IPO游戲:缺乏制衡的畸形產業鏈

2009年新股IPO重新啟動以來，一條畸形的IPO產業鏈逐步成形。

產業與財務資本尋找套現出口，發行人超募樂此不疲，投行負責高定價，詢價機構積極配合，投資者打新不亦樂乎。原本應當各方相互制衡的機制變為合謀機制，參與方各求其財，共同透支二級市場的投資價值。

若其中有任何一環，以市場的方式建立制衡關系，現有的這條產業鏈都會分崩離析：如果監管層不審IPO，如果二級市場能夠做空，如果投行存在往下定價動機，如果二級市場投資者可以集體訴訟發行人或中介機構中國投行業，需要自上而下重新塑造一條相互制衡的IPO產業鏈。

當然，無論是對審批制的改進，還是向注冊制的轉變，發行制度的改革并不是一勞永逸。

只有司法追溯、賠償機制、做空機制、集體訴訟制度和退市機制等一系列制度相互配合，新的產業鏈才能真正起到制衡作用。

作為資本市場最重要的中介機構，投行的職能在于溝通資金供求、優化資源配置。然而，2011年以來，上市公司粉飾報表、烏龍招股書、申請上市企業大面積被否、上市公司中止發行、保代受罰等一系列亂象，都將投行以及IPO產業鏈拋向了聚光燈下。“三高”（高市盈率、高發行價、高超募資金）發行和透支二級市場成為最遭人詬病的惡疾，高薪厚職、曾經風光無兩的投行家們，遭遇到是否“流著道德的血液”的嚴厲拷問。“IPO不審行不行”，中國證監會主席郭樹清的驚人之問，則將矛頭劍指投行價值鏈的IPO發審環節。新股發行改革又一次被推到風口浪尖，投行格局即將面臨巨變。

為什么中國投行熱衷高定價？

定價能力，被視為投行的第一競爭力。準確的定價，不僅體現了對項目質量的恰當評價、估值，也有助于項目的順利發行。然而，A股IPO中廣泛存在的“三高”發行，卻令國內投行的定價能力飽受質疑。

中國投行高定價發行與美國投行壓低定價的沖動

在投行業內，一般用IPO抑價這一指標來表示新股定價的高低。如果IPO抑價率小于0，即新股上市首日就跌破發行價，說明新股定價過高；如果IPO抑價率顯著大于0，說明新股定價存在低估現象。美國證券市場IPO業務中平均約15%的首日回報率，證明了相對于二級市場而言，IPO定價低估是國際投行的一個普遍選擇。德州AM大學塞爾圖（S. Trevis Certo）等教授，對上世紀90年代在美國上市的748家公司進行統計分析發現，81%的公司在IPO時存在折扣，平均折扣為17%，只有14%折扣為零；另外5%的公司跌破發行價。

但是，中國投行往往是向上定價。隨市況轉差，2011年新股平均市盈率有所回落，同比降26%，是2009年新股發行重啟以來最低的一年，但仍高達44.62倍，而2010年為54.96倍。統計顯示，2011年在創業板上市的新股平均市盈率為48.54倍，主板上市的新股平均市盈率為35.51倍，中小板上市公司的平均市盈率為38.24倍，其中高者如新研股份（300159）達151倍、星河生物（300143）達138倍、沃森生物（300142）達134倍。

不斷拔高定價的結果就是發行人超募現象頻發。2011年，除了方正證券（601901）、東吳證券（601555）和新華保險（601336）外，上市公司平均超募倍數為1.89倍，只有8家出現實際募資低于預期募資的情形，比例不足3%，有15家公司的超募倍數甚至超過4倍，其中，最高的鐵漢生態（300197）超募5.82倍，東軟載波（300183）、風帆股份（601700）和索菲亞（002572）分別超募5.53倍、5.16倍和5.1倍（表1）。

與中國投行有高估IPO發行價的內在沖動相反，美國投行對低定價有更多的沖動。赴美上市的中國企業以及美國本土企業很多都有被美國投行壓低IPO發行價的經歷。從2009年9月上市的盛大網絡（GAME.NASDAQ），到2010年12月上市的當當（DANG.NYSE），再到2011年5月上市的LinkedIn（LNKD.NYSE），均出現過發行人或投資機構起訴投行的事情。沖刺上市的拉手網也不滿IPO定價過低。

為什么中國投行熱衷高定價？在現行的IPO機制下，高定價對上市公司意味著高融資，對參股其中的財務投資者意味著高套現，對投行意味著高承銷收入，其中包含著巨大的利益。因此，無論上市公司還是中介機構，這一利益鏈條的每一環節都有實現“三高”發行的巨大動力。

產業資本與PE：尋求高額套現

華銳風電（601558）堪稱產業資本與PE通過高價發行獲得高額收益的典型案例。其2011年1月13日上網發行，發行價90元/股，發行市盈率（攤薄前）43.73倍，預計募資34.465億元，實際募資94.59億元，超募1.3897倍；網下認購倍數9.67倍，凍結資金252億元；網上中簽率2.98%，認購倍數33.5459倍，凍結資金2539億元。一切特征都符合高價IPO的標準形象。

資料顯示，2005年12月6日，闞治東和尉文淵管理的深圳市東方現代產業投資管理有限公司（下稱東方現代）和西藏新盟投資發展有限公司（下稱西藏新盟）參與出資設立華銳風電。兩家公司均出資1750萬元，各占總股本的17.5%。截至上市前，西藏新盟和瑞華豐能（受讓自東方現代）兩家公司分別持有華銳風電1.05億股和3570萬股。照華銳風電的發行價計算，這部分市值分別超過94.5億元和10億元。

2008年3月，新天域資本旗下的FUTURE正式入股華銳風電，該筆不到7500萬元的投資使其獲得16.67%的股份，超過了東方現代等成為華銳風電股東中最大的PE。以FUTURE上市時持有1.2億股（2011年6月10股送10股后，現持有2.4億股）、發行價90元/股計算，其持股市值108億元，這意味著，不到3年時間，其投資回報超過143倍，盈利107.75億元。

韓俊良通過華銳風電第二大股東北京天華中泰投資有限公司持有1.2億股，其參股成本為7500萬元（其中5000萬元作為溢價款計入華銳風電資本公積）。同樣以90元/股的發行價估算，華銳風電上市后，韓俊良所持股份的市值接近110億元。

華銳風電共有22家發起人股東，除了公司的第一大股東和高級管理人員持股的兩家公司外，其余絕大部分都是以各種投資公司為名目的PE機構，其中甚至有很多公司成立于2008年中，即在入股華銳風電前夕，更像專為投資華銳風電而設立。2012年1月，華銳風電股價相比發行價跌去67%，進行Pre-IPO投資的PE們盈利仍然可觀。至2012年2月17日，FUTURE持有華銳風電市值仍高達39.5億元，獲利52.6倍。這種投資于成熟期的Pre-IPO項目獲得如此高的收益，在PE業界也算是屈指可數。

投行：高度依賴IPO收入

不僅企業控制人、投資人可以從上市退出中獲得巨額收益，各投行的承銷保薦收入（含IPO、增發、配股、可轉債、債券承銷）也與IPO收入密切掛鉤。

在海外，投行的收入來自證券承銷、財務顧問等多個領域的支撐；而在中國，證券承銷，尤其是IPO承銷，仍是投行收入的重心所在。由于企業債券發行的承銷費用無法獲得，難以計算2011年IPO承銷保薦收入占投行總承銷保薦收入的比例，但從發行規模以及收費率，仍然可以得出投行對IPO依存度過高的結論。比如，平安證券2011年IPO承銷額總計為297.954億元，占其總承銷金額的47.17%，IPO承銷費率為5.61%（表2），遠高于其他融資方法的1-2%，IPO承銷對投行承銷總收入的貢獻至少在80%。排名第二的國信證券，IPO承銷額占總承銷額的比例為46.2%，其承銷部門對IPO承銷收入的依存度也在75%以上。

在IPO中，投行會按上市公司的募資額收取一定比例的承銷費。高價發行，無疑可以提升投行的收入。而上市公司的超募，還可能讓投行獲得額外的收益。有業內人士表示，一些券商對IPO項目的計劃內募集資金收取3-5%的承銷費，超募資金部分則收取5-8%的承銷費，因此，投行對促進新股超募不乏積極性。這也可以從發行費用/總融資額指標上得到驗證。

伴隨超募項目的不斷增長，2007-2011年，A股發行費用/總融資額的比例逐年上升，僅2010年創業板的數據略低于2009年，2011年創業板上市公司每融資100億元，就要被投行等中介機構拿去7.8億元（表3）。龍生股份（002625）、八菱科技（002592）等公司IPO時，發行費用/總融資額的比例甚至超過14%，最高達17.38%（表4）。從這個角度看，投行在IPO價值鏈中的權力無疑變大了。當權力得不到制衡，在巨大的利益誘惑面前，作為商業機構的投行難免將天平向有利于自身增收的一面傾斜。

何況，在IPO中，投行不僅可以擔任企業的保薦人、承銷商，還可以通過直投成為其股東，其中不乏產生PE腐敗的可能。原國信證券投行四部總經理李紹武，即是投行“碩鼠”的典型。據報道，自2001年以來，李紹武通過其妻邱利穎或通過設立公司等方式，參股已上市公司萊寶高科（002106）6萬股、軸研科技（002046）65萬股，以及準上市公司河南四方達超硬材料股份有限公司100萬股，這三項投資總共不足143萬元，但按照持股市值測算，金額高達3200萬元，投資回報率高達20余倍。事件爆出后，國信證券對李紹武予以了開除處理。

多重利益驅動下，“三高”發行無疑可以實現投行的利益最大化。因此，有券商在受訪中直陳，一些保薦機構已淪為“賣方的幫兇”。

據Wind資訊統計，自2009年6月29日桂林三金拉開A股新股市場化定價發行的序幕開始， 2009年9月至2011年12月31日共有735家公司成功IPO，募集資金9663億元，包括投行在內的中介機構因此獲得437.24億元的總收益，其中，投行的承銷保薦費為355.84億元（表5）。然而，同期上證綜指從2975.31點下挫至2199.42點，跌幅達26%。2009年7月末，A股市值23.35萬億元，到2011年12月29日市值20.14萬億元，蒸發3.21萬億元。盡管二級市場投資者付出如此慘痛的代價，但上市公司、中介機構、一級市場參與者獲得的財富效應，仍在吸引后來者持續加入游戲。

投行與發行人之間缺乏制衡的制度設計

投行在IPO定價中不僅存在利益沖突，在定價的制度設計上，也缺乏制衡的力量令其自律。

在IPO定價過程中，存在兩個立場相對敵對的陣營影響投行定價。首先，PE/VC、大股東和發行人處于同一陣營，發行價越高，PE/VC和大股東的股權增值越大，發行人獲得的總融資金額越多；其次，包括網下詢價機構、網上個人投資者在內的投資者則處于立場相反的另一陣營，發行價越低，股價低估的可能性越低，上市后獲利的可能性就越大。

投行、發行人與投資者是定價中最重要的三方關系，本來投行處在這兩大陣營中間，可以綜合考慮，訂出令雙方都滿意的發行價格。美國IPO產業鏈中，即因三方均存在互相制衡的關系，保持了定價的有效性；而在中國，僅投行與詢價機構之間存在弱制衡關系，投行與網上個人投資者之間、發行人和二級市場投資者之間、發行人與投行之間均無制衡關系，由此帶來了定價的偏差。

從參與主體和定價、上市流程來看，中美IPO產業鏈并無二致，但在兩個環節出現了根本性的背離。第一，美國投行的兩項核心功能，即定價和承銷，均是100%的市場行為；而在中國，投行則身兼定價和保薦二職，棄“承銷”取“保薦”。第二，美國證券交易委員會（SEC）對IPO項目僅作形式上的審核，但是通過嚴厲監管和事發后的嚴懲不貸來保證證券發行的有序；在中國，一些監管職能被證監會的事先核準和投行的事先保薦取而代之（圖1、圖2）。這兩大差異，使得中國的IPO產業鏈呈現單向度的直線型，從而消解了投行、發行人與投資者三方相互之間的制衡關系。

制衡關系的有效最終體現在利益的爭奪上。如前所述，在中國，投行在IPO中的主要收入來源是承銷保薦費，按照發行人IPO總融資額的一定比例來收取，發行價越高，融資額越高，傭金收入才能越高。收入結構來源過于單一，導致一邊倒的投行定價，并進一步令投行對發行人失去制衡能力。

而在美國，投行在IPO中的收入來自承銷費、管理費和銷售折讓，投行若采取包銷形式進行新股銷售，可以通過壓低發行價，獲得發行價與上市后股價之間的銷售折讓，因此，即使對新股定價較低，投行也有利可圖。投行甚至可以根據公司治理、管理層為融得更多資金可能粉飾財務報表等因素對發行價進行壓低處理，比如，如果一家公司的創始人同時擔任CEO，投行“賤賣”公司的水平會提高5.6%。這正是投行對發行人最佳的制衡方式。2011年1月，在當當網CEO李國慶和“大摩女”的罵戰中，李國慶即指責投行故意壓低當當的發行價。據當當網招股書“承銷”一節，主承銷商摩根士丹利正是以包銷方式進行銷售。

一般來說，摩根士丹利和高盛在IPO過程中收取的承銷費率約在1-2.5%之間，但也會因不同的企業而有差異，比如，中國企業赴美上市所支付的承銷傭金比例就在5-7%之間，多數為7%。但如果投行采取全額包銷形式，壓低發行價，股價在上市首日上漲7%以上，投行獲得的銷售折讓就要大于承銷費。優酷網上市首日漲幅161.3%，當當網漲幅86.9%，奇虎上市首日漲幅134.5%，若主承銷商采取包銷方式，獲得的銷售折讓收入是遠大于承銷收入的。如果投行包銷50%、股價上市首日漲幅在14%以上，投行獲得的銷售收入也高于承銷傭金。這也與美國證券市場首日上市上漲幅度月15%的數據不謀而合。如果中國投行存在同樣的收入模式，其與發行人之間的關系或將改寫。

詢價機構：從制衡力量到高定價合謀者

中國IPO產業鏈中，唯一存在制衡關系的是詢價機構和投行，若是自下而上推動改革，最有可能推動游戲規則改變的環節也是詢價機構。作為目前主流的個人投資者，無法撼動現有的IPO游戲規則，無法推動IPO價格的理性回歸。

按照目前的上市規則，獲得配售的機構投資者需在新股上市3個月后才能解禁，上市后股價的“跌跌”不休，使得機構投資者的受損程度要高于新股申購的個人投資者。如果上市后3個月跌幅達到配售的機構投資者難以忍受的水平，機構投資者便會中止報價，這就是讓詢價機構對投行高定價的制衡機制。2010年，詢價機構仍有81%的概率賺錢，平均回報水平為33.25%，2011年平均回報水平只有8.99%，發生虧損的幾率上升至將近50%（圖3）。在被本刊問及一級市場參與規模時，多家詢價機構表示“一級市場風險太大”，凸顯詢價機構和投行的對立。

在50%的機構投資者遭受損失之后，定價權的爭奪戰，已經在詢價機構與主承銷商之間悄然展開。民生證券所承銷的八菱科技（002592）因詢價機構不足20家而被中止發行，繼八菱科技之后，宏源證券所承銷的朗瑪信息（300288）成為第二家因詢價機構不足而中止發行的公司，不過，這兩家企業在二次詢價中均獲通過。中止發行暴露了投行與詢價機構的深層矛盾。

2011年12月28日，華寶興業基金管理有限公司宣布，不再參與新股詢價，成為國內首家暫停新股詢價的基金公司，其董事長鄭安國在接受媒體專訪時建言，每年從符合上市條件的擬上市公司中優選80%完成上市，監管部門可以強制推行以發行可轉債為主的新股上市制度。

但頗讓人懷疑的是，這種制衡關系能在多大程度上推動現有游戲規則的改變？和海外成熟市場機構投資者獲配95%的情形相反，國內的詢價機構僅被配售20%的發行量。2011年，機構投資者僅在方正證券（601901）、東吳證券（601555）、鳳凰傳媒（601928）等3家公司的IPO中獲配了45%的發行量，在其余274家公司中均只獲配20%的發行量。在2011年2700億元的融資額中，機構投資者拿出550億元來購買，以約600家詢價機構、約50%的詢價機構獲配計算，分配到每個詢價機構約1.8億元，若再分配至277個IPO項目，平均每單只需拿出不到70萬元。以如此之少的話語權，其對定價的參與度值得懷疑。

更重要的是，在某種程度上，一些詢價機構成了投行高定價的合謀者或被動跟隨者。國內的新股詢價機制采用荷蘭式競價方式，即所有詢價機構報價之后，投行和上市公司在最高價和最低價之間確定一個最終發行價格，低于發行價的詢價機構將沒有資格認購新股。這一制度設計無形中會促使詢價機構報出高價。有數據顯示，2010年1月至2012年1月上市的160家公司詢價時，報價超過發行價15%以上的就有775次之多，報價高出最終發行價50%以上的機構屢見不鮮。

詢價機構對于高定價的容忍，也得到另一個令人匪夷所思的研究結果支持。我們選取幾個關鍵時點進行觀測發現，在上市首日破發頻率較高的2010年2月、2010年4月至7月，2010年1月、2011年1月、2011年3月6月，以及2011年9月至12月，發行市盈率（攤?。┎⑽大w現出負相關的關系（圖4），因而也無法證明：發行市盈率高，買方收益下降；或者發行市盈率低，買方收益上升。原來，一級市場的買方收益與投行定價無關，高定價對于詢價機構并無實質的負面影響。

制衡關系缺失之下，滋生了種種亂象。一些上市公司為募集更多資金，伙同投行進行公關游說，一些詢價機構順水推舟給出較高的“關系價”、“人情價”；企業或投行通過引入詢價“幫忙資金”，實現“三高”發行；投行為保證高價發行，僅向少數機構詢價，令人質疑是否存在操縱詢價結果的可能。

至此，一個畸形的IPO產業鏈一覽無遺。產業資本與財務投資者尋找套現出口，發行人超募樂此不疲，投行負責高定價，詢價機構積極配合，原本應當相互制衡的機制變為合謀機制，參與方各求其財，共同透支二級市場的投資價值。

IPO中的責任缺位

前瑞銀投行部的張化橋曾直言：“沒錯，投資銀行的人們就是想賺錢，但是我們更希望向外國投資者介紹中國的好公司????我們覺得很有面子。在我做分析員的那十幾年，我至少發現了4家作假帳的公司。那是一件很丟面子的事情。當我們向外國投資者介紹一家不求上進或管理不善的中國公司時，我們的面子也很難看?！睂τ谥袊缎衼碚f，將優秀的企業推向資本市場，不僅“有面子”，還有保薦責任。然而，正如定價虛高體現利益左右了投行定價的專業性，包裝上市乃至縱容企業造假上市，則凸顯了IPO中投行專業能力與責任意識的缺位。

上市申請大面積被否：保薦人難稱盡職

投行負責上市企業的輔導、保薦、定價、發行等事務，在這一過程中，保薦代表人扮演著重要的角色。

中國內地資本市場成立20年來，股票的發行審核制度經歷了額度與指標管理制、通道制、保薦制的演變。現行的保薦制度借鑒了香港地區的模式，香港市場又由英國引入，在美國市場，并無“保薦代表人”（Sponsor）之說。在現行的保薦制下，保薦代表人是核心，企業IPO要有保薦機構和保薦代表人的保薦。而且，保薦人要對企業進行上市前的實質性審查和上市后的持續輔導，使之符合目標市場上市規則的要求。保薦制的實質，是將一部分監管職能從證監會下移至投行，并委以保薦代表人簽字負責。那么，保薦人是否恪盡此職呢？

2011年企業上市申請的大面積被否，暴露出了保薦人責任缺位，事先的保薦審核不充分，未能把好第一道關。漢鼎咨詢統計數據顯示（漢鼎咨詢統計口徑與wind有出入），2011年，成功IPO的企業為265家（其中3家為二次審核后再次過會），被取消審核及被否企業為80家（其中有8家取消審核，3家二次審核后再次過會，最終5家為取消審核狀態，實際未過會企業72家），否決率為23%。2011年中國IPO企業被否的主要原因是，核心競爭能力不足，企業經營收入不穩定，沒有可持續的發展優勢產業支撐，受外界的金融經濟政策或者行業政策調控影響較大。投行評估、挖掘企業價值的專業能力受到質疑。

被否企業數量居前的主承銷投行中，國信證券居首，有8家，其次是華泰聯合，6次被否（表6）。對于否決率高達50%，華泰聯合證券表示，是因為遷就發行人，發行人要求闖關就闖關，投行在項目把關上沒有堅持。過會率下降，已導致2011年華泰聯合的首發承銷數量從23家跌落至6家，承銷收入從10.6億元猛降至2.1億元，跌出投行前十。在2010年審核寬松的時段也有5個IPO項目折戟，2011年審核趨嚴，更讓其風控的弱勢暴露無遺。因此，華泰聯合證券副總裁劉曉丹表示，為提升效率和風險控制能力，2011年公司成立了督導辦，對于上市過程的每個節點進行全程監督引導。

排名第三的海通證券，2011年有4個項目被否。2011年6月，海通證券保代相文燕、蘇海燕在保薦上?，F代制藥（600420）公開增發申請過程中，存在對發行人有關財務會計問題未進行審慎核查和獨立判斷的問題，其盡職推薦工作不充分及時，受到了證監會警示處理。在道明光學（002632）的上市保薦書中，海通證券保薦人又將道明光學用曾經保薦過的姚記撲克（002605）取而代之，造成了烏龍招股書事件。對此，海通證券解釋，這是一位投行工作人員在文件上傳時出了差錯，屬于“無心之過”。由于團隊穩定、資本金雄厚（450億元的凈資產規模僅次于中信證券），近3年來，海通證券（600837）投行收入已穩居全國十強，在大項目奪不過北方投行、小項目拼不過南方投行的一眾上海券商中脫穎而出。為解決進步中的攔路虎，海通證券投資銀行部總經理姜誠君表示，公司已加強了風控措施，開始從制度上糾錯。目前，海通已建立三級質量控制體系（保代人、質量控制部、公司內核）。

違法成本過低下的惡性包裝

把關不嚴，無心之過，凸顯的是投行專業能力與風控的缺失；那些有意的惡性“包裝”，折射的則是自律的缺乏。

深入挖掘公司價值，并展示給投資公眾，原本是投行的專業要求，然而，在行業競爭日趨激烈的形勢下，為了幫助企業通過IPO高額融資，實現高額的承銷收入，一些投行不惜以身犯險，幫助企業粉飾乃至假造業績，導致IPO市場整容術盛行，公司上市后業績迅速變臉，中小投資者最終淪為接盤者。種種貓膩，令投資者對包裝上市反感備至。資本市場上，中介機構的存在，意義即在于增強市場透明度，而種種亂象，卻令市場趨于渾濁。

在海外，縱容企業造假，不僅危及中介機構賴以生存的信譽，還會令其受到嚴懲甚至破產，安達信就因安然事件轟然坍塌。然而，中國資本市場偏重于事前監管的思路，導致事后處罰力度太小，違法成本太低，從美國安然公司和中國綠大地的對比中就可以看出，二者的違法成本有天壤之別（表7）。

日益頻發的保薦機構及保薦代表人的違規行為，不得不讓人反思，是否應該對保薦制的功能重新審視。保薦代表人頻繁跳槽所折射出的保薦機構與保薦代表人之間不斷加深的矛盾，更暴露出保薦制度的內在缺陷。

保代頻繁跳槽：保薦人與保代責任不對等

2004年內地推行保薦制度以來，共有2070名保薦代表人分布在74家投行中。2011年以來，保薦代表人頻繁跳槽，有首批注冊的保薦代表人在幾年中甚至換了4家投行，只做成一個IPO項目的保薦。

目前投行大多實行項目負責制，往往由保薦代表人牽頭組成一個項目組負責項目的具體運行，保薦代表人對項目進程以及利益分配的控制力較強，對“保薦資格”據為私有，券商投行總部對保薦代表人的控制力反而較弱。這時致命的缺陷出現了，保薦代表人并不能代表保薦機構的利益和職責，責任和利益存在不對等。一旦分配等出現問題，保代就會離職他就。

2011年，華泰聯合遭遇了民生證券的大規模挖角，這對華泰聯合不啻于釜底抽薪。民生證券2010年以來的保代隊伍急速擴充，來源幾乎全部為華泰聯合及華泰證券。2010年以來，從華泰聯合先后跳槽至民生證券的保代達10人，這不僅和整個投行業頻繁挖角有關，也和華泰證券并購華泰聯合尚未完成、利益分配和各項機制尚未塵埃落定有關。此消彼長之下，華泰聯合2011年坐上了短道速滑，民生證券卻坐上了直升機，近3年以來IPO承銷數量從2009年的第24名到上升到2011年第6名，成為2011年度的投行黑馬。

保代頻繁跳槽，自然會影響項目的保薦質量。如何完善制度建設與分配機制，保證保代隊伍的穩定性，不僅關乎每家投行的業績，也影響整個行業的服務質量。因此，更讓人深思的是，是否應該讓保薦人把好企業上市的第一關？

制度改革的方向

包裝上市、定價虛高，令一級市場的暴利與二級市場的慘淡形成冰火兩重天，對中小投資者帶來深重的傷害。而“三高”發行的根本，在于新股不敗的神話。讓我們從IPO產業鏈的最后一個環節—一級市場“打新族”入手進行解析。

一級市場“打新族”輕松套利

一級市場個人投資者對新股的青睞，可以從新股網上申購中簽率這一指標證實。2011年新發行的277家公司，只有東方鐵塔（002545）、北京君正（300223）、三星電氣（601567）、電科院（300215）、史丹利（002588）、龐大集團（601258）、文峰股份（601010）和雙星新材（002585）等8家公司的申購中簽率超過1%，其中雙星新材中簽率高達65.52%，第二高是文峰股份，為25%。也就是說，96.75%的上市公司中簽率在1%以下。形成鮮明對照的是，境外成熟市場的中簽率高達100%，甚至會出現新股發行失敗的案例。

與極低的中簽率相反的，是巨大的新股上市首日漲幅，在打新的黃金年份—2007年，打新者動輒可以錄得500%以上的回報。而在海外，大約有1/3的新股上市首日可能跌破發行價，上漲30%以上的只有1/3，當然也有如百度錄得354%驚人漲幅的案例。2010年赴美上市的34家中國公司，68%上市首日股價上漲，平均漲幅12.64%；2011年赴美上市的公司，股價首日上漲的上市公司比例則下降至54.5%。無疑，中國新股申購中存在的巨大套利空間，在成熟市場并不存在。

一個樸素的商業原理是，如果商品定價過高，一定會乏人問津。然而，在中國IPO市場，發行市盈率一直居于高位，即使在近年發行市盈率（攤?。┛焖傧陆抵?，仍然能在2011年達到約40倍的中樞（圖5）?？梢?，這些新股并不便宜，甚至很昂貴。那么，它們何以受到熱烈的追捧？這種匪夷所思的背離，能歸結于個人投資者的癲狂和不理性嗎？且先看打新的風險/回報比率。

對于打新團（網上申購的個人投資者）來說，2004年至2010年享受了一段美好時光，尤其是2005至2009年，沒有一起上市首日破發的案例，即購買深市新股100%盈利，新股上市首日平均漲幅在2007年達到了193.07%的巔峰，像這樣安全并有巨幅回報的投資品種可遇不可求。2010年，新股上市首日的破發率上升至7.45%，但仍有93%的可能性獲利，平均獲利水平為41.9%，仍屬低風險、高回報品種。到了2011年，獲利概率仍高達72%，平均獲利水平為20.42%（表8、圖4），在所有投資品種中，仍居高位。從這個角度看，相比二級市場，打新無疑是低風險、高回報，一級市場個人投資者選擇打新是極其理性的投資行為。

公開增發遇冷，揭開新股申購爆棚的秘密

并不便宜的新股，何以備受青睞，這是否得益于投行出色的價值挖掘能力？在投資者結構與新股申購類似的公開增發領域，是否上演了IPO式的瘋狂？

2011年，所有的IPO均寫明是余額包銷方式，但實際無一例IPO最終出現包銷的情況。而Wind數據顯示，2011年，A股有10家上市公司通過公開增發的形式進行再融資，其中長安汽車（000625）、長江證券（000783）、中天科技（600522）、威海廣泰（002111）4家公司都出現大比例余額包銷，中天科技的公開增發中，海通證券甚至包銷了58%的股份。Wind統計數據顯示，1990年以來主承銷商包銷比例超過10%的總計有19只，主要都是2008年之后包銷的（表9）。

投行大面積采取大比例余額包銷實出無奈，也說明通過公開增發的方式進行再融資受到了投資者的冷遇。而個中原因，就在于增發公司的股票現價與增發價之間套利空間不大，根本不能與新股申購相提并論，因此，公眾投資者對公開增發沒有熱情。投資被動包銷的這些公開增發案例，能夠獲利的也只占少數。

宏源證券于2012年1月包銷的天山股份（000877）2012年2月17日收盤價為23.17元/股，高于20.64元/股的增發價，目前尚有浮盈。中信建投包銷29%的長安汽車，2011年1月19日顯示持有1.022億股，而在3月末減持至6527萬股，6月末全部減持。長安汽車于2011年7月10股送8股，相當于增發價格為5.41元，中信建投減持期間，長安汽車股價在5.4元上下波動，分別于3月7日和4月21日分別達5.84元和5.81元，中信建投的這筆包銷或有盈余。

而“包銷王”海通證券2008年以來共包銷臥龍電氣（600580）、浦東建設（600284）、中天科技和威海廣泰等4只股票，包銷比例分別為98%、77%、58%和46%，但是，2010年以來，其承銷的3只股票均出現深幅虧損。截至2011年3季度末，海通證券仍然持有威海廣泰1881萬股、臥龍電氣3420萬股、中天科技4115萬股。威海廣泰2011年9月10股送8股，相當于增發價格向下調整為11.14元/股，2012年2月14日價格8.25元/股；臥龍電氣2011年6月10股送5.98股，相當于增發價向下調整為11.1元/股，2月14日價格為5.7元/股；中天科技2012年2月14日價格為11.91元/股，均大幅低于增發價，跌幅分別為26%、49%和50%。

發行體制改革目標：

重塑產業鏈制衡關系

投資者對增發之冷、對IPO之熱，可以從另一個側面證明，新股套利空間之大與投行的專業能力無關，其秘密在于中國有個新股不敗的神話。而新股之所以不敗，固然可能由于部分詢價機構為求高位出手，在新股上市后拉抬股價，更重要的還在于上市資源的稀缺。

在美國，公司上市實行注冊制，上市要求相對寬松但上市后的監管更為嚴格，其證券能否發行由中介機構與投資人決定，只要財務狀況、商業模式及成長性獲得投資人認可，一些公司即使虧損亦可上市。如2011年登陸納斯達克的優酷網，在其招股書中披露2010年前三季度虧損1.67億元；已上市成功的土豆網在2011年前三季度同樣虧損8373萬元；2012年1月向美國證券交易委員會提交F-1上市文件的神舟租車，2009、2010年及2011年前9個月分別凈虧損320萬元、4330萬元及1.176億元。而A股實行事前準入的審批制，較高的盈利等要求以及行政審批制度的漫長等待，使得大量公司排隊輪候上市，一些望穿秋水者轉而投奔海外市場。

當上市被人為地看成特殊牌照，人為扭曲的供求關系，無疑會拉高上市公司估值，還會帶來類似王小石案的權力尋租。2012年2月，中國證監會主席郭樹清在一個非公開場合發問：“IPO不審行不行？”無疑，要縮小一二級市場的差價，只有從發行體制改革入手，自上而下地重新塑造一條相互制衡的IPO產業鏈。

改革發行體制，補齊制衡短板?！叭摺卑l行的源頭在于上市資源的稀缺，若能取消IPO審核，向注冊制的輕事前準入、重事后監管的方向逐步轉變，則可望從根本上解決中國證券市場的頑疾，讓市場的歸市場，監管的歸監管。但這絕非一蹴而就，必須做好以下兩點：第一，讓定價的投行處在制衡關系中；第二，既然造假無法避免，必須嚴厲地事后懲處，提高參與各方的違法成本。

完善二級市場做空機制。在成熟市場，即使投行對新股的定價高到不合理，二級市場的投資者也可以通過做空機制，把新股估值下拉至合理的水平。在中國，融資融券制度實行后，雖然改變了只能做多、不能做空的機制，然而，融券的種種不便使得做空機制未能有效發揮，不過，漸行漸進的轉融通業務，可望通過引入市場力量，改變新股的高定價。

引入集體訴訟制度。在美國，一旦出現證券欺詐行為，任一投資者均可聘請律師代表其他投資者啟動集體訴訟程序。鼓勵二級市場投資者集體訴訟發行人或中介機構，或將有助于規范中國的資本市場。

現有的IPO產業鏈中，如果有任何一環以市場的方式存在制衡關系，這一鏈條都會分崩離析。如果監管層不審IPO，如果二級市場能夠做空，如果投行存在往下定價動機，如果二級市場投資者可以集體訴訟發行人或中介機構????那么，一條新的產業鏈將會產生。當然，無論是對審批制的改進，還是向注冊制的轉變，發行制度的改革并不是一勞永逸。只有司法追溯、賠償機制、集體訴訟制度和退市機制等一系列制度相互配合，新的產業鏈才能真正起到制衡作用。

在現有的IPO規則下，投行往往并不是以定價和銷售能力取勝，對IPO項目的爭奪經常處于依賴人際關系的“拉項目”、“報材料”、“拿批文”層面。游戲規則改變之后，投行業的版圖將會發生巨變。新的格局下，投行將以定價與承銷能力定天下，那些已經發力于此的投行，或將最終勝出，成為真正的大行。

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