貨幣政策謹慎的困惑

經濟仍在持續下行，在經歷了3次存款準備金率下調、兩次減息后，貨幣政策更傾向于通過逆回購進行“微調”，這一力度能否滿足實體經濟與貨幣市場的需求？

在通脹大幅回落之際，實際利率顯得較高，企業的信貸成本仍在上升，銀行間市場也處于緊平衡的狀態。央行試圖通過逆回購來代替下調存款準備金率的作用，但可能很難起到明顯的效果。

宏觀調控的“度”確實很難把握，再加上2008年金融危機時貨幣政策的過度放松遭到了各界的質疑，使得央行在本輪調控中顯得尤為謹慎。謹慎是必要的，但過分謹慎就可能轉變為缺乏前瞻性。目前經濟仍在下滑，由于貨幣政策產生效果需要一定時間，若不能及時有效地為實體經濟提供充足的血液，經濟前景堪憂。

貨幣金融環境偏緊逆回購只是杯水車薪

“目前市場流動性偏緊。” 社科院金融所貨幣理論與貨幣政策研究室主任彭興韻向記者表示，“實際利率比較高。”來自微觀企業的直接感覺也是如此，武漢市一位房地產開發公司財務總監告訴記者，“資金還是比較緊張。絕大多數企業拿到的貸款利率都是上浮的，少數企業能按基準利率貸到款，只有大型國企才能拿到下浮的貸款利率。”

雖然名義基準利率已經下調，但由于通脹下降速度更快，實際利率反而是在上升的。一年期貸款基準利率大概是6%，過去3個月季調后PPI下降年率約為4%，也就是說，以PPI折算的實際貸款利率將達到10%。

票據直貼利率自6月中旬以來持續震蕩回升，珠三角、長三角、環渤海、中西部等四大區域6個月貼現利率升至4.7%以上。債券發行利率自6月中旬以來再次回升。

銀行間市場近期持續處于緊平衡狀態。以上海同業拆放利率（SHIBOR）為例，7天SHIBOR在5月31日降至近1年的低點后開始震蕩回升，至8月29日已上升1.3個百分點至3.52%，仍高于8月28日7天逆回購的利率3.4%。

面對偏緊的金融環境，央行并沒有如市場預期的那樣下調存款準備金率，而是加大了逆回購的規模。目前逆回購已經連續10周滾動發行，規模不斷擴大，上周（8月20日-24日）逆回購規模創歷史紀錄達3650億元。

平安證券固定資產收益部研究主管石磊向記者表示，逆回購利率對市場利率有一定的價格信號作用，在貨幣市場緊平衡狀態下，逆回購利率容易成為相應期限市場利率的底限。

市場普遍認為，央行由于擔心房地產調控功虧一簣，通脹卷土重來，所以用逆回購替代存款準備金率，以小步微調的速度投放流動性。

但是，逆回購真能替代存款準備金率嗎？逆回購只能在短期內平滑流動性，難以應對單方向的流動性變化，因為7天或14天逆回購發行到期后資金回籠又會形成新的資金面供給壓力。而且逆回購只能通過貨幣市場影響基礎貨幣，而存準率的下調不僅能增加流動性還能改變貨幣乘數提升貨幣創造的能力，存準率下調的作用顯然要更大一些。

“公開市場上的短期循環操作使得銀行的現金流面臨很大不確定性，為減少頭寸壓力，放貸量會有所減少。”華泰證券首席經濟學家劉煜輝指出，“央行一直用逆回購來代替下調存準率的作用，難以有效緩減流動性偏緊的局面。”

一位四大行的交易員告訴記者，對于機構而言，逆回購的資金成本要比準備金高。而逆回購對信貸的影響力卻不如降準，后者更能推動信貸增長。

央行偏謹慎誤判風險加大

“2012年央行的貨幣政策非常謹慎。”彭興韻表示，“當前的宏觀經濟政策吸取了2009年大規模刺激的經驗教訓。”

在金融危機期間，貨幣政策大開大合，受到各界質疑。央行于2008年一年內調整存款準備金率9次，其中，在1-6月上調存款準備金率5次，共計3個百分點；在9-12月下調存款準備金率4次，大型金融機構下調2個百分點、中小金融機構下調4個百分點。而且央行在2008年9-12月降息4次。

在寬松的貨幣政策和“四萬億”刺激的帶動下，廣義貨幣供給量（M2）同比增速持續走高，在2009年11月達29.74%，M2在不到4年的時間里翻了一番。

“當時M2這樣的高增速，沒有導致惡性通脹，實屬萬幸，這主要受益于較高水平的存款準備金率。”一位央行人士向記者表示，“對于目前的經濟增速和物價水平，央行應該較為滿意，這一結果也是經過很大一番努力才實現的。”

彭興韻認為，央行對中長期的通脹反彈有所擔心。“美歐為應對經濟危機都在實行貨幣量化寬松政策，都有大規模的貨幣注入，全球面臨通脹壓力。”

央行的小心謹慎無可厚非，正如彭興韻所言，宏觀調控的“度”很難掌控。受制于不完全的信息，政府和市場很難對經濟運行的真實狀況有客觀準確地認識，宏觀調控也就難以精準到位。

最讓人擔憂的是，央行可能誤判了經濟和物價走勢，進而導致貨幣政策不到位。

二季度貨幣政策執行報告對中國經濟“有望繼續保持穩定增長”的描述，顯示央行對中國經濟增長仍較為樂觀，但是，當前的經濟形勢嚴峻的程度可能超出了絕大多數人的預期。

北京聯辦旗星風險管理顧問有限公司首席經濟學家任若恩教授認為，“債務累積的負面影響、工業去庫存、產能過剩的消化、貨幣緊縮過度造成的貨幣超低增速以及人民幣的過度升值都使得本輪經濟減速很難在短期內結束。經濟回升應在三五年之后。”

就業與經濟的背離假象也可能會誤導央行。從二季度貨幣政策報告看，央行認為“當前就業形勢總體平穩”。但是，規模以上工業企業全部從業人員平均人數同比增速自2012年以來持續下行，至6月降到了1.90%，比2011年同期低了8個百分點，已經處于美國金融危機期間的水平。規模以上工業企業中，按照國家統計局分類的42個行業，已經有38個行業的從業人員月同比增速連續下降，其中的11個行業已陸續出現同比負增長。

此外，央行仍在擔憂物價的回升。二季度貨幣政策執行報告指出，雖然CPI已經連續幾個月下降較快，但5、6 月份環比CPI變化仍未超出歷史同期平均水平；擴張性政策刺激通脹的效應在增強；二季度儲戶調查中居民未來物價預期指數較上季提高了3.4個百分點，對下季度房價，預期上漲的居民比例比上季度增長2.8個百分點。

但是，與企業生產密切相關的PPI已經連續5個月負增長，中國的經驗表明，PPI的連續大幅下降會隨之帶來CPI的大幅下滑。從1997年以來，PPI共經歷了三次負增長，隨后都無一例外地導致CPI的負增長，而且CPI與PPI都出現負增長的時間間隔越來越短。

任若恩指出，“以M1為代表的貨幣供應量超低速增長現象還將繼續存在，由此，通縮也會很快出現。”