銀行理財資產池波動之謎

理財產品對債市的影響主要通過對債券類資產的配置體現出來，而對債券類資產的配置與理財產品的總體發行情況密不可分。而且，由于銀行理財產品缺乏第三方監管，“借短投長”的期限錯配手段可長時間存在，加之雄厚資金保障下其流動性風險幾乎可以忽略，銀行仍將為理財產品規模的持續增長保駕護航。

資產池規模的季節性波動

中債登每月會定期公布銀行間市場基金類的托管量數據，“基金類”包含了社保基金、銀行理財戶、券商理財和公募基金。由于部分短融和所有的超短融都托管在上海清算所，而上海清算所未披露基金類的逐月托管量數據，因此基金類短融托管量的數據僅有3-6個月的比較可靠。

從這4個月的平均數據來看，銀行理財戶資產規模占基金類資產規模的57%，在基金類中具有舉足輕重的地位。由于公募基金上半年還無法投資中票，而投資的企業債由于交易所回購較方便也大多托管在交易所，因此中債登的基金類企業債和短融中票的托管量應該受銀行理財戶的配置情況影響最大。

從基金類的凈增持占比來看，基金類對債券的投資相對于所有機構的行為來說，具有明顯的季節性，在每個季度末凈增持量占比達到波谷后，會在兩個月以后到達波峰，然后一個月后也就是下一個季度末達到波谷（由于某些月份債券托管量出現下降，所以占比會出現負值，但是負值其實意味著基金類正在大舉增持）。這種季節性現象也與我們提到的銀行對理財產品發行到期時間的安排相吻合，即隨著銀行理財產品在季度末集中到期，資產池出現縮水，對債券的投資增速會出現下滑。而隨著產品的發行，資產池擴張，對債券的投資增速會逐漸擴大。

而從基金類對債券的凈增持絕對量上看，季節性也非常明顯。另外，從2011年9月起，基金類對企業債的凈增持量持續少于對中期票據的增持量，反映了2011年城投債信用受沖擊后，包括銀行理財戶在內的基金類對于城投債的回避。這種情況一直持續到2012年2月。

但隨著低評級債券牛市的到來，從2012年3月起，對企業債的凈增持量超過了對中票的凈增持量。通過對基金類的托管量數據的分析，我們可以知道銀行理財戶在季度末配置債券資產的動力較弱，但是在季度末之間月份的配置動力較強。

債券在資產池中有比較優勢

銀行理財產品的投資范圍比較廣泛，包括現金類資產、債券類資產、應收債權投資、信貸資產、非銀機構的同業借款、票據資產等。盡管監管層三令五申要求單個理財計劃對應單個資產池，但由于銀行理財缺乏有效的監督，實際操作中還是以資產池模式為主，資產池模式雖然存在規模效應和流動性方面的優勢，但是也隱藏了一定的風險。資產池模式的核心在于通過借短投長獲得期限利差，同時通過配置流動性較好的資產來滿足部分到期兌付要求。

按照收益性和流動性進行分類，銀行理財產品可投資產中，收益率最高同時流動性最差的無疑是信貸資產。自從進入信貸緊縮周期以來，由于銀行議價能力逐漸變強，貸款利率相對于基準利率上浮比例不斷上升，貸款利率也水漲船高。雖然2012年兩次降息、兩次降準，但是貸款上浮比例下降幅度相當有限，貸款利率仍在高位徘徊。

收益率最低但流動性最好的主要包括現金類資產，現金類資產在資產池中的存在主要是為了流動性管理的需要，由于銀行理財產品到期時并不能全部轉化為沉淀的儲蓄資金，因此，資產池中必須配置有一定比例的現金類資產以應付流動性需求。

從收益率來看，隨著兩次降息，存款基準利率下滑了近50BP，雖然部分銀行將存款利率上浮至基準利率的1.1倍，但是存款的收益率還是下行了25BP。同時，在接連的降準和降息后，貨幣市場資金面雖然仍偏緊，但7天回購利率比年初還是下行了約120BP。

而收益率和流動性皆處于中間層次的資產主要包括債券類資產、票據類資產、同業借款等。由于它們的流動性和收益率可上可下，因此在資產池中并非首要配置，往往存在擇時的考慮，需要綜合各類資產的收益率和流動性來決定配置的時間和規模。

同業借款業務一般期限在6個月以內，屬于流動性尚可的同業業務。由于同業借款通過單一資金信托包裝的方式被叫停，現在只能繞道券商定向資產管理計劃裝入同業借款資產。

票據類資產本質上屬于融資類業務，在未被整頓清理前，是商業銀行騰挪信貸額度的重要工具之一。隨著監管層對票據業務異常增長、利用票據繞規模等監管套利行為的打擊，票據買入返售資產迅速下降。

票據類資產的流動性可以用票據市場的報價筆數和金額衡量，而收益率可以用票據類業務報價的加權平均利率衡量。從流動性角度來看，電子銀行承兌匯票尚未成為主流，大部分票據類資產的轉讓并不能做到無紙化電子化，票據交易的便捷度遠不如債券，而票據市場日均千億元左右的報價規模與債券市場相比也不可同日而語。

從收益率的角度看，自2012年初以來，隨著貨幣政策的放松，票據利率出現了一定程度的下滑。此外，由于票據的期限一般低于6個月，因此配置票據類資產不符合銀行借短投長、拉長久期的配置趨勢。

債券類資產收益率和流動性的分化較大，利率債和高評級信用債的流動性較好，但是收益率較低，而低評級的信用債如城投債收益率較高，但是流動性較差。而且債券類資產的收益率隨市場節奏變化幅度較大，2011年上半年城投債等高息債受信用事件沖擊，短期內流動性大幅縮水。因此，銀行理財產品對債券類資產的配置具有較大的彈性。

銀行理財產品增持信用債

由于商業銀行對理財產品的配置并不具有剛性，而是.在與票據、同業存款等資產的比較中相機而動，因此，我們可以從債券與其他資產的對比角度分析銀行理財產品配置債券的驅動因素，以2012年上半年情況為例。

上半年，在銀行理財資產池的所有資產中，信貸類資產雖然占比小幅下滑，但仍然占據了銀行理財戶資產池的半壁江山。如果算上票據業務，融資類業務占據了銀行理財戶資產池的60%左右，隨著對各種監管套利行為的圍追堵截，融資類業務在2012年上半年占比被壓縮了8個百分點左右，但仍然在資產池中占有絕對優勢，這與融資類業務的收益率優勢和監管套利機會密切相關。

現金類資產作為流動性最好的資產，在資產池中的占比穩定在13%左右，并且占比在季度末都出現了5個百分點左右的下降，這也與銀行慣于將到期日安排在月末以沉淀存款的行為有關。票據類資產占比穩定，但也呈現出類似的季節性波動，占比在季度末會出現0.3個百分點左右的下降，這與銀行利用票據進行監管套利的行為不無關系。

上半年債券都處于牛市之中，各類債券的流動性都較好，相對于票據和同業借款來說，在流動性和收益率上都具有比較優勢。所以2012年上半年票據類和同業借款在季節性波動的基礎上規模基本保持不變，相對于不斷膨脹的資產池來說占比在縮小，取而代之的是債券類的資產占比不斷提高。而在債券類資產中，國債和央票的絕對規模基本保持不變，只是呈現出一定的季節性波動，說明國債和央票配置的主要目的還是在于提供較好的流動性，與此相對應的是銀行理財產品對信用債的一路增持。

未來銀行理財產品發行驅動因素中，做大中間業務收入和存款監管套利將長期存在，刺激銀行理財產品供給的放量。隨著銀行對理財產品重視程度的逐漸增加，銀行理財產品研發部門整合的持續進行和發行權利的逐步下放，在保持傳統的渠道和聲譽優勢的同時，銀行理財產品的競爭力會逐漸變強，其發行的長期趨勢向好。

鑒于資產池的季節性波動規律，在渡過季末時點后，銀行理財產品資產池會逐漸膨脹，帶動對資產池內各類產品配置需求的增加。同業存款類資產因為有監管套利嫌疑，通過直接銀信合作裝入資產池的途徑被叫停，規模難以大幅擴張。票據類資產收益率低迷，且期限較短不符合銀行借短投長的需要，未來規模也難現爆發式增長。

債券類資產在經過一輪調整后，收益率和流動性上具有比較優勢，在未來資產池中占比有望繼續提高。同時，債券類中國債和央票的規模保持穩定，只是呈現出與資產池總量相對應的季節性波動。因此，未來銀行理財產品對信用債的配置力度或將繼續加強。

作者為中信建投分析師