關(guān)注券商“類貸款”

經(jīng)過近期回調(diào)，低PB券商如國(guó)元證券、中信證券、海通證券的2012年P(guān)B已明顯下降，接近2011年年底1.10、1.18、1.29倍的底部估值。

2011年底部形成的背景是：滬深300下跌了25%、12月日均股票成交量下降至969億元，且當(dāng)時(shí)沒有任何金改和創(chuàng)新預(yù)期。而目前，無論是股指和成交量，還是金改政策落地，行業(yè)基本面都要好于2011年底部的外部環(huán)境。

因此，券商股的機(jī)會(huì)已悄然來臨。

破凈可能性小

即使退一步講，至少最近一兩年之內(nèi)券商都不可能像銀行一樣破凈。

破凈現(xiàn)象的背后隱含的是投資者對(duì)于“凈資產(chǎn)”的不信任，即凈資產(chǎn)存在潛在減值風(fēng)險(xiǎn)，否則的話，投資者完全可以從二級(jí)市場(chǎng)收購破凈的公司股權(quán)，然后將公司整體賣出后賺取價(jià)差（還包含牌照價(jià)值）。

而對(duì)于“凈資產(chǎn)”的不信任，主要來自于以下?lián)鷳n：總資產(chǎn)減記并通過財(cái)務(wù)杠桿放大對(duì)于凈資產(chǎn)的沖擊；或者持續(xù)虧損導(dǎo)致凈資產(chǎn)下降風(fēng)險(xiǎn)。

在總資產(chǎn)減記風(fēng)險(xiǎn)方面，券商總資產(chǎn)中以存在市場(chǎng)公允價(jià)值、流動(dòng)性良好、公開透明的金融類資產(chǎn)為主，而銀行總資產(chǎn)中以流動(dòng)性較弱、透明度較低的貸款資產(chǎn)為主，證券業(yè)的資產(chǎn)減記風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于銀行業(yè)。

以中信證券和招商銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)為例，中信證券總資產(chǎn)中存在公允價(jià)值、流動(dòng)性較好的資產(chǎn)（貨幣現(xiàn)金+交易性+可供出售+持有至到期金融資產(chǎn)）占比高達(dá)72%，而招行的此類資產(chǎn)占比僅為33%，遠(yuǎn)低于中信證券。

在財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)方面，國(guó)內(nèi)證券公司扣除不能動(dòng)用的客戶保證金之后，2012年上半年末財(cái)務(wù)杠桿僅只有1.48倍，而銀行業(yè)2011年末財(cái)務(wù)杠桿為15.71倍。目前階段國(guó)內(nèi)證券業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)同樣遠(yuǎn)低于銀行。

再看持續(xù)虧損風(fēng)險(xiǎn)方面，我們參照經(jīng)營(yíng)環(huán)境較為惡劣的2011年，整體上市券商的凈資產(chǎn)（已扣除分紅、融資影響）在此背景下依然實(shí)現(xiàn)了2.3%的正增長(zhǎng)，即在目前階段國(guó)內(nèi)券商依靠業(yè)務(wù)多元化、利息收入等共同貢獻(xiàn)下，出現(xiàn)持續(xù)虧損的概率較低。

由此，在目前資產(chǎn)減記風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)、持續(xù)虧損風(fēng)險(xiǎn)均處于較低水平的背景下，至少在最近一兩年內(nèi)，國(guó)內(nèi)券商的凈資產(chǎn)依然高度可信，短期內(nèi)還看不到券商破凈的潛在可能性。除非將來若干年之后，國(guó)內(nèi)券商通過創(chuàng)新發(fā)展，也和海外投行一樣，開始大量投資高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)以及放大杠桿的情況出現(xiàn)。

ROE隨類貸款規(guī)模增加而提升

從海外上市投行的PB和ROE關(guān)系來看，也印證了PB與ROE的高度正相關(guān)關(guān)系。

隨著國(guó)內(nèi)證券行業(yè)逐步轉(zhuǎn)型資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型盈利模式，尤其是在2012年金改助力提高“資產(chǎn)運(yùn)用（ROA）”和“財(cái)務(wù)杠桿”的背景下，證券公司ROE將獲以上的雙輪驅(qū)動(dòng)（ROE=ROA×權(quán)益乘數(shù)），而PB也將隨著ROE的提高而逐步提升（PB=ROE×PE）。

通過對(duì)各項(xiàng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)進(jìn)行梳理，從中短期來看，能夠?qū)嵸|(zhì)提升證券公司ROE的主要驅(qū)動(dòng)力將是“類貸款”業(yè)務(wù)。該類業(yè)務(wù)能夠迅速消耗證券公司賬面的閑余資金并轉(zhuǎn)化為盈利，提升ROE。

“類貸款”業(yè)務(wù)包括：融資融券、約定式購回、質(zhì)押式回購、購買信托、私募債等。目前“類貸款”業(yè)務(wù)的平均收益率在10%左右，考慮到該類業(yè)務(wù)背靠經(jīng)紀(jì)、投行部門資源，邊際成本較低，因此證券公司投入到“類貸款”業(yè)務(wù)上的稅前收益率將接近10%，隨著該類業(yè)務(wù)逐步消化證券公司的閑余資金，ROE提升將是必然。

經(jīng)過測(cè)算，“類貸款”業(yè)務(wù)市場(chǎng)容量可達(dá)4214億-6413億元（具體測(cè)算過程見下文），截至2012年6月底，國(guó)內(nèi)證券行業(yè)凈資本才4818億元，即國(guó)內(nèi)“類貸款”業(yè)務(wù)完全有能力消化完目前所有證券公司的閑余資金。

1.融資融券市場(chǎng)預(yù)期容量測(cè)算

融資融券預(yù)期市場(chǎng)容量=a（融資融券余額占總市值比重）×b（預(yù)期總市值），融資融券余額占總市值比重的估算，可參照境外可比市場(chǎng)穩(wěn)定時(shí)期的數(shù)據(jù)。

美國(guó)市場(chǎng)中融資融券余額占總市值的比例近30年來基本維持在1%到2%的水平，而日本市場(chǎng)的融資融券占市值比重則呈下降趨勢(shì)，從2%降至約0.5%，臺(tái)灣融資融券比重則呈階梯式階段下降，目前維持在1.5%左右?，F(xiàn)階段中國(guó)融資融券余額占比約為0.3%，尚處于起步階段。預(yù)測(cè)，中國(guó)融資融券余額占總市值比重在穩(wěn)定狀態(tài)下為1%-1.5%區(qū)間。

縱觀2009年至今，中國(guó)股市總市值徘徊在20萬億元至25萬億元的區(qū)間里。按1%-1.5%的融資融券交易占比及25萬億元的總市值估算，國(guó)內(nèi)融資融券預(yù)期規(guī)模至少可達(dá)2500億-3750億元。

2.約定式/質(zhì)押式購回市場(chǎng)預(yù)期容量測(cè)算

證券行業(yè)約定式/質(zhì)押式購回的市場(chǎng)容量=A×B×C。其中：

A：非金融企業(yè)法人可用于約定式/質(zhì)押式購回的流通股市值

B：約定式/質(zhì)押式購回主要提供短期融資平臺(tái)，企業(yè)短期融資需求占各個(gè)時(shí)期（短、中、長(zhǎng)期）的融資總需求的比例

C：企業(yè)選擇約定式/質(zhì)押式購回而非其他短期融資方式的比例

A的估測(cè)：證監(jiān)會(huì)截至2011年年底數(shù)據(jù)顯示，企業(yè)法人占A股總流通市值比為57.9%，目前中國(guó)A股總流通市值是162001億元，則企業(yè)法人持有的A股流通市值是25272億元。按照股票購回折算率平均60%計(jì)算，可用有效流通市值為25272×60%=15163億元。

B的估測(cè)：約定式/質(zhì)押式購回主要為客戶提供短期融資平臺(tái)，根據(jù)WIND的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2011年1月以來，平均每月的短期貸款占總貸款比例約為36%。據(jù)此估算企業(yè)短期融資占各個(gè)時(shí)期（短、中、長(zhǎng)期）的融資總需求為30%-35%。

C的估測(cè)：企業(yè)短期融資的方式主要有三種，即銀行借款、商業(yè)票據(jù)、短期融資券，各有其局限性。

與它們相比，約定式/質(zhì)押式購回手續(xù)簡(jiǎn)單，最快只需三個(gè)工作日左右可獲得所需資金；對(duì)企業(yè)的資金運(yùn)用限制較少；雖然融資利率高于銀行貸款，但對(duì)于存在融資困難的中小企業(yè)而言是最佳的短期融資方式。因此，我們保守估算C為30%-40%的水平。由此推算，全行業(yè)該業(yè)務(wù)規(guī)模區(qū)間為1364億-2123億元。

3.購買信托規(guī)模預(yù)期測(cè)算

債權(quán)性質(zhì)信托產(chǎn)品（主要包括貸款類、債券類和很少量融資租賃）的規(guī)模將繼續(xù)發(fā)展，券商目前可通過另類投資子公司方式介入投資并獲利。

目前，中國(guó)已成立的直投公司達(dá)35家，注冊(cè)資本共計(jì)約280億元，19家上市券商占據(jù)了整個(gè)直投子公司72%的資本，行業(yè)集中度明顯，說明直投子行業(yè)已較為穩(wěn)定。另類投資子公司由于可投范圍極其靈活，預(yù)計(jì)成立家數(shù)相對(duì)直投子公司要多。據(jù)此預(yù)測(cè)，另類投資子公司成熟階段在行業(yè)中可達(dá)40-50家，注冊(cè)資本達(dá)300億-400億元。因此未知數(shù)A的取值范圍為300億-400億元。

其次，另類投資公司最終購買債權(quán)性質(zhì)信托產(chǎn)品的比例有多大？衍生品、信托產(chǎn)品將是另類投資子公司最主要考慮的對(duì)象，從風(fēng)險(xiǎn)收益配比上看，我們假設(shè)另類投資子公司屬于高風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者，衍生產(chǎn)品占據(jù)40%-50%，則B最終購買信托產(chǎn)品的比例為50%-60%。由此推算，券商用于購買信托規(guī)模約為150億-240億元。

4.私募債投資規(guī)模預(yù)期測(cè)算

目前，私募債的規(guī)模測(cè)算目前缺乏較好的可比對(duì)象或參照系，為保證測(cè)算結(jié)果的嚴(yán)謹(jǐn)性，我們采用自上而下和自下而上的兩種方法同時(shí)進(jìn)行測(cè)算，如果兩種方法獲得的結(jié)果存在交集，那么我們認(rèn)為估算收斂的這部分規(guī)模具備一定參考意義。

自上而下測(cè)算的思路：a、參照美國(guó)信用債市場(chǎng)中可比垃圾債券比重，估算未來成熟階段中國(guó)私募債規(guī)模；b、參照境外券商投資垃圾債券比重，估算機(jī)構(gòu)參與度；最后用a與b結(jié)果估算中國(guó)私募債投資規(guī)模。

美國(guó)垃圾債券市場(chǎng)規(guī)模起伏較大，據(jù)前獨(dú)立投行Lehman Brothers統(tǒng)計(jì)，2009年達(dá)到2690億美元。2011年，美國(guó)債券市場(chǎng)金額存量35.46萬億美元，構(gòu)成比例上，信用債占67%（約23.76萬億美元）。因此，美國(guó)垃圾債規(guī)模占信用債的比例約1.13%。中國(guó)由于是新興發(fā)展中國(guó)家，此比例可放大為2%-3%。

中國(guó)信用債市場(chǎng)長(zhǎng)期萎靡，2011年債券市場(chǎng)未償還金額存量20.29萬億元，構(gòu)成比例上，信用債（企業(yè)債、公司債、短期融資券、中期票據(jù)、可轉(zhuǎn)換債）占22.19%（約4.5萬億元），需要3年左右實(shí)現(xiàn)翻倍達(dá)10萬億元才可基本扭轉(zhuǎn)“債股倒掛”的情形。按照垃圾債占信用債比例為2%-3%估算，預(yù)計(jì)市場(chǎng)容量為200億-300億元。