持有高品質(zhì)公司

截至2012年8月，在過去五年里，亞克曼基金總收益為47.2%，同期標(biāo)普500指數(shù)收益為-1.1％，在過去十年里，亞克曼基金的收益為174.5%，同期標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)為34.9%。

亞克曼最近接受了采訪，談?wù)撚绊懰殬I(yè)生涯成功的關(guān)鍵因素，現(xiàn)在持股的理由，以及對未來的預(yù)測。

下面是采訪的內(nèi)容。

問：您的投資團隊的決策過程是怎樣的？

亞克曼：這很簡單。我們各自做自己的研究，并在團隊里自由討論各自的想法。我們每個人都非常了解基金的核心理念，盡力去尋找價值增值的切入點。如果我們認為在給定的時間里，投資能夠帶來可控風(fēng)險下的良好收益，我們就對這些機會進行靈活的配置。

我們有三個目標(biāo)，首先我們會保護客戶的資金。我們管理的資產(chǎn)中有相當(dāng)大一部分是我們的個人資產(chǎn)。第二是每年至少獲得兩位數(shù)的回報率。第三是在一個完整的頂峰到頂峰的周期中戰(zhàn)勝標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)。如果你回顧我們的歷程，會明白我們很好地實現(xiàn)了這三個目標(biāo)。

決策過程中主要是關(guān)注公司的現(xiàn)金流量。大多數(shù)優(yōu)秀的公司產(chǎn)生的現(xiàn)金通常由兩部分組成：利潤派發(fā)和留存收益的再回報。利潤派發(fā)一般是指派息和股票回購。再投資收益率是股票投資中唯一不確定的因素。而公司過去的所作所為是其未來行為很好的預(yù)測指標(biāo)，因此我們關(guān)注那些過去一貫優(yōu)秀的公司。

簡單來講，投資就是以低于平均水平的價格買入高于平均水平的公司，這樣從長期來看，我們的勝算會很大。在這個過程中，耐心非常重要。

問：那些高品質(zhì)的可預(yù)測的公司是您喜歡持有的，您有一個篩選器嗎？您是如何產(chǎn)生投資想法的呢？

亞克曼：我們的投資視野會集中在一個相對狹窄的區(qū)域里，這個區(qū)域里都是我們非常熟悉的公司。這些公司在美國注冊，具有更高的品質(zhì)，擁有很高的市值。我們使用各種方法去發(fā)現(xiàn)這些公司存在的機會，通常最好的機會是某些企業(yè)或者某個行業(yè)出現(xiàn)短期麻煩的時候。

這里有一個很好的例子是新聞集團（News Cor-poration）。幾年前，我們在自由媒體（Liberty Media）上持有很多股份，自由媒體本身是新聞集團的一個大股東，所以我們對該公司研究得很徹底。2008年，新聞集團的股價隨著市場下跌和媒體行業(yè)低迷而受到了非常嚴重的沖擊。當(dāng)價格變得有吸引力時，我們利用機會買入了相當(dāng)大的份額。就像我們喜歡說的一樣，“當(dāng)發(fā)現(xiàn)了好公司后，剩下的只是價格問題?！?/p>

問：高品質(zhì)公司的定義是什么呢？

亞克曼：我們認為，高品質(zhì)具備各種綜合特點。首要一條是其業(yè)務(wù)要有高的資產(chǎn)回報率，我們也很喜歡具有可預(yù)測性業(yè)務(wù)的公司。我們偏好那些在好或者不好的經(jīng)濟環(huán)境中都能有穩(wěn)定經(jīng)營業(yè)績的企業(yè)。

我們用資本密集度和周期性兩個維度來評價企業(yè)，我們相信具有低資本密集度和低周期性的企業(yè)，如可口可樂、百事可樂或?qū)殱嵐径加心芰嵢∽罡咚降幕貓?。你要找的就是那些資產(chǎn)要求較低以及周期性較低的企業(yè)，這些公司最好銷售一次性產(chǎn)品或提供經(jīng)常性服務(wù)。我們也希望公司具有一個大的市場份額。

寶潔是我們所選的一個高品質(zhì)公司。雖然它有時會令人失望，公司一直未能獲得像預(yù)期一樣的高毛利率，但是我們認為公司的業(yè)務(wù)是強健的，并且前景穩(wěn)固。

問：購買這些公司的最佳時機是當(dāng)它們有問題時，而不是當(dāng)它們做得很好的時候？

亞克曼：通常這時候你能得到最好的價格。有時，當(dāng)穩(wěn)定防御型的業(yè)務(wù)不受大眾歡迎時，我們也能得到較好的機會，因為企業(yè)看上去好像平淡無奇，價格因此相對合理。

問：誰來做出購買決定呢？

亞克曼：通常情況下，至少有兩個高級基金經(jīng)理會協(xié)商做出決定。構(gòu)建倉位通常是一個漸進的過程。你不能一覺醒來，然后決定投入10%。

問：您會使用一個遠期回報率的概念，也就是企業(yè)的自由現(xiàn)金收益率加增長率。這顯然不是完全適用的，比如蘋果就不太適用，因為它過去一年的增長率有40%多。

亞克曼：重要的是要計算一個正常的增長率。你可能需要對那些具有很高的短期增長的公司使用多階段模型。需要認識到，這些高增長不會一直持續(xù)。大多數(shù)企業(yè)都很難預(yù)測多年以后的狀況。市場總是趨向于高估那些增長率較高的公司，即使這些增長可能只是短期的。

問：那么您是如何運用遠期回報率的呢？

亞克曼：重要的是要靈活，拿我們2008-2009年的投資來講，在危機中美國信貸（ACF）、新聞集團和維亞康姆（VIA）等所有的股票都有一定的風(fēng)險，但它們可能會帶來驚人的回報。因此，我們當(dāng)時賣掉了寶潔公司和強生公司，保留了一些防御品種，如可口可樂，這樣即使市場繼續(xù)下跌，我們也有一定的抗跌性。如果市場穩(wěn)定或者逐漸恢復(fù)，我覺得自己平衡的投資組合里有足夠的證券可大幅上升。

問：因此，它更像是一個風(fēng)險調(diào)整后的回報潛力。換股到美國信貸，讓人留下了非常深刻的印象，您在危機中，買入了大量的美國信貸公司股票。

亞克曼：很多人不理解美國信貸公司的業(yè)務(wù)，因為它是做次貸的金融公司，而一直遠離該公司。該公司的商業(yè)模式真的比較簡單，主要做汽車貸款，在很大程度上是給次級借款人。公司面臨的主要風(fēng)險是一個戲劇性的失業(yè)率快速上升。

問：該公司與住房抵押貸款公司是不同的，對不對？

亞克曼：美國信貸公司的客戶在支付房屋貸款之前，肯定要先支付他們的汽車貸款，因為他們需要車去上班，當(dāng)客戶違約時，美國信貸也有能力收回和出售的汽車。抵押品價值為貸款的40％-45％。它們面臨的實際問題是，資產(chǎn)證券化市場凍結(jié)，使它們不得不削減貸款和人員。

該公司總是會有一定的風(fēng)險，問題是你付出的價格有多少？該價格能否有效地控制風(fēng)險？美國信貸當(dāng)時的價格是其賬面價值的20％左右。我們認為，在情況好轉(zhuǎn)的情況下，價格可能恢復(fù)到賬面價值的60％-75％。該公司最終由通用汽車公司以賬面價值150%的價格收購。

問：所以控制風(fēng)險是關(guān)鍵。您認為在2008年的危機中學(xué)到了哪些經(jīng)驗教訓(xùn)？

亞克曼：我覺得在每一個投資周期中，你都會學(xué)到不同的東西。2008-2009年的情況提醒我們，價格可以在短期內(nèi)大幅下降，偏離股票長期價值。我們還了解到，在非常時期，你也可以做一些優(yōu)秀的固定收益證券的投資。

問：現(xiàn)在的投資局勢怎么樣呢？

亞克曼：現(xiàn)在人們沒有了極度緊張，市場不再巨幅波動，在這種環(huán)境中，回報率會趨于減少。這就是為什么我們配置在優(yōu)質(zhì)股上的倉位比例非常高的原因，我認為，優(yōu)質(zhì)股是風(fēng)險調(diào)整后的最佳投資標(biāo)的。相對于30年期國債而言，這些股票的收益率還是比較有利的。30年期國債被高估了，這些股票的價值被低估了。

問：您持有哪些公司？

亞克曼：我們持有惠普公司，該公司股票價格比較便宜，但是考慮到公司歷史上投資失誤，我們持有的倉位不多。

我們喜歡在微軟和思科上配置較大的倉位，部分原因是其資產(chǎn)負債表更優(yōu)秀。思科擁有超過每股5美元的凈現(xiàn)金，并產(chǎn)生約每股1.50美元的現(xiàn)金流。該公司股價在17美元，剔除每股5美元現(xiàn)金，實際上是，你付出每股12美元擁有該公司的業(yè)務(wù)，將獲得12.5％的自由現(xiàn)金流收益率，思科甚至不需要成長，我們的投資也是堅實可靠的。

我們還擁有可口可樂、聯(lián)合利華、吉百利等公司。公司的所作所為可能增加價值，也可能損害價值。我們也會根據(jù)新的信息來不斷調(diào)整股票評估。

問：您如何看待歐洲的形勢呢？它會如何結(jié)束呢？

亞克曼：我們應(yīng)該專注于我們可以控制的東西。我們相信即使是面臨危機挑戰(zhàn)并且市場糟糕，仍然可以找到很好的投資點。盡管自2000年以來美國股市一直表現(xiàn)不佳，因為關(guān)注個股，我們?nèi)匀蝗〉昧藦妱诺臉I(yè)績表現(xiàn)。我們無法控制風(fēng)險，但是我們可以調(diào)整船帆。

唐納德?亞克曼（Donald Yacktman）是亞克曼資產(chǎn)管理公司的總裁兼聯(lián)席首席投資官，也是一位經(jīng)驗豐富的杰出投資者。亞克曼基金（The Yacktman Funds）成立于1992年，之前亞克曼在其他基金公司任職，他在1991年被晨星機構(gòu)評為年度最杰出的基金經(jīng)理。