汽車股看中高端

過去的投資邏輯中，汽車股以銷量作為最主要驅動力。2011年之前汽車行業供不應求的狀況，推動大多數車企盈利能力上升，股價存在明顯的同漲齊跌特征。

但自2012年開始，汽車行業基本面研究框架和投資邏輯發生變化，供需結構、銷量增速以及盈利能力導致不同車企出現明顯的分化。弱化行業整體性研究，強化結構性特征的基本思路下，B級及以上車型的標的投資價值凸顯，投資A級車及自主品牌獲得超額收益的可能性降低。

過去需求驅動導致同漲齊跌

過去汽車股的核心驅動模式是：需求驅動銷量—銷量驅動利潤率—盈利驅動股價。在投資邏輯中，若找到需求的擴張點即發現行業的底部機會，若找到銷量的擴張點則發現行業的中期機會，找到利潤率的高點則發現行業頂點將至。

2011年前，汽車行業整體的產能利用率達到高點，無論是合資還是自主，無論產品的良莠不齊，均出現銷量高增長，下游銷量直接決定企業盈利狀況。

對汽車行業投資所獲得的超額收益進行分析發現，乘用車的超額收益整體保持一致。2007年需求旺盛，導致毛利率上升，乘用車板塊的超額收益達到120%；2009年銷量創新高，毛利率亦達到五年新高，同年乘用車板塊超額收益為221%。

把握結構性特征

新的投資框架下，不同級別車型分化明顯，A級車市場份額被壓縮，B、C級車份額擴大，未來一線城市汽車需求以更新性為主，限購等使購車成本提高，使得B級和以上車型更值得關注。

換車周期也逐漸縮短，據上汽的研究，行業平均換車周期由5.3年下降至4.7年。尤其是自主品牌，降低至3.5年。2009-2010年為自主品牌剛需購買力，2012年開始迎來換車高峰。

據尼爾森的統計數據，未來一年計劃購車的北京消費者中，換購和增購的比例高達58%。作為再購人群，對B級及以上車型的購買意向明顯偏高。

中汽協公布數據顯示，2012年上半年B級及以上轎車市場增速顯著快于市場平均水平。A級轎車上半年銷量同比增長6.0%，增速較2011年下滑。B級轎車銷量同比增長15%，增幅提升8.6個百分點；B級以上轎車銷量更大幅增長25.8%。

B級車份額擴大也吸引自主品牌進入，但自主品牌深入B級市場的問題在于，很多只能以A級價格銷售，考驗其盈利能力，因而B級車仍是合資品牌的天下。新框架下，產能利用率下滑更具假象特征，不應對此過分悲觀。傳統投資邏輯中，產能利用率下滑是導致車企盈利能力下降的元兇，但更應區分有效產能和無效產能。新建產能或為新產品做儲備，或為平滑超負荷運轉，此類產能擴張應歸于有效產能。

上海大眾產能利用率從150%下降至130%，對其盈利影響有限。新增的儀征工廠提升帕薩特、途觀產能，能改變其產能緊張局面，規模效應明顯。

而對于自主品牌，產能擴張則更可能是無效產能投放。據統計，自主品牌目前產能已明顯高于合資品牌，但自主品牌市占率已經跌至近年來最低水平。