產業并購:蹣跚起步

在借殼上市、整體上市和產業整合三類并購業務中，當借殼上市風光不再，整體上市資源瀕臨枯竭之時，產業并購或將成為未來并購業務增長的亮點。

目前，投行的產業并購業務已在尚不完善的配套和制度中蹣跚起步。

在海外，財務顧問業務是“投行皇冠上的明珠”。具體而言，這一業務是指投行為企業單位、政府部門提供各種融資、財務安排、兼并收購、資產重組等方面的分析、咨詢、策劃等顧問服務。對于本土投行來說，財務顧問業務主要以并購咨詢為主。投中集團統計顯示，2011年1-11月，中國并購市場披露已完成并購交易超過2500宗，披露交易金額達1094億美元。其中，披露財務顧問機構的項目達440個，涉及總部位于中國內地的投行近50家。以交易金額計，中信證券、中金公司和海通證券位列前三甲。

目前，從券商投行并購業務的競爭格局看，北京和上海的投行多依托央企和地方國資資源，南方系投行則力爭成為民營企業產業并購的先鋒。從各項并購業務的發展前景看，在IPO業務鏈條重構之際，產業并購或將成為眾投行的必爭之地。

并購業務：資源型PK市場化

2011年，中信證券和中金公司在財務顧問業務上依然延續了其在大項目上的優勢，尤其是大型國企的整體上市。中信證券承攬的財務顧問項目中，最引人注目的是中國平安收購深圳發展銀行，涉資290.8億元，為2011年完成的交易金額最大的“并購王”，此外，還有山東高速的整體上市涉資75.12億元。中金公司的項目包括中航工業集團注入中航電子的整體上市和中國船舶重工的整體上市，后者交易金額也高達174.38億元，僅此一個項目的交易金額就相當于西南證券11個財務顧問項目的金額之和。

中信建投證券依托其大股東北京國資委的平臺，承攬了西單商場收購新燕莎項目，這也是北京國資委旗下的商貿業資源整合，此外，對于北京以及周邊的中小項目，中信建投證券也有所涉獵，包括航天長峰集團的整體上市和大連重工整體上市。不只是整體上市，中信建投證券還承攬了新希望通過河北寶碩的借殼上市。

進入前十強的投行中，具有地域特色的投行不止中信建投一家，西南證券、海通證券和國泰君安證券，都是依托“根據地”優勢，承攬并購業務。西南證券的大股東是國有獨資的重慶渝富資產經營管理公司，作為唯一一家注冊地在重慶的全國綜合性證券公司，其項目覆蓋重慶、貴州、山西等西部省份。作為上海本地老牌券商的海通證券則主要承接上海地區的國資重組。上海國資委旗下的國泰君安證券之所以榜上有名，主要倚重上汽集團的整體上市，僅此一單的交易金額就達到了291.19億元。

反觀南方系券商，缺乏地域優勢，在并購業務上多為市場化搏殺，夾縫中求生存，凸顯“草莽英雄”的本色。招商證券、平安證券、國信證券和華泰聯合證券在項目數量上均躋身全國前五名，但無奈承接的都是一些中小項目，在金額上并不占優，僅華泰聯合證券是數量和金額的“雙料前五”（附表）。

產業并購起步

在投行內部，并購從業人員的日子遠沒有IPO保薦人那么風光。由于國內的并購缺乏配套的融資功能，發行人不愿支付高價。交易額在10億元以上的并購業務，投行收費比例僅為1%，10億元以下的交易費率略高，借殼上市和整體上市的收費則穩定在1000-2000萬元之間，遠遠低于IPO 的收費，但投入和技術難度卻絲毫不比IPO少。

被投行圈內人戲稱為“雞肋”的并購業務，也不乏對其未來前景的堅定看好者，華泰聯合證券副總裁兼投資銀行部總監劉曉丹即是其中之一。熟諳國際并購史的劉曉丹認為，五大因素將推動并購業務的發展：產業整合可以驅動并購興起；企業家的退休心態為并購提供了充足貨源；在全球的IPO市場步入低谷的大背景下，VC/PE通過上市退出的方式開始回落，并購退出呈崛起之勢；國家持續推進“調結構”的目標，實現產業整合、轉移和升級，為并購市場注入了動力。

而從華泰聯合證券在并購業務的實踐看，與其IPO業務的跌宕和再融資業務的薄弱不同，并購一直是華泰聯合證券投行業務的亮點。最近5年華泰聯合完成的并購交易額超過700億元，業務量達40多單，其中借殼上市的交易額在300億元左右，產業整合交易額超過80億元，整體上市交易額在300億元以上，在交易數量的排名上一直處在券商前三名。從2004年開始，華泰聯合證券并購業務的人均創收已經超過了200萬元，高于IPO業務的平均水平。

與資本市場有關的并購主要分三類：借殼上市、整體上市和產業整合類。整體上市是企業內部的資產整合，不涉及外部交易，只要選擇合適的價格窗口期便可以啟動。而行業限制和企業歷史及規范性等問題也迫使一些發行受阻的企業選擇借殼上市。從過去幾年的并購項目來看，借殼上市和整體上市占了較大比重，產業并購剛剛開始興起。

整體上市和借殼上市都是以資產證券化為目的，是IPO制度的補充，劉曉丹認為，隨著歷史上分拆上市的公司陸續整體上市，該類并購也將逐步減少。借殼上市目前也越來越難，2012年1月，為細化對借殼上市的監管，證監會上市部發布的《<關于修改上市公司重大資產重組與配套融資相關規定的決定>的問題與解答》中，明確“借殼重組標準與IPO趨同”，關注重組后上市公司的持續經營能力、獨立性、規范性，此舉將有利于遏制市場績差股投機炒作和內幕交易等問題，有利于市場化退市機制改革的推進和出臺。種種跡象表明，當借殼上市風光不再，整體上市資源瀕臨枯竭之時，產業并購將是未來并購的主流。

從國際經驗看，美國已經出現了5輪并購潮，行業前十名公司的市場集中度可達80%。相比而言，國內的并購市場尚處于萌芽期，除家電連鎖、啤酒等充分競爭行業已發展到了產業整合的節點之外，其他行業存在著很大的整合空間。以華泰聯合證券為例，2010年的11單IPO中，在2011年啟動并購的就有4單。而這4單并購業務中，新希望（000876）、藍色光標（300058）、東華軟件（002065）均屬于產業并購范疇。新希望定向增發新股9.1億股，用于收購六和集團及南方希望集團旗下所有農牧資產，以“資產置換”方式剝離乳業資產，以“現金出售”方式剝離房地產業務，最終實現了農牧業務的整體上市，解決了同業競爭，形成農牧主業的協同效應，通過產業整合和整體上市成為中國最大的農牧業上市公司。藍色光標和東華軟件分別收購了思恩客廣告和神州新橋，實現了相關業務多元化。2010年的創業板并購第一單立思辰（300010）也屬于產業并購，通過收購友網科技進入文件輸入市場。

面臨的阻滯

盡管產業并購的曙光初現，但微觀環境仍存曲折。在高市盈率發行導致市場資源錯配的情況下，由于少數股東的股權價格大于控股股東的股權價格，控股股東惜售。此外，地方保護主義造成的跨地域稅收成本增大，以及對商譽的處理，都會惡化并購的微觀環境。

目前的并購制度也在一定程度上阻礙了產業整合，劉曉丹認為，這種制度適用于過去的整體上市和借殼上市，對于產業并購顯得滯后而彈性不足。制度迫使交易雙方“分灶吃飯”，上市公司要保證“只賺不賠”，干涉了雙方的交易自由。產業并購應該區別于借殼上市或者整體上市，交易各方經過博弈后的交易結果理應得到市場的尊重。

與國外監管控制權不同，國內并購的內幕交易核查要審批定價，交易雙方須解釋估值是否合理，耗時通常1-2年，交易達成的難度較大。不同于國外的“可比交易作價”，國內并購交易定價采用的是“收益法評估”，被并購一方要做利潤對賭，并購完成后的未來三年還要獨立考核，達不到利潤要求的將面臨處罰，業績超過了也不會被獎勵。在現有的監管體系下，賣方的利益常常不好平衡，導致賣方出售的意愿不是很強。

此外，國內支付工具的靈活性也不夠，導致交易當中的平衡工具很少，致使萌芽期的產業并購成交幾率下降。如果適當放開產業并購，在支付工具、鎖定期、定價機制等方面給市場留出更多的自主博弈空間，或將對并購的發展前景產生積極影響。

本土投行初涉跨境并購

目前，參與跨境并購交易的投行仍以外資為主，本土投資銀行參與較少。華泰聯合證券曾幫助棕櫚園林（002431）收購貝爾高林國際有限公司，參與其中的劉曉丹指出，跨境并購應該伴隨自己的客戶走出去，而不是到處設點去找項目，歷史上，只有高盛曾派出團隊到英國進行并購。在她眼里，國內企業出境并購的機會主要在先進制造業和消費品品牌行業，尤其是一些選擇在國內代工的消費品國際品牌。目前，國內的投行仍然以IPO和再融資業務為主。據劉曉丹預計，3年后并購業務將進入快速成長期。

大規模的海外并購往往需要券商提供過橋貸款，分業經營體制下，融資渠道的狹窄導致本土券商資本實力整體偏弱，動用巨資參與海外并購顯得力不從心。目前，一些券商已經通過成立私募產業基金，參與到中國企業的海外并購之中。中金公司旗下的直投公司中金佳成就成立了規模達50億元的中金佳泰產業整合基金。在三一重工斥資3.6億歐元收購德國普茨邁斯特公司的過程中，中信證券旗下的中信產業基金就作為財務投資者購入了10%股權。股市低迷的市場環境下，PE基金也開始從Pre-IPO逐漸轉向介入企業并購和助推私有化的過程中。作為券商直投業務的一個主要模式，產業基金在給企業補充資金的同時，也可以推動產業結構優化升級。