二次上會盛宴

熱鬧過后，一片荒涼。盛宴過后，一地雞毛。

首次上會被否，二次上會有待時日，在兩者的空隙間，擬IPO公司換保薦機構、換上市地點、引PE入股及“定點清障”，使出渾身解數直至成功闖關。然而，盡管多方保駕護航，二次過會公司的高通過率背后難掩問題重重，其上市后的表現亦難令投資者滿意，譬如恒大高新(002591.SZ)上市后業績變臉、募投變更、證監局責令改正等問題相繼爆發。二次過會公司的隱憂終于呈現在陽光下。

趨高的二次過會率

據Wind統計數據，從2009年7月重啟IPO至2012年9月28日的三年多時間里，證監會發審委共審核了1102家公司的首發申請，成功闖關的有947家，過會率為85.93%。

記者在Wind統計數據的基礎上刪去重復公司后得知，在這1102家公司中，有988家公司為首次上會，首次過會率為85.82%；有114家為二次上會（含多次上會），其中99家公司如愿叩開A股市場大門，二次過會率達到86.84%，略高于首次過會率。

值得注意的是，從這些二次上會公司的具體歷史來看，二次上會并最終通過審核的概率越來越高，甚至一度達到100%的過會率。2009年，17家首次上會未通過或取消審核的公司，在此后的二次上會中，有14家順利通過審核，過會率為82.35%；2010年，40家首次上會未通過、取消審核或暫緩表決的公司，在此后的二次上會中，有36家順利通過審核，過會率為90%；2011年，11家首次上會未通過或取消審核的公司，在此后的二次上會中，全部審核通過，過會率高達100%。

即使是今年5家首次上會被暫緩表決或取消審核的公司，也有3家在年內的二次上會中順利闖關。

據統計，自2009年7月重啟IPO以來，除蘇州恒久光電科技股份有限公司、湖南勝景山河生物科技股份有限公司（下稱“勝景山河”）、江西西林科股份有限公司這3家出現首次成功過會而二次被否的特殊案例之外，連續二次上會均遭否決的公司只有12家。

曾經問題重重的擬IPO公司，為何在二次上會中大多能順利過關？“像高考一樣，我把二次過會形容成在重點院校的學生沒考好，重考一次，所以比普通學生的過會率要高一些，中國公司往往是很擅長考試的。”一位從事IPO實踐和研究的高級財務顧問的評論很形象。

“首次上會一般都會有反饋意見，所以二次上會前可以做有針對性的改進與準備，對首次上會被否的原因進行調整，所以二次過會的可能性會高一些。”和君資本的一位市值管理咨詢師告訴記者。

“三換一引”謀通關

“更換券商、更換板塊，甚至等發審委審核委員調換，在二次上會前引PE入股。被投行人士戲稱為‘三換一引’。”

按證監會規定，股票發行申請未獲核準的，自中國證監會作出不予核準決定之日起6個月后，發行人可再次提出股票發行申請，而從受理材料到上會的時間間隔一般也在6個月左右。

據記者了解，三年多來，在首次上會被否的81家公司中，有30多家兩次上會間隔恰好把握在12個月左右，只有18家公司兩次上會的間隔期超過兩年。在短短1-2年的時間里，曾經問題重重的擬IPO公司們，都進行了哪些“有針對性的改進與準備”呢？

從公司自身的財務調整來看，為解決關聯交易瑕疵，二次上會前，隆基股份(601012.SH)關聯人施正榮辭去公司董事職務。衛寧軟件 (300253.SZ)、冠昊生物(300238.SZ)等均是通過財務調整成功過會。

另據本刊記者統計，114家二次上會公司中，有45家撤換了原有的保薦機構，且多將目標瞄準了處于投行第一梯隊的券商。如在39家更換保薦機構并過會的公司中，平安證券保薦的海聯訊(300277.SZ)、蘇大維格(300331.SZ)等6家公司全部過會，國信證券保薦的深圳燃氣(601139.SH)、二六三(002467.SZ)等4家公司也全部過會。

這兩家保薦機構也是保薦二次上會公司最多的前兩名，平安證券保薦的13家公司中有11家順利過會，國信證券保薦的9家公司則全部通關。

除了撤換保薦人，也有部分公司得益于變換上市地點。如賽輪股份(601058.SH)、豐林集團 (601996.SH)從創業板轉向主板，隆基股份從中小板轉向主板。“一般來說，創業板是A股中對成長性要求最為嚴格的，比如對創業板來說很致命的盈利下滑，但如果換到中小板或主板，這個問題可能就不是大問題了。”上述財務顧問表示。

在二次上會前引PE入股最經典的案例即桑樂金(300247.SZ)引入北京商契九鼎投資中心（下稱“九鼎投資”）。2009年11月20日，桑樂金被否，僅38天后，公司宣布引入九鼎投資，后者以6元/股的增資價購入500萬股，此后，桑樂金將該增資款用于建設蕪湖生產基地，解決了前述生產基地未取得權屬證書的隱患，也解決了監管部門此前關注的租賃廠房權屬問題。

“引進PE，換保薦人、換板，等著調換發審委委員，這些都不是實質性因素，真正實質的因素是首次被否的問題是否解決掉了，或是新的審核標準能否容忍。”一位從事IPO直投業務的投行人士認為。

然而上述財務顧問則持不同意見，“證監會那些反饋意見基本上都是惜字如金，其實核心的東西你未必知道，比如用‘對募投項目的可行性缺乏合理分析’這個理由把你否了。其實說到底，還是看關系的運作。”

知名財經評論員皮海洲也曾表示，“新股發審審核的不是上會公司，而是與上會公司有關聯的人。”

見縫插針的PE機構

擬二次上會公司于PE機構有著天然的吸引力。正如平安證券投行部總經理陸滿平所言，“把它作為最短平快的項目，最容易實現價值的項目，這也是符合商業選擇的。”

據本刊記者統計，自2009年7月IPO重啟以來，99家二次過會的公司中，有23家于首次被否后、二次上會前引入PE等創投機構，PE機構的持股額從3.5萬股到1800多萬股不等，所持股權比例在發行前從0.09%到19.44%不等。

一位長期從事IPO投資的投行人士告訴記者，“二次上會前PE突擊入股是典型的想搭快車，賺快錢。二次上會的通過率很高，大概可以預見到未來的利潤，PE們可以利用自己的關系入股賺點錢，對公司來說，要不就是朋友介紹過來的，要不就是某方面有點關系。”

“對有些公司來說，上市前承擔一些額外費用不好入賬，還可以通過讓PE入股的方式，以股權的收益來化解費用。”上述財務顧問補充道。

在23家二次上會前獲得PE入股的公司中，首次審核被否后最快引入PE的是超日太陽(002506.SZ)，公司在首次被否后的一個月內，迅即引入上海融高創業投資有限公司和成都亞商新興創業投資有限公司，兩家PE分別增資4000萬元和1500萬元，共獲得550萬股，股權占比接近5%。

較為特殊的PE入股當屬天津鵬翎膠管股份有限公司（下稱“鵬翎膠管”）引保薦人的子公司入股。

2011年3月18日，鵬翎膠管首次上會被否，當年5月13日，公司決定以8元/股的價格引入博正資本投資有限公司（下稱“博正投資”），此次增資后，博正投資占鵬翎膠管總股本的6.49%，成為公司第二大股東，而博正投資正是鵬翎膠管此次發行保薦機構渤海證券的全資子公司。

由于鵬翎膠管首次上會的保薦機構也是渤海證券，雙方早在2009年6月就曾簽訂保薦與承銷協議，也就是說，實質業務早在2009年就開始進行了，鵬翎膠管的“保薦直投”恰好趕在2011年7月證監會禁止“保薦直投”政策出臺之前，擦邊球打得很準。更有意思的是，鵬翎膠管于2012年5月31日第二次預披露招股說明書，僅公示兩個工作日后就上會通過審核。

而隨著二次過會公司相繼掛牌上市，PE所持股權開始陸續解鎖，所獲回報相繼可期。

截至目前，九洲電氣(300040.SZ)、機器人(300024.SZ)、多氟多(002407.SZ)、文峰股份(601010.SH)、超日太陽、滬電股份(002463.SZ)共6家公司已經有PE減持，其投資收益蔚為可觀。以金石投資為例，在2008年6月以8元/股的價格獲得機器人的320萬股后，金石投資于2010年11月減持208.74萬股，交易價格在36.7-41.03元/股，套現7.69億元，僅這一筆減持就獲利45倍以上。

上市后近四成公司業績下滑

經歷辛苦二次上會且過會的公司其潛藏的風險或許巧妙地消失于新版招股書的風險提示里，但最終會隨時日顯現，當問題暴露之時，就是公司的業績和募投用途雙雙變臉之際。

據本刊記者統計，2010年和2011年，65家二次過會且已發行上市的公司中，24家公司當年業績迅速變臉，占比高達36.92%。其中2010年2月上市的二重重裝(601268.SH)，在2010年、2011年和2012年上半年營業利潤分別同比減少了18.27%、221.91%和592.13%。

恒大高新上市當年（2011年）營業利潤同比下滑16%，2012年上半年繼續同比下滑18.91%；2012年8月20日，恒大高新募投變臉，擬將募投額度最大（約1.55億元）的“金屬防護項目”和“非金屬防護項目”變更實施地點； 2012年9月4日，公司披露，江西證監局針對公司治理、內部控制、募集資金管理和使用以及會計核算和財務基礎管理四大方面存在的問題提出了整改要求。此外，江西證監局還發現恒大高新部分募集資金使用情況與招股說明書披露的投資計劃不完全一致。

上述財務顧問認為，公司上市后業績變臉一般有兩種因素，一是行業整體不景氣，二是公司上市本身是為保命，通過“過度包裝”力保上會，但公司本身存在產品盈利性差、內部管理混亂等問題，很多對盈利起根本性作用的因素在上市前沒有明顯改善，上市后會集中爆發，所以容易出現業績變臉。

2011年二次過會且業績變臉的公司中，最引人關注的是頭頂“十二五戰略新興產業第一股”光環的華銳風電(601558.SH)。該公司2011年年報顯示，上市當年分別實現營收和營業利潤104.36億元和5.29億元，分別同比下降48.66%和83.11%，當年營業利潤的降幅已跌破保薦人應擔責的50%紅色警戒線，今年上半年其營業利潤又繼續同比下滑81.2%。

按中國證監會2009年發布的《證券發行上市保薦業務管理辦法》第七十二條規定，發行人在持續督導期間，出現公開發行證券并在主板上市當年營業利潤比上年下滑50%以上、證券上市當年累計50%以上募集資金的用途與承諾不符、實際盈利低于盈利預測達20%以上等情形之一，中國證監會都可根據情節輕重，自確認之日起3個月到12個月內不受理相關保薦代表人具體負責的推薦；情節特別嚴重的，撤銷相關人員的保薦代表人資格。

然而從歷史紀錄來看，證監會因業績變臉對保薦人的懲罰甚為輕微。

2010年上市的科冕木業(002354.SZ)當年營業利潤下滑57.66%，證監會于2011年11月對其民生證券兩位保薦人僅采取3個月內不受理其出具文件的監管措施。直至目前，尚未傳出華銳風電保薦機構安信證券兩位保薦代表人的受罰消息。

即使證實公司在上市過程中造假，證監會最嚴厲的處罰也只向勝景山河的保薦機構平安證券出示警示函，并撤銷平安證券勝景山河項目兩名簽字保薦的保代資格。

相比而言，香港地區對保薦機構的懲治力度顯然更為嚴苛，今年4月，香港證監會以五宗罪指責保薦人兆豐資本危害投資大眾利益，除首次吊銷保薦人牌照外，并罰款4200萬港元，是香港證監會有史以來最高的罰金。

一位不愿具名的投行法律人士表示，在IPO的巨額利益誘惑下，鋌而走險者本就不少，又因為IPO審核過程中“可操作地帶”較多，“過度包裝”甚至造假的處罰措施不夠嚴厲，最終呈現在A股市場的就是大批的業績變臉公司。