通脹壓力考驗(yàn)貨幣政策

中國(guó)經(jīng)濟(jì)管理的重點(diǎn)一直著眼于就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。自2008年的大衰退后，凱恩斯主義者鼓吹“中國(guó)模型”的聲音越來越大，這門學(xué)派的主要依據(jù)是國(guó)家比自由市場(chǎng)更懂得宏觀經(jīng)濟(jì)的管理。當(dāng)前的情況就如上世紀(jì)30年代美國(guó)大蕭條后政府不斷增加干預(yù)市場(chǎng)的力度一樣。

然而，歷史卻往往出人意料。美聯(lián)儲(chǔ)接手制定貨幣政策的重任之后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)反而較美聯(lián)儲(chǔ)成立前更為波動(dòng)——即便在我們考慮到兩次世界大戰(zhàn)的影響之后。其實(shí)，在1920年至1933年這段和平時(shí)期，美國(guó)較之前的和平時(shí)期出現(xiàn)了更多銀行體系危機(jī)。我們甚至可以把1929年的大股災(zāi)歸咎于美聯(lián)儲(chǔ)在1928年中開始收緊市場(chǎng)資金以企圖阻止市場(chǎng)投機(jī)活動(dòng)但最終出手過猛，這可謂是政府干預(yù)市場(chǎng)失敗的典型案例。

回頭再看看中國(guó)，政府干預(yù)措施仍未能穩(wěn)住大市跌勢(shì)。4萬億元的救市方案之后，到如今空余過剩的產(chǎn)能、更大的房地產(chǎn)泡沫，以及病態(tài)的股市。而市場(chǎng)人士卻仍強(qiáng)烈要求再來一次救市行動(dòng)。

市場(chǎng)近期一直在預(yù)期中國(guó)央行將進(jìn)一步下調(diào)存準(zhǔn)率或減息。近日央行大規(guī)模的逆回購操作顯示短期內(nèi)下調(diào)存準(zhǔn)率的機(jī)會(huì)下降。雖然逆回購并不是真正意義的貨幣寬松，但其實(shí)施保證了銀行間流動(dòng)性的充沛性，并在一定程度上壓抑了市場(chǎng)利率上揚(yáng)的趨勢(shì)。央行的貨幣政策工具的選擇與我們此前的報(bào)告《貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)中難尋“鉆石底”》的觀點(diǎn)一致。

事實(shí)上，中國(guó)企業(yè)現(xiàn)在除向銀行借貸融資以外，還能通過發(fā)公司債集資，已大大降低下調(diào)存準(zhǔn)率以放寬貸款供應(yīng)量的需要。如信貸需求因投資機(jī)會(huì)少而疲弱，下調(diào)利率亦將于事無補(bǔ)。

此外，鑒于目前的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為7.6%，通脹約2%，而廣義貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)為14%，我們認(rèn)為，實(shí)體經(jīng)濟(jì)似乎已有足夠的資金運(yùn)作。

與此同時(shí)，我們注意到豬肉和生豬價(jià)格下行局面已基本趨于穩(wěn)定，而豬肉價(jià)格通縮和生豬價(jià)格通縮之間的差距持續(xù)收窄。換句話說，豬肉價(jià)格環(huán)比上升的速度開始快于生豬價(jià)格，反映了養(yǎng)豬業(yè)的基本面開始正常化。這些拐點(diǎn)（我們稱之為中國(guó)股市的“豬周期”）過去預(yù)示了中國(guó)股市的牛市和熊市交替的來臨。如果未來數(shù)月食品和住房的通脹壓力上升，央行應(yīng)仔細(xì)斟酌其貨幣政策，靜觀其變。

與市場(chǎng)主流看法不同的是，我們的量化分析發(fā)現(xiàn)，排除了貨幣政策和財(cái)政政策的影響后，中國(guó)股市一直比較精確地反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的基本面。據(jù)此，政策制定者應(yīng)讓市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)有自我調(diào)節(jié)、自行修復(fù)的時(shí)間。

一直以來，中國(guó)股市的融資功能比其投資功能更甚。其中存在著一個(gè)微妙的平衡：當(dāng)股市融資加碼的時(shí)候，股市便喪失了其賺錢效應(yīng)；然而投資者也隨即會(huì)公開抱怨和維權(quán)，企圖減輕損失并恢復(fù)暫時(shí)的平衡——情況就像現(xiàn)在一般。因此，中國(guó)股市的周期起伏一直是投資者維權(quán)和上市公司從系統(tǒng)中提款的博弈。

然而，隨著中國(guó)逐步開放資本賬戶，流動(dòng)性外泄也漸漸地變得難以遏止。由于資本外逃和預(yù)期投資回報(bào)率下降，近期市場(chǎng)對(duì)人民幣升值的預(yù)期減弱。這將對(duì)市場(chǎng)的超跌反彈形成阻力，并將使市場(chǎng)短期內(nèi)難以發(fā)生根本性的逆轉(zhuǎn)。

多個(gè)省政府和市政府已接二連三地宣布了數(shù)以萬億元計(jì)的投資計(jì)劃。然而，我們對(duì)有關(guān)計(jì)劃如何獲得資金持保留態(tài)度。若政府通過舉債以融得項(xiàng)目投資資金，投資者必須考慮政府的公共債務(wù)上升對(duì)市場(chǎng)利率帶來的擠出效應(yīng)，同時(shí)政府?dāng)U大投資將降低私人部門的投資意愿。當(dāng)前市場(chǎng)更需要的是減少政府干預(yù)和淡化政府在經(jīng)濟(jì)管理上的角色。現(xiàn)在，我們已經(jīng)到了深刻反思中國(guó)經(jīng)濟(jì)管理模式的十字路口。