對公銀行突圍

銀行業的高利潤時代似已宣告結束。2012年中報顯示，利潤增幅下滑、不良貸款總額上升成為上市銀行通病。

而且，隨著產業結構的升級和資本市場等直接融資體系的發展，銀行業還將面臨日益嚴峻的脫媒威脅。相比于零售銀行（儲蓄存款占比高于30%），以對公業務為主的銀行（儲蓄存款占比低于30%）受到的脫媒沖擊更大。

因為，零售銀行可以通過信用卡發行、理財產品代銷和私人銀行等業務的發展來規避直接融資的沖擊。而對公業務則不同，在脫媒過程中，隨著越來越多的高信用等級企業脫離銀行體系，銀行只能拓展中低信用等級的企業客戶，導致整體風險上升、風險資本需求增加，而且，業務規模越大，銀行越需要不斷補充資本金，在經濟低谷中面臨更高的風險。

不過，從西方市場的發展經驗看，對公銀行并沒有因為資本市場的發展和產業結構的升級而消失，在新的金融環境里對公銀行依然發揮著重要的作用，并占據著近半市場份額，只是，對公銀行的業務形式和內容都發生了根本性的變革——如果說現代零售銀行的主要功能是服務于個人客戶參與資本市場的需求，那么，現代對公銀行的主要功能就是服務于機構客戶參與資本市場的需求。

具體來說，現代對公銀行的核心業務主要由三部分構成，即：針對大型企業和金融機構的結算托管業務，融合了投資銀行業務的企業融資服務，以及包含了匯率風險、利率風險、商品風險管理在內的資本市場業務。

上述業務合起來就構成了一站式對公金融服務體系，國外很多大型銀行都是借助在這一領域的模式創新而實現成功突圍，摩根大通的“變形”就是一個絕佳案例。

摩根大通都犯錯，還有誰是安全的？

金融海嘯中，花旗集團一度淪為“仙股”，美聯銀行（Wachovia）和華盛頓互惠銀行（Washington Mutual）都因面臨破產風險而被收購，投資銀行方面，雷曼破產了，貝爾斯登和美林證券被收購了，保險領域，美國國際集團（AIG）成為千夫所指……在這場風暴中，華爾街上只有兩家金融機構被公認為危機的受益者，一個是高盛；另一個就是摩根大通。

2008年的危機中，摩根大通于3月和9月分別以15億美元和19億美元收購了貝爾斯登和華盛頓互惠，2009年摩根大通擠掉花旗、高盛、摩根士丹利成為華爾街上最大的交易商，2011年摩根大通以超過兩萬億美元資產超越美洲銀行成為全美最大的銀行集團。

與花旗集團、美洲銀行這些以零售銀行業務為主的商業銀行不同，摩根大通60%的利潤來源于對公業務——在全世界都聚焦于花旗集團的“金融超市”和“一站式零售銀行服務”的同時，摩根大通卻在利用它的“一站式對公金融服務”悄然超越了眾多零售銀行。

當然，2012年，摩根大通也遭遇了一場信任危機，其設在倫敦的CIO辦公室因針對信用違約掉期（CDS）指數的對沖策略發生模型計算錯誤，而此后不當的反向操作則進一步擴大了風險頭寸，導致這頭“倫敦鯨”（因掌控巨額債券交易頭寸，而被稱為“倫敦鯨”）擱淺，公司也因此遭遇數十億美元的損失，這讓一向以風險管理著稱、并成功躲過金融海嘯的摩根大通蒙羞。

事件曝光以來，不僅摩根大通的股價跌了30%，高盛、花旗、美洲銀行的股價也下跌了25%以上，摩根士丹利跌幅更達到35%。顯然，投資人并不認為摩根大通的錯誤是一個孤立事件，而是反射了這個日益復雜的金融衍生體系所面臨的系統性風險，“如果以風險管理著稱的摩根大通都能犯這樣的錯誤，那么，市場上還有誰是安全的？”

“倫敦鯨”事件的爆發使得美國金融監管機構關于沃克爾規則的討論卷土重來，根據該規則，商業銀行將不得使用存款資金進行高風險的自營業務，也不得參股或擁有對沖基金或私募股權基金，此外，該規則還要求對金融機構的規模加以限制。

但是，除了風險隔離與規模限制外，“倫敦鯨”事件的根源仍在于華爾街上一直存在的風險控制與激勵機制之間的矛盾，它使得銀行越來越偏離金融服務的本質，而是從高風險的自營交易中獲利，無論是投資銀行還是私人銀行，都正在把越來越多的客戶變成交易對手。

不管怎樣，摩根大通在過去30年中從一家名不見經傳的中型銀行發展為今天的全美最大銀行，并成為美國銀行業的典范，它的成長經驗值得借鑒。

銀團貸款和高收益債改變競爭格局

摩根大通的前身是化學銀行（Chemical Bank），1986年，為爭取到黑石集團收購美國鋼鐵集團運輸業務的并購貸款機會——為一個高周期產業提供杠桿并購貸款，化學銀行不僅同意以優厚條件向黑石集團提供5.15億美元貸款，還承諾為黑石集團提供并購過程中所需的全部資金，包括2500萬美元的循環信貸，以保證分拆后獨立運營的運輸業務能有足夠的流動性資金支持。

1989年交易完成，黑石與美國鋼鐵集團共同成立新公司——運輸之星（其中，黑石占51%股權，美國鋼鐵集團占49%股權）。到1991年3月運輸之星已清償了兩億美元的債務，將負債率降至正常水平；2003年黑石將手中剩余的運輸之星股權全部出售給加拿大國家鐵路公司，獲得了25倍收益。

運輸之星項目不僅是黑石的成名之作，也標志著黑石與化學銀行緊密合作關系的形成，此后15年間化學銀行以及后來的摩根大通（1996年化學銀行收購了大通銀行，2000年又收購了J.P.摩根，更名為摩根大通）一直都是黑石集團的御用銀行，為黑石的一系列交易提供貸款。

同時，主導此項交易的化學銀行商業貸款主管James Lee也因此成為杠桿融資領域的領軍人物，他領導的銀團貸款模式重新定義了銀行借貸市場，使銀行能夠參與到更大額和更高風險的借貸中，并通過與私募基金的合作使現代商業銀行進入到投資銀行業務領域。今天“你已經很難分清楚是黑石成就了摩根大通，還是摩根大通成就了黑石”。

借助與黑石的合作，在上世紀80年代后期和90年代初期，化學銀行成為杠桿融資領域的領軍者，并建立起廣泛的銀團貸款分銷網絡，1993年以后化學銀行又涉足了高收益債市場。1994年，在黑石收購全球最大的石墨電極生產商UCAR公司一案中，化學銀行為UCAR公司提供并購及相關高收益債券發行所需的全部11億美元資金，從而正式涉足高收益債市場，并標志著商業銀行在大型收購案中的“一站式金融服務”模式誕生。

其實，無論是銀團貸款，還是高收益債，其本質都是相同的，都是一種變相的貸款證券化，差別只在于前者將高息貸款在少數幾家銀行構成的銀團之間分銷，而后者則在更廣泛的金融投資人平臺上分銷債權（高收益債的投資人以共同基金、對沖基金、保險公司、養老基金為主）。到20世紀末，銀團貸款規模已達到上萬億美元，應用范圍也拓展到并購貸款之外更廣泛的領域，而主要發達國家高收益債的規模也達到1.6萬億美元（美國1.3萬億美元）。

銀團貸款和高收益債不僅為化學銀行打開了一個新的業務窗口，更為化學銀行在飽受脫媒威脅的銀行市場上爭取到了更多市場份額。到1999年時，大通銀行銀團貸款業務在美國本土的市場份額已達到34%，排名全美第1，并以20%以上的市場份額穩居全球銀團貸款市場的頭把交椅；此外，公司的高收益債業務也在美國本土占有11%的市場份額，排名全美第4；并參與了總額達2950億美元的收購兼并業務，占美國收購兼并市場總額的14%，排名全美第6。

隨著市場份額的擴張，公司的規模也在不斷擴大。上世紀80年代末，化學銀行的資產排名升至全美銀行業第6位，到1995年時公司已位列美國第3大銀行、第5大銀行控股公司。

與化學銀行的崛起相比，一些傳統的商業銀行在資本市場的發展中日漸沒落，曾經的全美第1大商業銀行大通曼哈頓銀行（Chase Manhattan）就是其中之一。到1995年時大通曼哈頓的資產排名已降至第6位，1996年化學銀行以100億美元的總價收購了大通曼哈頓銀行，2000年化學銀行再下一程收購了投行界的老大哥J.P.摩根，資產規模也上升到7000億美元，成為當時的全美第2大銀行，合并后化學銀行的管理團隊接管了新公司業務，但在名稱上采用了更為人們所熟知的摩根大通品牌。

2004年，通過換股收購Bank One Corp，摩根大通擴張了零售銀行業務，成為全美第2大信用卡發卡行、第4大按揭貸款發放銀行和第1大汽車貸款及學生貸款發放行。同年，摩根大通還收購了私募基金高橋資本（Highbridge Capital Management），以改善其業績不佳的投資管理業務。2006年，摩根大通同紐約銀行（Bank of New York）達成協議，以旗下公司托管業務交換紐約銀行的零售銀行和中小企業融資業務。在擴張零售銀行和投資管理業務的同時，公司也不忘強化投資銀行的業務能力，2006年成立大通資本（Chase Capital），專門為客戶提供夾層貸、次級貸、優先股等多樣化融資選擇。

到2005年時，摩根大通不僅在銀團貸款和高收益債領域都排名全球第1（摩根大通是第一家同時獲得全球銀團貸款和高收益債市場份額第1的銀行），而且還以24%的市場份額在全球收購兼并市場排名第3（這一年公司為全球前十大并購案中的7起提供并購顧問服務，并參與了全球前十大股權交易中的5件），其投資銀行費收入首次突破40億美元，排名全球第2。2006年公司蟬聯銀團貸款和高收益債領域的雙料冠軍，其參與的收購兼并案交易額占到全球收購兼并市場總額的26%，占美國本土收購兼并市場總額的33%，位列全球收購兼并市場第2，位列美國收購兼并市場第1。

2008年金融海嘯中，摩根大通也遭遇沖擊，但從事后發展看，它無疑是此次沖擊中華爾街最受益的金融機構之一。2008年3月摩根大通以15億美元的超低總價收購了貝爾斯登（當時貝爾斯登賬上有4000億美元資產，賬面股東權益110億美元），9月又以19億美元總價完成了對華盛頓互惠銀行的收購，獲得2200個分支、5000多個ATM機、1260萬個支票賬戶、2400億美元的抵押資產、1600億美元存款。目前公司以超過兩萬億美元總資產排名全美銀行業第1。

除了規模的擴張，公司在投資銀行業務上的市場份額也進一步增長。2009年危機背景下，摩根大通通過直接貸款、銀團貸款、私募融資、公開市場發行等為客戶總計安排融資1.3萬億美元，并為危機中重組的企業安排了600億美元融資，以幫助其完成重組，這一年摩根大通也終于擠掉花旗、高盛和摩根士丹利，成為華爾街最大的交易商，在承銷業務排行榜上也從5年前的第5位躍升至第1位；在收購兼并領域，公司在全球范圍內為322起并購交易充當顧問，為全球前25大收購兼并交易中的11起提供顧問服務，參與的收購兼并交易額占全球收購兼并市場總額的24%，占美國市場的35%，排名行業第3；收購兼并顧問費及股票債券承銷費總額達到72億美元，連續第4年排名行業第1。

從化學銀行到摩根大通，銀團貸款和高收益債推動著一家傳統商業銀行變身為一家利用資本市場工具為企業客戶提供一站式金融服務的新型對公銀行。它的發展顯示，隨著資本市場的崛起，商業銀行的傳統業務將發生根本性的變革，這種變革并不意味著對公銀行的消失，而是要求商業銀行重新定位自身，從被動的提供貸款向主動的為企業提供全方位的投行服務轉型。

在這個過程中，傳統商業銀行與證券公司（投資銀行）的某些定位重合，但商業銀行具有更廣泛的客戶基礎、更完善的信用評估體系以及銀團貸款支撐下更廣泛的金融資源能力，但它缺乏證券公司（投資銀行）服務于客戶的主動性、靈活性與創新能力。

競爭的結果是，成功轉型的商業銀行將能夠利用資本市場（包括公募市場與私募市場）的發展來豐富自身的產品線和提升金融資源調度能力，從而攫取更大的市場份額，而落后的商業銀行將面臨市場份額的萎縮、甚至淘汰。

對公業務的重新定位與業務革新

近幾年，零售銀行業務的創新成為中國銀行業最大的亮點，這里所說的創新，除了信用卡、按揭貸款和各類零售中間業務外，最引人注目的就是由資本市場延伸出來的投資管理和私人銀行業務。

與零售銀行相比，對公業務的創新則步履維艱，單純的拓寬風險邊界、增加中小企業貸款，只能是以更高的風險承擔來博取更高的利潤空間，并不能夠提升銀行的風險回報水平。

從國際經驗看，商業銀行對公業務的革新主要源于資本市場的發展，甚至可以說，現代對公銀行的核心職能是服務于資本市場，它包括為企業提供公開市場和私募市場的融資服務，以及基于資本市場的收購兼并顧問服務，和利用資本市場的利率、匯率、商品、信用等衍生工具進行的風險管理、資金管理業務，還有各種以資本市場為核心的結算清算、資產托管業務等。

因此，現代對公銀行除傳統企業貸款、融資租賃外，還包括投行顧問承銷業務、資本市場業務、資金管理及結算托管業務。其中，投行顧問業務主要包括收購兼并業務，股票債券承銷業務，項目融資、私募融資、夾層貸款、銀團貸款等結構化融資安排；而資本市場業務則主要包括代理客戶進行的利率風險、匯率風險、商品風險的對沖管理，金融產品的分銷，以及自營交易和做市商業務等。

當然，面對紛繁的金融產品和金融服務，各大金融集團的市場定位又不盡相同，如花旗集團以零售銀行業務著稱，瑞銀集團以投資管理和私人銀行業務著稱，高盛則是以強大的資本市場業務傲視群雄，而以銀團貸款崛起的化學銀行及后來的摩根大通則更擅長于投資銀行的中間業務。

相比于其他銀行，摩根大通更直接服務于企業客戶的戰略發展和投融資需求，通過為企業客戶提供傳統貸款之外的結構化融資安排和并購重組等顧問服務，摩根大通為企業客戶提供了“一站式對公金融服務”。

實踐證明，與花旗集團強調的“一站式零售金融服務”相比，一站式對公金融服務的協同效應更加顯著——2006年以來，摩根大通已連續6年在全球投資銀行費（收購兼并及承銷費）市場上排名第1。

當然，除了投行顧問承銷業務，摩根大通在資本市場業務和資金管理、結算托管服務上也居于行業前列，并以在信息系統領域的勇于投資著稱。摩根大通的前身化學銀行，不僅在銀團貸款和高收益債方面聲明顯赫，還是電子銀行的先驅，早在1969年公司就裝上了第一臺ATM機，1982年啟動了個人電腦銀行系統，并斥資2000萬美元開發軟件系統，后又多次收購擁有電子化交易結算技術優勢的各類金融機構和IT公司，從而強化了自身在資金管理及結算托管業務方面的領先優勢。

綜上，摩根大通的成功源自它在以資本市場為核心的新金融環境中，重新定義了銀行的對公業務，即，“利用資本市場的多樣化金融工具服務于企業客戶的全面戰略需求”，相對于傳統的“識別低風險企業客戶、實現存款資源優化配置”的銀行定位，這一新定位顯然給予了銀行業更廣闊的成長空間。

對公業務撐起半邊天

今天，以對公業務優勢起家的摩根大通（化學銀行），在收購了大通銀行、Bank One、華盛頓互惠銀行后，在對公業務和零售業務兩方面都建立了市場領導地位，但對公業務仍貢獻了一半的收入和60%的利潤。

摩根大通的業務線可以概括為五項：投資銀行業務（包括投行顧問承銷業務和資本市場業務）、資金管理和結算托管業務、中型企業的商業銀行業務、消費金融業務（含按揭貸款、信用卡及其他消費信貸）、投資管理及私人銀行業務。其中，前三項屬于典型的對公銀行業務，后兩項歸為零售銀行業務（鑒于投資管理業務中，服務于共同基金等機構客戶的投資平臺業務具有對公性質，因此，摩根大通傳統上將此類業務也歸為對公業務范疇；但考慮到中國投資管理業務與商業銀行自身的零售渠道密切相關，因此，我們將其劃歸到零售業務范疇）。

統計顯示，過去15年（1997-2011年），摩根大通總收入中平均32%來自于投資銀行業務的貢獻，11%來自于資金管理和結算托管業務的貢獻，5%來自于中型企業商業銀行的貢獻，44%來自于消費金融部門的貢獻，8%來自于投資管理及私人銀行的貢獻。對公業務合計貢獻了總收入的48%，零售銀行及投資管理業務合計貢獻了總收入的52%。

但利潤方面，對公業務卻發揮著更重要的作用。過去15年（1997-2011年），摩根大通經營性凈利潤中平均38%來自于投資銀行業務的貢獻，12%來自于資金管理和結算托管業務的貢獻，9%來自于中型企業商業銀行的貢獻，31%來自于消費金融部門的貢獻，10%來自于投資管理及私人銀行的貢獻，對公業務合計貢獻了60%的利潤。

以上數據顯示，長期中，摩根大通的對公業務合計貢獻了總收入的48%，貢獻了經營性凈利潤的60%，其中，投資銀行業務貢獻了總收入的30%，經營性凈利潤的40%。顯然，對公業務不但沒有因為資本市場的發展而消失，反而成為利潤的主要貢獻源，而這其中，除了資本市場的交易性收入，對公中間業務發揮了重要作用。

對公中間業務貢獻150億美元費用收益

過去20年（1991-2011年），摩根大通（及前身化學銀行）非利息收入的平均占比為55%。

在非利息收入中，費用收益是主要收益來源，占到非利息收入的70%-80%，其余主要為交易性收入。上世紀90年代初，化學銀行的各項費用收益在總收入中的占比在25%-30%的水平，收購大通銀行后上升到32%-35%，收購J.P.摩根后進一步上升到40%-45%，收購Bank One后達到50%水平，金融海嘯中創新業務受到一定沖擊，傳統業務占比上升，使費用收益占比略有降低，目前（2011年）費用收益貢獻了總收入的39%。

綜合來看，過去15年（1997-2011年），摩根大通費用收益在總收入中的平均占比為43%，這一比例要顯著高于國內商業銀行，也成為公司獲得豐厚回報的主要來源。那么，這43%的費用收益是如何構成的？除了零售中間業務，對公中間業務的市場空間在哪里？

過去15年（1997-2011年），摩根大通的費用收益從50億美元增長到近400億美元，其中，約20%是投資銀行費的貢獻，包括收購兼并的顧問費、股票和債券的承銷費等——摩根大通已連續6年在投資銀行費收益上位列全球第1，2011年再次以59億美元投資銀行費奪冠。在此基礎上，投資管理、結算托管及經紀業務的傭金收入平均占到費用收益的35%（其中約40%是投資銀行和結算托管業務的貢獻）；信用卡費平均占費用收益的20%；抵押融資服務權收益（MRS）平均占費用收益的5%；存貸款服務費平均占費用收益的20%（其中約50%來自信用證、貸款承諾等對公業務的貢獻）。

因此，投資銀行、結算托管、貸款服務等對公業務合計貢獻了費用收益的40%-50%，而信用卡、抵押貸款證券化和私人銀行業務合計貢獻了費用收益的50%-60%。

綜上所述，過去15年，摩根大通的費用收益平均占到總收入的43%，其中約40%-50%是對公中間業務的貢獻，即，對公中間業務平均貢獻了總收入的20%。2011年，投資銀行業務貢獻了59億美元的投資銀行費用收益及38億美元的其他費用收益，資金管理及結算托管業務貢獻了45億美元的費用收益，中型企業銀行貢獻了約22億美元的費用收益，對公業務合計貢獻了近150億美元的費用收益。而這其中核心收入來自于以銀團貸款、高收益債、夾層融資為工具的收購兼并活動和中型企業客戶的成長。

實際上，無論是20年前的化學銀行，還是今天的摩根大通，它一直都是全球銀團貸款市場的領軍者，并始終保持著在高收益債市場的領導地位，從而奠定了公司在債券承銷和收購兼并市場的領先地位，貢獻了豐厚的投資銀行收益。

在此基礎上，零售業務的擴張、對Bank One和華盛頓互惠銀行的收購，不僅擴張了信用卡、按揭貸款和投資管理業務收入，還拓展了中小企業客戶平臺，從而為投資銀行業務線的延伸提供了新空間。

目前，摩根大通約有25000家中型企業客戶（年銷售額在1000萬美元到20億美元之間的客戶），是全美最大的中型企業服務銀行，每年可創造60多億美元直接收入，并通過與投資銀行部門的合作貢獻了十多億美元的投資銀行業務收入。

對公中間業務提升中型企業和新興產業競爭力

從化學銀行到摩根大通，銀團貸款、高收益債以及后來服務于資本市場的各種投資銀行業務創新，不僅推動了銀行自身的規模擴張和收益增長，也適應了美國經濟的轉型，為中型企業和新興產業的成長提供了更多樣化的融資選擇。

1997年的大通銀行（化學銀行）還沒有完成全國性的布局，其商業銀行業務仍以紐約大都會地區為核心，在這一地區，25%的中小企業都選擇了大通銀行作為主要銀行，53%的中小企業與大通銀行建立了各種形式的業務聯系。公司發放在外的與工商業企業信用相關的資產（含衍生產品），46.1%是投資級評級，53.5%是非投資級評級（0.4%是不良貸款及衍生品）。

2000年與J.P.摩根合并后，新公司增加了不少大企業、大機構客戶，在與工商業企業信用相關的資產中，68.1%是投資級評級，31.2%是非投資級評級（0.7%是不良貸款及衍生品），此后投資級貸款占比一直維持在65%左右，但仍有35%的貸款是非投資級評級的，這些企業大多是具有較好成長性的中小企業和新興行業的企業。

2004年與Bank One的合并使摩根大通的中型企業客戶（年銷售額在1000萬美元到20億美元之間）從12000個增加到25000個，公司將中型企業的商業銀行業務單獨分拆出來，成為與投資銀行、零售金融、投資管理并列的業務部門；2006年摩根大通又用公司托管業務換取了紐約銀行的零售銀行和中小企業融資業務，使中型企業平臺增加了2000個客戶；2008年收購華盛頓互惠銀行后，公司的中型企業模式進一步拓展到西部和東南部地區。

目前，摩根大通共有25000個中型企業客戶，是全美最大的中型企業銀行，中型企業的賬面貸款總額達到1100億美元，衍生的銀團貸款、結構融資、私募融資、債券承銷規模更大。

針對這些中型、非投資級評級的企業，摩根大通除了提供傳統的貸款服務外，還提供貿易融資、資金管理、風險管理、銀團貸款、結構融資、私募融資、高收益債發行、并購顧問、資本重組等產品和服務，從而建立了一個一站式的對公金融服務體系，并吸引了大批中型企業客戶。

到2011年，公司中型企業銀行創造的收入總額達到64億美元，其中，資金管理和結算托管業務貢獻了23億美元收入，另與投資銀行部門合作創造了14億美元的投資銀行業務收入——過去5年，公司中型企業客戶的投資銀行業務收入以年均20%的速度快速增長，投資銀行部與中型企業銀行共同服務的機構客戶總數達到1800家。

摩根大通的一站式對公金融服務不僅拓展了商業銀行傳統貸款業務的收益空間，更重要的是分散了單一貸款的風險，引入了股權資本，降低了企業的利率匯率風險，并推動了行業的整合與市場集中度的提高，從根本上改善了中小企業的競爭環境，降低了系統風險。

實際上，盡管摩根大通有35%的工商業貸款是非投資級評級的（2000年以前非投資級貸款占比達到50%），但其整體的不良率并不高。過去15年（1996-2010年），摩根大通貸款業務平均的不良率為1.30%，其中，零售貸款平均的不良率為1.09%（含收購貸款），最高時為2009年的2.87%，而對公業務貸款（含海外貸款）平均的不良率略高，為1.56%，2002年時曾達到4.01%，2009年金融海嘯期間一度上升至3.38%，當前對公業務貸款的不良率降至1%以下，其中型銀行的不良率在行業中是第2低的。

除了對中小企業的服務，商業銀行與投行服務的結合，也為新興產業的發展提供了更廣泛的融資渠道。早在1986年化學銀行的中小企業部門就專門開辟業務線服務于當時快速成長的個人電腦行業，從那時起化學銀行就與戴爾等企業建立了長期緊密的合作關系。2000年，摩根大通投資銀行部門的客戶收入中，23%來自金融機構，18%來自傳媒通訊行業（Media Communication），10%來自高科技產業，8%來自資源能源產業，5%來自政府機構……即，投資銀行業務中，除金融機構外，TMT（傳媒、通訊、科技）產業是最大的收益貢獻者，合計貢獻了投資銀行部門總收入的28%。

即使經歷了網絡泡沫的沖擊，到2002年時，摩根大通投資銀行部的客戶收入中傳媒通訊產業仍貢獻了總收入的15%，金融業務貢獻了總收入的50%，傳統產業貢獻了收入的35%。2003年，公司更積極參與全球傳媒通訊產業的大整合，這一年公司作為美國私募基金Ripplewood的并購顧問助其完成了對日本電信的杠桿收購（此次并購案成為當時亞洲最大的杠桿收購案），同年，摩根大通作為新聞集團的并購顧問和主要融資銀行，為其安排了66億美元的并購資金，助其完成了對美國第2大付費電視提供商Hughes Electronics的收購，此外，公司還幫助以Saban Capital、貝恩資本領銜的財團對德國廣播電視傳媒巨頭ProSieBenSat.的收購，在這起跨境并購中，摩根大通不僅充當了財務顧問的角色，還提供了股票、債券承銷和私募融資安排的全方位服務。除了TMT（傳媒、通訊、科技）產業，摩根大通也積極拓展面向醫療產業的金融服務，2003年協助GE醫療儀器部門以100億美元的總價收購了英國Amersham公司。

上述新興產業，由于成長的不確定性高、抵押物少，在傳統的銀行貸款體系內是不受歡迎的，但它們卻是產業升級的先鋒，所以，作為美國最主要的商業銀行，摩根大通如果不能參與到這些行業企業的成長中，它必將在金融體系的競爭中敗下陣來。這也是為什么公司必須要重新定位對公業務，以適應新的經濟環境和金融體系。

總之，摩根大通的成長與中小企業和新興產業的成長休戚相關，為了滿足這些新客戶的需要，商業銀行的對公業務必須要進行業務轉型，從被動的資金提供方轉型為主動的一站式對公金融服務的提供方，并積極推動企業參與資本市場競爭，在這一過程中，對公中間業務成為提升銀行風險回報的重要工具。

一站式對公金融服務提升風險資本回報

與國內銀行相比，在美國，人力資本密集的銀行業，成本收入比是較高的。過去10年（2002-2011年），摩根大通整體的成本收入比在60%的水平，其中，投資銀行業務平均的成本收入比為69%，資金管理和結算托管業務平均的成本收入比為74%，中型企業銀行平均為47%，消費金融業務平均為48%，投資管理及私人銀行業務平均為72%。

總體上，以信貸為主的傳統業務（中型企業銀行和消費金融業務）成本收入比較低，通常不到50%；但服務于資本市場的新興業務，由于人工成本和信息技術成本較高，綜合成本收入比在70%的水平。不過，成本收入比高并不意味著創新業務的盈利空間小，因為，對于銀行來說，衡量各業務線盈利能力的最核心指標不是成本收入比，而是風險資本的回報率。

為了衡量各業務線的盈利空間，早在1997年，大通銀行（化學銀行）就修改了風險資本的分配模型，即，每個業務部門至少要達到一個最低的資本充足率標準，以便使大通銀行整體保持“Well-Capitalized”資格（在美國，核心資本充足率在6%以上，總資本充足率在10%以上，核心資本與總資產之比在5%以上的銀行被分類為Well-Capitalized銀行，被允許進行多種形式的業務創新和區域擴張），一些表外資產也被納入到風險資本的分配模型中，而由并購產生的無形資產則被分配了100%的風險資本金。

在此基礎上，每個業務部門將用股東增加值（Shareholder Value Added，SVA）來考核，其中，SVA=現金利潤（經營性凈利潤加回無形資產的攤銷）-分配給該業務部門的風險資本成本；后來SVA指標被風險資本回報率（ROCE）指標取代，即，現金利潤與分配給該業務部門的風險資本之比。2004年公司進一步提出，對于銀行這樣一個高周期波動的行業來說，要用長期平均的風險資本回報率指標來考量每個業務，當時，總部給投資銀行業務設定的ROCE目標是繁榮期達到30%，低谷期要維持在10%以上，長期平均保持在20%水平。

實際中，過去15年（1997-2011年），摩根大通投資銀行業務平均的ROCE為17%，高峰期（1999年）達到28%，接近30%目標，但低谷期（2008年）僅為-5%（當年公司投資銀行部門減記了100億美元的抵押資產和高杠桿貸款，從而出現了12億美元的虧損，但其中部分損失應歸因于對貝爾斯登的收購），使得長期均值略低于目標值，2011年投資銀行業務的風險回報恰好處于17％的歷史平均水平；而資金管理和結算托管業務由于風險資本的需求較少，長期平均的ROCE達到30%，2005年高峰時曾達到50%以上，目前處于歷史較低水平17%；中型企業的商業銀行業務平均的ROCE為23%，2005年時曾達到30%，2009年低谷時降至16%，2011年又恢復到30%；消費金融業務長期平均的ROCE為17%，2003年高峰時也曾達到28%，2009年低谷時降至-5%，2011年恢復到15%；投資管理及私人銀行業務長期平均的ROCE為25%，2005年和2007年都曾達到50%以上，但2001-2003年期間卻只有5.0％-7.5%，2011年為25%。

以上數據顯示，投資銀行業務與消費金融業務長期的ROCE水平相近，都在15%-20%之間，并面臨周期波動的風險；而資金管理和結算托管業務、投資管理及私人銀行業務由于銀行自身的風險承擔較少，屬于輕資本業務，風險資本回報率較高，在25%-30%之間，且具有顯著的規模效應；至于中型企業的商業銀行業務，傳統上它的風險資本回報率一般不到20%，但由于摩根大通將投資銀行業務線引入了中型企業商業銀行業務，使該業務部門在每年30億-40億美元的凈利差收入外，還獲得了20多億美元的資金管理及結算托管業務收入，并協同投資銀行部門創造了十多億美元的投資銀行業務收入，進而提高了該部門的整體風險回報率水平，達到20%-25%。

綜上所述，以資本市場為核心的“一站式對公金融服務”提升了傳統貸款業務的風險資本回報率，拓展了市場份額，并抵御了脫媒過程中對公業務風險回報的下降趨勢，其長期風險資本回報率與零售銀行業務不相上下，現代金融的天平并沒有向零售銀行傾斜。

一站式對公金融服務的本旨：降低系統性風險

摩根大通的成長過程中涉及了很多高風險金融產品，如高收益債、高杠桿并購貸等，但一站式對公金融服務理念的本旨是“利用資本市場多元金融工具助力企業成長，從根本上降低企業風險”，因此，在銀行使用高風險金融產品的同時，需要更加正視風險，謹慎對待風險。

過去20年，摩根大通的一級資本充足率平均為8.57%，過去10年平均為9.34%，1993年以來，期末一級資本充足率從未低于7.90%，一級資本與總資產之比也一直保持在5%以上；過去20年公司的總資本充足率平均為12.29%，過去10年平均為12.98%，1993年以來期末總資本充足率從未低于11.60%。

高資本充足率是摩根大通能夠在金融海嘯中抵御沖擊的重要原因——在收購貝爾斯登和華盛頓互惠之前，公司的一級資本充足率一直保持在8.3%以上，總資本充足率保持在12.0%以上，收購后，公司通過增發股票進一步提高了資本充足率。到2011年底，摩根大通的一級資本充足率達到12.3%，總資本充足率達到15.5%，一級資本與總資產之比達到7.0%，顯著高于監管要求。

高資本充足率在一定程度上拉低了公司的資本回報率，過去20年，摩根大通的期末凈資產回報率平均為12.20%，剔除并購商譽后，有形凈資產回報率平均為13.35%，高峰時（1999年）達到23.14%，低谷時（2008年）為4.72%，2011年恢復到14.0%水平。

這樣的回報率似乎并不誘人，如果將摩根大通的資本充足率調整到中國上市銀行業的平均水平，其實際有形凈資產回報率將達到17%，作為經歷金融海嘯沖擊后的平均回報率，這一回報率已相當可觀。

當然，2012年的“倫敦鯨”事件將影響摩根大通2012年的投資銀行業務收益和公司整體的回報率水平，但此次事件的發生恰恰是因為公司違背了一站式對公金融服務的本旨。當投資銀行部門開始偏離客戶需求，進行以自營為目的的資本市場交易，甚至進行以客戶方為交易對手的資本市場業務時，其潛在的風險（包括經濟的損失和信譽的損失）必然上升。金融海嘯中華爾街飽受質疑的根源也在于此，無論是私人銀行還是投資銀行，都已經偏離了金融服務商的定位，而是把服務的客戶發展成交易的對手。

就摩根大通而言，如果它能堅持一站式金融服務的定位，風險的敞口要小得多。摩根大通2011年年報顯示，其CIO辦公室單日最大虧損為5700萬美元，這已經與摩根大通整個投行部門的單日最大虧損相當，而后者是世界上最大的股票交易部門，顯然，單純為了對沖非信貸資產損失的話，這樣的頭寸未免太大了。這也是為什么許多分析師質疑CIO辦公室的真正交易目的是自營而非對沖，“CIO的交易動機并非單純對沖‘災難損失風險’，而是為了對沖‘因資產負債表項目收益過低導致的風險’。”

從抵押融資到一站式對公金融服務

從化學銀行到摩根大通，改變的不僅是資產規模和業務范圍，更重要的是傳統對公銀行的戰略定位，即，從“以抵押融資為主的信貸體系”轉向“以資本市場服務為核心的一站式對公金融服務體系”，從被動的信用評估轉向主動的幫助企業改善競爭環境、降低系統風險。

在傳統信貸體系下，化學銀行做得并不好，但它敏感地意識到，隨著資本市場的發展，銀行應該更積極參與到并購等企業活動中。上世紀80年代，化學銀行率先敞開大門，建立了銀行與私募基金之間的緊密合作，并通過銀團貸款的創新分散高杠桿并購貸款風險；此后又進入到高收益債的承銷發行領域，進一步擴大資源平臺，使更多金融機構參與到面向中型企業的市場整合中。公司在過去20年一直保持著全球銀團貸款市場的頭把交椅，并在2005年以后排名全球高收益債市場第1名。

除了使用銀團貸款、高收益債等金融工具分散風險、拓展銀行風險邊界外，摩根大通（化學銀行）的另一個重要的戰略舉措是為企業提供一站式的對公金融服務，即，在給企業提供多元融資安排的同時，還為企業提供并購重組等財務顧問服務，以及利率、匯率等資本市場風險管理服務。其中，多元融資安排又包括私募、公募、股權、債權，以及結構化的各種融資工具。

相比于一站式的零售金融服務，一站式的對公金融服務協同性更強。因為對于零售客戶來說，復雜的方案未必是好的方案，金融海嘯之后，很多客戶寧愿選擇簡單的、能夠被理解的理財方案。

但對于企業客戶來說，金融服務不是一項可選擇的服務，而是一項必須的服務，其業務的復雜性也決定了金融方案的復雜性，并且，針對并購重組等戰略決策的金融安排，在時間同步性上要求很高。一般的企業很難憑借內部力量來統籌各項金融資源，這就產生了對外部一體化金融服務的需要，即，由一家專業金融機構幫助企業設計完整的金融解決方案，并與各相關金融機構和企業協商。

對于中小企業和新興產業來說，一站式金融服務的需求更強。如果說GE等大型企業集團還能夠擁有自己的金融部門的話，那么中小企業就很難負擔昂貴的金融人才了。此外，中小企業和新興產業通常抵押物較少、現金流波動性較大、不具備投資級評級，在傳統融資渠道中受到諸多限制，為了打開風險邊界，這類企業需要更多元的融資安排。而這種創新的金融服務本身也在創造價值，它推動了中小企業的成長和新興產業的發展，而這些行業、企業在國民經濟中扮演著越來越重要的角色，潛在的市場份額巨大。

為此，摩根大通一直非常重視中型企業和新興產業客戶。2004年，公司將中型企業商業銀行業務單獨分拆出來，今天該部門已發展為全美最大的中型企業銀行，目前，中型企業部門每年可貢獻60億-70億美元的直接收入和十多億美元的投行業務收入；行業方面，TMT（傳媒、通訊、科技）產業一直是公司投行部門除金融機構外的第2大客戶源，過去幾年中，公司促成了行業內多筆上百億美元的跨境并購交易。

一站式對公金融服務雖然拓展了風險邊界，但它的本旨是利用資本市場多元金融工具助力企業成長，從根本上降低企業風險。因此，盡管摩根大通是美國最大的中型企業銀行，但其中型企業貸款的不良率卻是全行業第2低的；盡管它是全球最大的銀團貸款和高收益債承銷商，但它的資本充足率一直都領先于其他大型銀行，無論是一級資本充足率還是總資本充足率，都較法定標準高出50%以上。

如果摩根大通能夠始終堅持其一站式對公金融服務的本旨，那么，以自營為目的的風險敞口會大幅縮減，也就不會出現所謂的“倫敦鯨”事件了。

總之，通過將傳統貸款業務重新定位于一站式對公金融服務，銀行不僅可以擴大業務收入，降低系統風險，提升風險資本回報率，還能夠有效抵御脫媒威脅，并伴隨資本市場的發展而成長。