2011年,那些令人失望的IPO

以2011年新股發行第一高價上市的華銳風電，再未回到90元/股的發行價；

同樣高發行價的龐大集團，上市首日即大跌23.16%，成為2011年上市破發幅度最大的新股；

最高發行費率的龍生股份、最受機構冷遇的八菱科技、利潤大幅下滑的方正證券等，

2011年，不少新股讓投資者hold不住。

2011年的A股，依然在一片低迷中徘徊，上證指數全年下跌608.66點，跌幅為21.68%。受大環境的影響，2011年上市的新股整體表現不佳。

據Wind統計，2011年，滬深兩市共計有277家公司上市，其中主板38家、中小板114家、創業板125家。這些公司上市首日股價的平均漲幅為21.08%，其中77家公司上市首日破發。上市首日表現最好的是東寶生物（300239），股價漲幅為198.9%，最差的為龐大集團（601258），股價跌幅23.16%。上市3個月后，所有新股平均股價漲幅為8.58%，表現最佳的為冠昊生物（300238），漲幅為177.25%，最差的為京運通（601908），跌幅37.86%（表1）。

隨著新股上市后的炒作熱潮淡化，大部分新股開始展露疲態。截至2012年2月17日，2011年IPO的股票自上市以來平均漲跌幅為-8.33%，其中192只股票還處于破發狀態，表現最好的是冠昊生物，上市以來上漲158.79%，表現最差的華銳風電（601558），已下跌63.79%。新股如此頹勢，讓不少投資者損失慘重，其中一些股票，更令人失望、引人質疑。

華銳風電：最高發行價上市，套牢投資者

華銳風電無疑是2011年表現最令人失望的新股之一。作為主承銷商的安信證券和中德證券為其設定了90元/股的超高發行價，而深滬兩市2011年所有新股的平均發行價僅為25.68元/股，華銳風電所在的主板市場，新股發行價則為19.95元/股。華銳風電坐擁2011年深滬兩市新股發行第一高價，發行后的市盈率為48.83倍，實際募資94.59億元，超募資金高達60億元，是2011年除中國水電外募資資金最高的股票。

如此矚目的高價之下，華銳風電上市后的表現可謂讓人大跌眼鏡：上市首日即告破發，從此開始連綿不絕的下跌，上市一年來最高股價僅為88.8元/股，從未高過其發行價，截至2012年2月17日，其復權價也僅為33.49元/股，是發行價的37.2%。這意味著，所有認購華銳風電的投資者全線套牢。

華銳風電上市后的市場表現，跟備受詬病的中國石油（601857）相比猶有過之。雖然中國石油的股價兩度腰斬，但申購中國石油新股的投資者至少在上市首日大賺160%。而華銳風電IPO的贏家，或許只有上市之前進入的資本以及相關中介機構，其中，安信證券和中德證券輕松入袋1.2838億元的承銷保薦費。

龐大集團：破發幅度最大

龐大集團與華銳風電可謂難兄難弟，其上市首日即大跌23.16%，成為2011年新股上市破發幅度最大的股票。

盡管龐大集團的發行價僅為華銳風電的一半，即45元/股，仍位列2011年主板上市公司第二高發行價。在瑞銀證券的打造下，龐大集團表現同樣不俗，其發行后PE為39.64倍，最終募資63億元，超募44.48億元，超募金額位列華銳風電之后，主承銷商瑞銀證券和其他副承銷商分享了高達2.27億元的承銷保薦費。

與華銳風電同樣命運的龐大集團，在上市后股價也再未回到發行價，不過略勝一籌的是，龐大集團復權后現價（截至2012年2月17日）為發行價的48.22%，優于華銳風電的37.2%。

自2009年6月A股重啟IPO以來，深滬兩市新股發行市盈率一路走高，并在2010年12月達到峰值75.6倍（圖1）。由于高發行價、高市盈率、高額超募資金的新股比比皆是，2010年深滬兩市新股發行市盈率平均值為58.45倍。經歷了2010年的瘋狂，隨著市場投資情緒的降溫，2011年新上市的公司不再是“三高”的代名詞。新股頻頻破發，拉低了發行市盈率，2011年1月上市的新股，平均發行市盈率仍達72.9倍，位居IPO重啟后的第二高月份，到當年6月，新股的平均發行市盈率已降至27.728倍，為2009年IPO重啟后的低點。回顧2011年上市的新股表現，其平均發行市盈率為44.1倍，最高為新研股份（300159）的150.82倍，最低的是桐昆股份（601233）的12.22倍。

龍生股份：最高發行費率背后的業績質疑

2011年，深滬兩市新股實際募資總額為2720億元，總發行費用154.5億元，發行費用/實際募資比例為5.68%，其中，龍生股份（002625）等6只新股的發行費用/實際募資比率超過14%（表2）。與高發行費率的股票相關的，通常是其上市前后存在各種質疑，龍生股份也不例外。

龍生股份上市募資額為2.162億元，但其發行費用達3757萬元，發行費用/實際募資比例高達17.38%。這意味著，龍生股份上市后募集資金到手的比例僅為82.62%，余下的部分被投行、會計師事務所和律師事務所等中介機構切分。

在招股說明書中，龍生股份及其主承銷商齊魯證券對公司的業績和技術不吝溢美之詞。華麗詞藻的背后是冰冷的數據：2010年地方政府對其補貼487.09萬元，占其當期利潤總額的18.58%。2008年以來，龍生股份的凈利潤增速在節節下滑，而地方政府補貼占比卻在穩步上升，令市場對其成長性產生各種質疑。一是質疑其業績報表中摻雜大量的水分，地方政府的財政補貼“注水”使之虛胖，卻不能提高龍生股份的盈利能力。

其次，市場質疑龍生股份在研發支出方面的寒酸投入與其高調宣稱的重視研發相悖。其核心技術建立在一個本科生不足10人的團隊上，每年的研發費用不過幾百萬元，在營業收入中的占比僅為4%左右。

不僅如此，龍生股份在上市輔導期閃電引入3家創投公司，其初始投資額為3900萬元，共獲得龍生股份9%的股份，計522萬股。以發行價計算，這3家創投已浮盈1936萬元，待上市解禁后全身而退，其近乎無風險套取厚利幾乎是可以預見的。

幫助這樣受到質疑的公司上市融資，主承銷商等中介機構拿走高比例的發行費用似乎亦無可厚非，但投資者對其未必認同。

八菱科技：網下配售最受機構冷遇

新股的發行，分為針對散戶投資者的網上申購和針對機構投資者的網下申購，二者占發行股份數的比例基本為8:2，網下申購股票上市后有3個月的鎖定期限。2011年，所有新股的網下申購倍數平均值達到16.36倍，最高為江南水務（601199）的79.54倍（其網上認購倍數為209倍），最低的是金禾實業（002597）的1.1倍（其網上認購倍數為29倍）；所有新股的網上認購倍數平均值達到115.9倍，最高為申科股份（002633）的479倍（其網下申購倍數為22倍）；最低為雙星新材（002585）的1.53倍（其網下申購倍數為2.06倍）。

通過比較發現，2011年網上認購倍數與網下申購倍數相差最大的是八菱科技（002592），兩者相差91倍，其網上認購倍數為319倍，中簽率為0.31%；網下申購倍數為3.5倍，有效申購獲配比例高達28.57%。換而言之，對于八菱科技的上市，許多散戶投資者積極認購，參與散戶高達461997人，而機構投資者則冷淡以待，僅有5家機構申購。形成鮮明對比的原因在于，擁有專業估值能力的機構與散戶對于八菱科技的估值認識不一致。

八菱科技的發行價為17.11元/股，發行市盈率（攤薄）為18.4倍，預計募資2.9781億元，各項數據看似平常的八菱科技，上市過程可謂一波多折。2011年6月7日，上市進入倒數階段的八菱科技因提供有效報價的詢價對象僅19家而被迫中止發行，成為A股市場上首例因詢價對象不足20家而暫停上市進程的公司。不僅如此，八菱科技的董事長顧瑜涉嫌經濟犯罪而被警方立案調查，盡管最終以清白而結束訴訟，但作為當事人的八菱科技在之前公開披露的信息中卻只字不提，而主承銷商和發行人律師對此也沒有盡職提及風險，備受市場異議的八菱科技第一次過會以失敗而告終。數月之后，八菱科技重啟發行事宜。八菱科技為二次過會做足功夫，共收到37家詢價對象的報價并順利過會，最終確認17.11元/股為發行價。

通過兩次過會的詢價比較，我們發現，在首次過會中，擔任主承銷商的民生證券給出的投資價值研究報告認為，該股的合理估值區間為33.50-40.20元/股，價格中樞為36.92元/股。不過這一“合理”的報價最終被市場無情地否定，導致最終八菱科技發行中止。二次過會時，民生證券給出的合理估值區間為21.26-25.15元/股，價格中樞為23.09元/股。同樣出自民生證券之手，時隔不足半年但給出的估值相差近60%，凸顯出國內投行的定價能力有待提升。備受質疑的八菱科技最終確定的發行價，仍然低于民生證券的“合理”估值區間，有效申報的配售對象最終也只有5家。

八菱科技雖然最終過會成功，但市場給予的反饋并不積極，其原計劃募資2.9781億元，實際募資凈額為2.7469億元。而民生證券獲取了4000萬元的承銷費用和保薦費用。除了八菱科技，2011年受到機構投資者冷落的新股還有雙星新材等（表3），這些新股的網下申購配售對象均少于7家。

方正證券：業績降幅最大

截至2012年2月21日，共有1540家上市公司發布了2011年的業績預報，據Wind統計，其中業績預減和略減、續虧和首虧的公司共500家，占比達32.46%（圖2）。2011年經濟大環境不景氣，在國內通貨膨脹、貨幣緊縮以及國外歐債危機等多重因素的影響下，上市公司業績出現下滑情有可原，但許多在2011年才上市的新股業績驚現變臉，讓人不得不深思個中緣由。

據統計，2011年上市的公司中，有49家凈利潤下滑，占17.69%。業績變化幅度最大的是2011年8月上市的方正證券（601901）。方正證券預計2011年凈利潤約為1.8-2.8億元，同比大幅下降50-100%。據其公告稱，主要原因是由于2011年度證券市場成交量日趨萎縮，造成公司各項業務收入大幅減少。

無獨有偶。東吳證券在2011年的招股說明書中提到，其2008年到2010年和2011年上半年的凈利潤分別為2.26億元、7.38億元、5.80億元和2.26億元，但其業績預報卻預計2011年的凈利潤同比減少50-60%，凈利潤為2.3億元。這意味著，扣除2011年上半年取得的2.25億元凈利潤，該公司下半年的凈利潤幾乎為0。而東吳證券的2012年1月財務數據簡報則顯示，其當月營業收入為3163.79萬元，凈利潤為-1611.5萬元，上市次年即告虧損。

在2011年倒數第二個交易日上市的匯冠股份（300282），上市僅一個月后就發布公告稱，由于歐債危機、通貨膨脹、人民幣升值、競爭加劇等不利環境影響，公司收入增長不理想，2011年凈利潤將降為1977-2542萬元，同比下降30-10%。設計初衷是為了滿足高成長性公司上市的創業板，也有部分公司業績同比下滑幅度超過30%（表4）。

上市公司業績紛紛變臉，除了受環境的影響，是否與當初上市時投行的過度包裝有關？在上市剔除包裝后，許多公司原形畢露。如何杜絕此類現象，值得從監管制度、上市公司約束、中介機構能力與操守等方面探究根源及系統性解決辦法。