高速公路板塊低估有因

巴菲特非常看好具有“消費獨占”或“過橋收費類”特質的企業。而高速公路公司正是屬于后一類企業。

然而，在2007年A股大牛市中，高速公路板塊相對估值最低，如今破凈股數量眾多。為什么會被長期低估？

中國高速公路從上世紀80年代末開始興建，在上世紀90年代中后期及本世紀初經歷了爆炸式的發展。修建初期，“路網效應”較為明顯，即高速公路通過前后延長、打通，并與其他地區的高速公路連為一體，形成網絡連接，從而提高了車流量。而中國加入WTO后，汽車產業也迎來了黃金十年，汽車保有量不斷提升。雙重作用之下，高速公路的業績曾經歷過輝煌的高速增長期。

從近10年幾家高速公路股的利潤增長情況來看，雖然各公司所處的地域經濟發展水平不同，各公司新建高速公路投入使用的時間也不同，但2007年是利潤增長情況普遍最好的一年，此后利潤增長情況普遍放緩甚至負增長。

這是因為當高速公路網絡達到一定密度之后，網絡效益對通行量以及企業利潤的貢獻已經逐漸變弱，而“分流效應”的效果開始明顯，即新建的高速公路分流了原來線路的車流量。這從一定程度上抵消了汽車保有量上升而增加的車流量，部分線路的車流量甚至出現下降。

高速公路的收費費率受相關行政管控，企業無法自行調整。由于高速公路收費廣泛構成了社會各產品的物流成本，對CPI的影響較大，為了抗通脹的需要，加上社會輿論的壓力，高速公路收費水平難以提升。以皖通高速（600012.SH）貨運收費部分為例，從2007年3月起改為計重收費后，基本費率為0.09元/噸公里，至2011年年報其貨運基本費率仍為0.09元/噸公里。

高速公路企業增收的另一重要渠道——建設新的高速公路，卻面臨成本越來越高的尷尬境地。以高速線路大部分位于河南（平原地形）的中原高速（600020.SH）為例，2003年中原高速上市募集資金收購的價格為13.6億元（漯駐高速2001年9月開通，收購最終于2004年完成），每公里僅合2023.8萬元，而于2007年12月通車的鄭石高速（2005年9月開工）每公里建設成本已高達4791.2萬元。至于2012年8月計劃修建的“濟寧至祁門高速公路豫皖界至連霍高速段項目”，財務預算已達每公里5650萬元。不少高速公路公司近年來較少投資建設高速公路，而改投其他產業，如中原高速近幾年投資房地產、信托等產業，并入股城商行，皖通高速也于2011年5億元入股新安金融集團。

高速公路企業面臨的最大問題，是經營期限有限。按規定，經營性公路的收費期限最長不得超過25年至30年。10年至15年后，國內高速公路陸續開始轉為免費公路，屆時將對上市公路中正在收費的線路造成巨大的分流影響。而上市公司所持有的收費線路，大部分也將于20年后到期轉為免費。

這些原因造成了高速公路板塊估值長期低迷。雖然其毛利率高達60%以上，但主要是由于過往的高速公路資產按較低的建設成本入賬，折舊攤銷額低而造成的。而平均ROE位于10%-15%之間，意味著即使1倍PB，市盈率也將達到7至10倍。