萬科成長性漸弱

10月10日，萬科（000002.SZ）公布三季度銷售情況公告，2012年前三季度銷售額963.2億元，同比下跌2.5億元。這是繼2008年以來，萬科前三季度銷售金額首次出現同比下滑。

經過3月份以來的樓市旺銷，龍頭房企銷售額同比由負轉正，萬科成為少有的銷售額下滑的開發商，與保利地產（600048.SH）和中國海外發展（00688.HK）超過三成的銷售增長相比，更為遜色。

公開數據分析表明，萬科2009年以來加快進入二三線城市，拓展地域縱深的策略并沒有取得預期的成功；樓市調控以來融資閘門收緊，萬科相對于保利地產和中國海外發展在融資成本上的顯著劣勢，導致其新增項目獲取放緩。萬科成長性有可能出現弱化。

成長動力弱化

過去10年來，萬科曾經在兩個時間段表現出業績成長性。第一次是2005年-2007年，扣除少數股東權益的凈利潤從2005年的13.5億元增加到2007年的48.4億元，增長2.59倍。

第二次始于金融海嘯后樓市V形反轉的2009年，扣除少數股東權益的凈利潤從2009的53.3億元增加到2011年的96.2億元，增幅80.5%。

萬科這兩輪成長期都得益于樓市的價格上漲（歷年萬科凈利潤增速和銷售均價如圖1）。2005年-2007年，萬科銷售均價從6018元/平米上漲到8532元/平米。得益于房價上漲，萬科這三年里，銷售面積1.65倍的增長換來了2.75倍的銷售額增長。

2009年到2011年，萬科銷售均價從9557元上漲到11303元。萬科在銷售面積增長62%的情況下實現銷售額92%的增長。

由于可售資源充足，在這兩個時間段里，萬科是房價上漲的充分受益者。萬科2005年報，就預言行業和公司自身將進入三年加速成長期，遂大力擴充土地儲備。

萬科2005年-2007年分別擴充土地儲備651萬平米、982萬平米和934萬平米（萬科歷年購地支出和面積如圖2），為金融危機前房價的大漲做足了準備。在這波房地產上升周期的開始，萬科迎來了公司發展過程中規模最大的并購，斥資36.2億購買浙江南都，在長三角地區獲得項目資源269萬平米，僅在杭州就擴充174.1萬平米。由于浙江南都陷入財務困境，萬科此次并購獲取的項目成本低于市價。

2006年12月和2007年8月分別高達42億元和100億元的增發融資，對萬科該階段迅猛的資產擴張構成了支撐。

2009年到2011年，萬科分別購買土地1036萬平米、2215萬平米和1149萬平米，保證了第二個成長階段的可售資源。

萬科的凈利潤與房價上漲呈現出很強的相關性。萬科的毛利率分別在2007年和2010年超過40%，創出這兩輪成長周期的峰值。同時，房價上漲通常伴隨旺盛的市場成交和較快的資產周轉率，萬科的ROE也分別于2007年和2011年創出了各自成長階段的峰值，分別達21.9%和19.8%。

金融海嘯后樓市V型反轉，萬科銷售均價從2009年的9557元/平米迅速上漲到2010年12049元。嚴厲政策調控下，萬科2011年銷售均價掉頭向下，為11032元/平米，2012年中期延續下降趨勢，為10380元/平米。

雖然萬科有大量的已售未結算資源，可以通過以量補價以平滑業績波動，但從長周期來看，房價上漲仍是其業績成長的重要因素。目前無論政策調控，還是真實市場需求，房價大幅上漲的基礎并不存在，萬科的成長動力開始呈現弱化。

戰略縱深衰減

金融海嘯后，萬科迅速進入二三線城市，甚至經濟基礎相對較好的四線城市。截至2011年末，已在54個城市擁有房地產開發項目，拓展城市個數較2007年擴大一倍。萬科總經理郁亮表示，進入二三線城市將有助于萬科獲得戰略縱深。

萬科是中國城市化進程的受益者，金融海嘯前，萬科開發的重心是中心城市的郊區，因城市擴張運動土地增值豐厚。金融海嘯之后，萬科擴大二三線城市布局，以充分受益二三線城市的城市化進程。

萬科獲取戰略縱深的迫切需求源于自身的方向性選擇。萬科2007年拿地支出409億元，占當年銷售額近八成，拿地單價3580元/平米，占當年銷售均價的42%。由于地價過高，萬科在2008年年報中，萬科對13個項目計提存貨跌價準備12.3億元，凈利潤同比減少8.1億元。

萬科進入二三線城市有利于控制土地成本。2009年-2011年，萬科土地單價分別控制在2396元/平米、2775元/平米和2567元/平米，占當年銷售均價的比例約1/4。

其他大型房企也將開發重心轉向二三線城市，加上當地活躍的區域開發龍頭，二三線城市開始顯得擁擠。

以萬科2010年進入的唐山為例，由于地價便宜，房價高達8000元/平米，成為開發商進駐的樂土。唐山近幾年土地供應量與北京相仿，但在城市人口總量和經濟總量上，與北京相距甚遠。今年以來，唐山房價已經出現較大幅度的下跌，成交量銳減。

通過加大在二三線城市的布局，萬科控制住了地價，但二三線城市受制于產業、人口和經濟總量指標而需求不足。由于競爭加劇，過去一年半以來，萬科銷售均價已經累計下跌超過1600元/平米，開拓戰略縱深的紅利空間受到很大壓縮。

從2011年開始，萬科對戰略縱深導向做出部分修正。當年參與城市更新改造類項目6個，擴充規劃建筑面積約227萬平米。

在今年3月以來的樓市回暖中，中心城市的回暖更為明顯。保利地產同樣把二三線城市作為投資重點，和萬科不同的是，保利地產進駐的更多是省會城市。2011年，保利地產銷售均價為11263元/平米，同比增長17%，2012年中期又微幅上漲至11488元。

2009以前，萬科的總資產周轉率明顯好于保利地產，加大在二三線城市的布局后，2010年資產周轉率被保利地產超越。同時，進入城市的增多，也帶來管理和銷售成本的提高。2009年-2011年萬科經營費用、管理費用合計與收入的占比，分別為6.05%、7.74%和7.15%，分別比保利地產高出1.49、3.91、3.22個百分點。

規模優勢不再

2011年底，萬科短期債務高達235億元。2012年以來樓市回暖，萬科的資產負債表已經得到改善。2012年中報披露，萬科短期債務減少32億元，長期貸款增加55億元，達到367億元。

萬科367億元長期借款中，到期期限為1-2年的高達292億元，其中，金額前5名的長期借款合計72億元，均為信托借款，利率在9.4%-11.8%之間。

保利地產短期債務規模較萬科較小，長期借款高達531億元，還款期限1-2年和2-3年分別約230億元。在金額排名前5名的長期借款中，除了保利財務有限公司提供的20億元利率11.54%的借款外，其余55億元均為利率7%左右的銀行貸款。

樓市調控以來，房地產開發貸款額度緊俏，萬科成為房地產信托的發行大戶。房地產信托利率高、期限短，并要求抵押物充足和資金封閉監管，萬科上半年僅拓展土地儲備213萬平米，謹慎態度可見一斑。

房地產公司股權融資渠道被堵后，在間接融資期限和融資成本上，萬科和保利、中國海外發展的差距明顯。在融資上存在短板，制約了萬科在過去一年半以來的買地支出。當萬科的資產負債表得到修復，可能錯失了最好的拿地時間窗口。

而且，萬科的銷售額第一的地位也開始遭遇更多的挑戰。2012年中期，保利3036萬平米的土地儲備于萬科的3435萬平米相差不遠。2011年，保利地產的新開工面積高達1500萬平米，已經完成對萬科的超越。2012年以來，保利單月銷售額首度超過萬科，前9個月銷售額756億元，與萬科相差200億元。

中國海外發展前9個月銷售919億元，如果加上旗下大股東中國建筑旗下的中建地產，銷售規模將超過萬科，萬科十幾年來銷售額排名第一的寶座面臨挑戰。