轉債投資人極大的轉股期權和預期。

一位接近南山轉3承銷的業內人士對記者透露，盡管相關規定中限制可轉債轉股價修正到每股凈資產之下，但對初始轉股價的規定尚是空白。南山轉3相當于鉆了空子，直接把初始轉股價定到每股凈資產之下。此舉令轉債投資人受益，但一定程度損害股權人利益。

南山轉3另一個吸引投資者之處在于其豐厚的票面利率。募集說明書規定該債年利率從3.5%至4%，并在到期日以108元贖回。估算南山轉3的債性收益率達到5%。數倍于當前市場上的其他類型轉債。

南山轉3初始轉股價為6.92元/股。假設60億元轉債全部轉股，最少將新增8.67億股，較當前總股本再擴大45%。同時大股東的控股權將稀釋到29%。

同時上市公司2010年完成約25億元的非公開增發再融資，目前負債率較低，賬面資金充裕。為何突破常規發行60億元可轉債？南山鋁業2012年中報顯示，公司負債率僅22%。賬目資金充裕，貨幣資金27億元。

截至發稿，南山鋁業證券事務處未對本刊記者的采訪給予明確的回應。