ST錦化:借風使船,笑納化工“搖籃”

對*ST錦化的并購是“方大系”在A股市場“梅開三度”的演出，其過程頗具意味：并購前，先是*ST錦化“被巨虧”，資產評估又遭大縮水；其后*ST錦化的重整又被法院強裁，債權人和小股東淪為“買單人”，在這些重大障礙被逐一清除后，方大立刻低價飛馳進駐，并順利實現(xiàn)了“整體上市”。*ST錦化由此輕裝上陣，業(yè)績全面提升。如今方大版圖治下的*ST化工，將面臨從基礎化工向精細化工的大轉型，在資本運作領域長袖善舞的方威，很可能在該平臺上講出一系列的新故事，一如當年的方大炭素。

如果說對海龍和長力股份的收購只是“方大系”在資本市場的“牛刀小試”，那么，對錦化化工集團氯堿股份有限公司（000818，簡稱“錦化氯堿”）的并購稱得上“游刃有余”，由此，遼寧方大將觸角伸向了化工行業(yè)。

化工“搖籃”陷入困境

錦化化工集團（簡稱“錦化集團”）始建于1939年，作為國家特大型企業(yè)，錦化有“中國化工工業(yè)的搖籃”美譽。

1997年，錦化集團將其核心資產發(fā)起成立錦化氯堿股份公司。當年9月3日，“錦化氯堿”股票在葫蘆島市發(fā)行，發(fā)行價每股6.31元，9月，錦化氯堿有限公司注冊成立；10月11日，“錦化氯堿”股票在深圳證券交易所上市（圖1）。

進入上世紀90年代末期，錦化集團曾試圖改制，然而并不成功。2005年，錦化集團又舉起了改制的大旗，當年的8月，錦化氯堿發(fā)布公告稱：“經葫蘆島市政府同意，將吸收戰(zhàn)略投資者對錦化集團進行增資擴股，由國有獨資企業(yè)轉變?yōu)楣蓹嘟Y構多元化的國有控股企業(yè)。”錦化集團這次增資擴股的投資方是升匯投資集團有限公司（簡稱“升匯集團”）和福建省東南電化股份有限公司（簡稱“東南電化”）。

2005年8月24日，葫蘆島市政府（代表錦化集團出資人）與升匯集團、東南電化簽署了《增資擴股合同》。本次增資完成后，葫蘆島市政府持有錦化集團50%的股權，升匯集團持有45%股權，東南電化持有5%股權。但是好景不長，升匯集團因資金鏈的斷裂，導致應投入的資金沒有到位，錦化集團終止了與其合作。無奈之下，錦化集團又回到了國有獨資時代。

在接下來的幾年時間，錦化集團發(fā)生了幾件大事。發(fā)生在2007年的環(huán)氧丙烷和聚醚盜竊案就是典型一例。自2002年3月18日至2006年1月2日，以程志勇為首的一伙人作案百余起，先后多次盜竊公司大量的環(huán)氧丙烷和聚醚，并將贓物銷往全國各地。該案涉案人員28人，涉案金額高達4970余萬元。2009年10月15日，原錦化氯堿董事、副總經理李春玉已涉嫌濫用職權、失職罪，被依法逮捕。2009年12月3日，錦化氯堿監(jiān)事于大慶在任職期間因侵占公款被葫蘆島市人民檢察院批準逮捕。2010年1月，深交所對錦化氯堿及其控股股東錦化集團、董事陳世杰、孟建華、王鐵山以及財務總監(jiān)李曉光予以公開譴責的處分，原因是自2007年以來，錦化氯堿控股股東及其他關聯(lián)方多次占用錦化氯堿資金。且錦化氯堿還多次違規(guī)對外擔保，信息披露工作存在重大違規(guī)情形。

自2008年以來，錦化氯堿經營出現(xiàn)重大問題：2008年經營虧損2.36億元，2009年更是爆出11.01億的巨額虧損。連續(xù)兩年的虧損導致公司賬面資產下降至23.47億元，而同時，公司卻身負24.81億元的負債，資產負債比攀升至105.71%，資不抵債。同時，與錦化氯堿的生產運營緊密關聯(lián)的錦化集團與華天實業(yè)均資不抵債，無法正常運營，于是葫蘆島市委、市政府決定對這三家公司實施“兩破一重整”，即對錦化集團與華天實業(yè)實施破產清算，對錦化氯堿進行債務重組。

重整前巨虧原因未明，資產評估又遭大縮水

由于連續(xù)虧損，錦化氯堿被特別處理，自2009年12月2日起，錦化氯堿更名為ST錦化，而后在2010年3月23日被實施退市風險警示，ST錦化又改名為*ST錦化。

*ST錦化的2009年的年報一直拖到了2010年4月30日才姍姍來遲。這是一份奇特的年報。首先，它的凈資產突然減少了11億元，這首先是由于經營業(yè)績加劇惡化，主營業(yè)務利潤由2008年度虧損2.42億元擴大到2009年度的3.98億元，此外還有離奇的補提壞賬準備6.38億元。這6.38億來自何方？據(jù)查為葫蘆島中院受理并裁定葫蘆島另一化工大戶華天實業(yè)（“兩破一重整”范圍）4月份破產清算而導致，也就是說，這筆來自于華天實業(yè)的壞賬是在2010年4月份發(fā)生的，屬于資產負債表事后事項緊急計提的。審計方中審國際會計師事務所的會計師邵勇敢、于君廷對2009年度報表出具了“無法發(fā)表意見”的審計意見，原因一是“由于我們無法取得與華天公司相關往來款項充分、適當?shù)膶徲嬜C據(jù)，無法判斷該戶期末余額及凈值的準確性和合理性”，且由于公司進入重整程序，無法斷定及取得證據(jù)判定公司是否可以持續(xù)經營。那么，華天實業(yè)又是如何破產的呢？重組方案顯示，華天實業(yè)2008年末凈資產為9272萬元，2009年驟降至-8.8億元，但是同年利潤虧損僅為1.8億元，8億元凈資產消失得同樣有些奇怪。

*ST錦化進入重組程序前，2009年年報顯示其總資產賬面價值23.47億元，時隔不到3個月，*ST錦化資產就大縮水。根據(jù)遼寧元正資產評估有限公司出具的《錦化化工集團氯堿股份有限公司償債能力評估報告》，以2010 年3 月19 日為評估基準日，*ST錦化現(xiàn)有全部資產評估總值為7.7億元。而*ST錦化2010年3月31日的資產負債表顯示，其賬面總資產依舊高達22.93億元。其中流動資產合計2.51億元，長期股權投資1.16億元，固定資產11.94億元，無形資產4.5億元。最終7.7億的評估值如何得來，耐人尋味。

方大尚未入主，債權人和股東已定為買單人

債權人大出血

*ST錦化總債務達到30.11億元，其中包括職工債權1.48億元、稅務債權0.97億元、優(yōu)先債權10.23億元、普通債權14.9億元及未確認債權2.5億元，但ST錦化重組評估的總資產才為7.7億元，除去已設定抵押擔保的債務4億元，剩余資產僅有3.7億元，在支付破產費用0.35億元、共益?zhèn)鶆?.1億元、職工債權1.486億元、稅款債權0.97億元后，無剩余財產可供向普通債權人進行分配，因此，*ST錦化清算狀態(tài)下普通債權清償比例為0。

而后，*ST錦化即推出了一個新的債務重組計劃：1、 有擔保的4億優(yōu)先債權進行全額償付；2、將剩余的6.23億優(yōu)先債權歸入普通債權中，按照普通債權組的償還方案來進行償付；3、 職工債權1.48億和稅款債權0.97進行全額償付；4、普通債權組，額度在9萬元以下進行全額償還，9萬元以上部分償還5%。

根據(jù)重整計劃，公司的優(yōu)先債權組有4億元債權得到100%的清償，職工債權14865.15萬元按100%的比例清償，稅款債權9715萬元按100%的比例清償。普通債權中，每家債權人9萬元以下（含9萬元）的債權部分按照100%的比例清償。但是，這部分債權只有2974萬元，而超過9萬元以上的債權部分卻只能按照5%的比例清償，這部分債權總額超過23億元，這就是說，按新的計劃，需要約9.28億現(xiàn)金來償還債務及破產費用，剩余近20億債務將無法歸還。

這樣的償債方案對普通債權人以及無擔保的優(yōu)先債權人來說，顯然難以接受，高達近20億元的債務憑空蒸發(fā)，普通債權人和無擔保的優(yōu)先債權人利益受到巨創(chuàng)。

2010年4月28日，*ST錦化重整案第一次債權人會議召開，但“諸多事項”推遲到第二次會議表決。2010年7月24日，*ST錦化重整案第二次債權人會議召開，經表決，公司職工債權組和稅務債權組通過重整計劃草案，優(yōu)先債權組和普通債權人未通過重整計劃草案。

在這種情況下，公司管理人于當日向葫蘆島市中級人民法院提交了批準公司重整計劃的申請，出人意料的是，這一方案竟在2010年7月30日獲得了法院的批準。經法院裁定生效的重整計劃規(guī)定：“任何債權人根據(jù)上述規(guī)定獲得清償后，其未獲清償?shù)膫鶛嗖糠郑?ST錦化不再承擔清償責任?！睂Υ?，廣大債權人激烈反對，其中，最大的反對意見來自最主要債權人建設銀行葫蘆島化工支行，亦即公司重整方案債權人會議主席。

為何在兩次債權人會議表決未通過重整計劃草案的情況下，法院批準了*ST錦化所提交的公司重整計劃申請？法院的依據(jù)是《企業(yè)破產法》第87條規(guī)定，未通過重整計劃草案的表決組拒絕再次表決或者再次表決仍未通過重整計劃草案，但重整計劃草案符合下列條件的，債務人或者管理人可以申請人民法院批準重整計劃草案：（三）按照重整計劃草案，普通債權所獲得的清償比例，不低于其在重整計劃草案被提請批準時依照破產清算程序所能獲得的清償比例，或者該表決組已經通過重整計劃草案，也就是說，普通債權組只要獲得高于破產清算程序所能獲得清償比例（零清償），那么重整計劃就可以通過。換句話說，向普通債權組還一分錢也可以通過重整計劃。

重整計劃通過后，*ST錦化因債權人大出血而獲得的收益將達到15.6億元，其中優(yōu)先債重整收益5.87億元，普通債重整收益9.73億元。

股東償債的權益調整方案

重整計劃中，還有一項獨特的通過股東權益調整還款方案，即以*ST錦化現(xiàn)有總股本為基數(shù)，以資本公積金按10∶10的比例轉增股票，這一方案卻也遭到了一些流通股股東的反對。在每10股轉增10股后，*ST錦化全體股東讓渡其轉增股股份的60%，共計讓渡約2.04億股。讓渡股份由管理人根據(jù)執(zhí)行重整計劃的需要處置變現(xiàn)，變現(xiàn)所得優(yōu)先用于支付破產費用和清償債權，如有剩余則用于提高*ST錦化的經營能力。

這樣高比例的股權讓渡計劃，稀釋了股權，損害了中小股東的利益。這一讓全體股民買單的“好點子”是如何得以通過的呢？事實上，2011年7月28日的重整方案的出資人組會議上，只有兩位股東出席，共持有公司股票56%，其中錦化集團持有55.9%的股權，占與會股東股票的99.84%，一票即可通過。

重大障礙清除，方大飛馳進駐

有媒體報道，早在2009年，方大集團就與錦化集團以及當?shù)卣矫嬗羞^深入的接觸。不過，此后剛好趕上了吉林通鋼事件?！芭旅駹I企業(yè)的入主解決不好職工問題，當時的接觸就此結束了?！?此后，當?shù)卣€與鐵法煤業(yè)和遼寧忠旺集團洽談過，但是，最終也都沒有結果。

實際上，遼寧省、葫蘆島政府從資金、社會責任、企業(yè)信用及市場聲譽等多方面對多家公司洽談重組和調研，并對錦化集團持有的190126969股股權設定了嚴格的拍賣條件，就在*ST錦化權益調整方案通過后的第三天，也就是償債方案被法院強制執(zhí)行的當天，即2010年7月30日，遼寧方大集團以2.33億元競拍獲得錦化集團持有的1.9億股，迅速入主*ST錦化。

根據(jù)2010年6月30日財報數(shù)據(jù)顯示，*ST錦化賬面凈資產為-3.1億元，而一個月后，隨著葫蘆島市中級人民法院的一錘定音，在不考慮其他因素情況下，*ST錦化因債務重組直接受益15.6億元，賬面凈資產將至少上升為12.5億元，如果按錦化集團持有的55.92%的比例計算的話，這部分權益資產至少值7億元，也就是說，方大以區(qū)區(qū)2.33億元就買到賬面凈值7億元的資產。方大如此低價得到ST錦化股權顯然是一筆相當劃算的買賣，而在方大成功競拍前，*ST錦化的賬面資產因資產評估遭遇大縮水，實際上相當于給了方大低價買到*ST錦化股權一個理由，盡管這一切顯得那么耐人尋味。

低價收購破產資產，*ST錦化“整體上市”

由于歷史原因，與*ST錦化生產經營相關的資產被分割為*ST錦化、錦化集團、華天實業(yè)三部分。錦化集團、華天實業(yè)同屬葫蘆島市國資委獨資設立的國有企業(yè)，其中錦化集團為*ST錦化的原控股股東。這種產業(yè)格局造成了*ST錦化化工經營性資產不完整，運作不順暢、效率低下，內部運營成本較高，而三家公司實施“兩破一重整”，給*ST錦化“整體上市”帶來了機會。

2010年6月4日，錦化集團破產，方大以0.5779億元的價格拍得錦化集團的破產資產。由于*ST錦化當時處于重整期間，不具有購買資產的資格，故方大通過市場競拍方式獲得了該部分資產，之后將其中的生產經營性資產按照競拍原價轉讓給了*ST錦化。但0.5779億元的價格受到多方人士的質疑，由于錦化集團是非上市公司，我們無法知道其資產的準確信息，但在ST錦化出具的公告中我們可以看到，方大集團購買的破產資產包括錦化集團合法擁有的土地使用權、廠房、設備以及長期股權投資等有形資產，而爭議最大的是錦化集團202915.6平方米的工業(yè)用地和住宅用地，公告中稱，方大收購后又按原價1247.59萬元轉讓給了ST化工。也就是說，20萬平方米的工業(yè)用地和住宅用地方賣給方大才1247.59萬元，其中含估值僅僅為28萬元的13萬平方米的劃撥地，按照遼寧省2007年工業(yè)用地基準地價中最低的五級工業(yè)用地基準地價288元/m2估算，這20萬平方米的土地實際價值確實值得商榷。

2010 年7月8 日，華天實業(yè)破產管理人委托葫蘆島誠信拍賣行有限公司對華天實業(yè)合法擁有的土地使用權、廠房、設備等有形資產和長期投資進行了第一次拍賣，起拍價為31441.44 萬元，但未能成交。2010 年7月30 日的第二次拍賣起拍價為25153.2 萬元，依然未能成交。2010 年8 月17 日的第三次拍賣起拍價為20122.56 萬元，仍未能成交。由于三次拍賣均未成交，因此，華天實業(yè)破產管理人將華天實業(yè)合法擁有的土地使用權、廠房、設備等有形資產和長期投資按第三次起拍價格分拆進行了協(xié)議轉讓，包括于2010 年8 月26 日與*ST錦化約定，*ST錦化由以1.9222 億元的價格受讓華天實業(yè)合法擁有的土地使用權、廠房、設備、庫存產品及原料、投資性房地產等有形資產。同日，華天實業(yè)破產管理人與方大簽署《資產轉讓協(xié)議》，約定方大以901萬元受讓華天實業(yè)合法擁有的長期股權投資資。這樣，方大就以最低的第三次拍賣價20122.56 萬元（1.9222億元+0.0901億元）將華天實業(yè)破產資產納入麾下。

整體上市后的預計收益VS 方大實際成本支付

*ST錦化整合錦化集團的生產經營性資產和華天實業(yè)的氯堿資產，有助于完善產業(yè)鏈，發(fā)揮協(xié)同效應，從而降低內部運營成本及效率提升。同時，公司通過重組豁免掉了將近20億元的債務，*ST錦化借此甩掉了沉重的負債包袱，從此輕裝上陣。

2010年8月26日，*ST錦化在公告中預計了整合之后兩年內的收益（表1），依據(jù)該公告，其項目如果都順利實現(xiàn)的話，將帶來每年額外的2.3億元的毛利和2.7億元的收益，這還不包括主營業(yè)務預計的每年2.67億毛利及債務重組15.6億元收益。那么，方大整體收購*ST化工、錦化集團及華天實業(yè)付出的真金白銀是多少呢？僅2.42億元！即方大收購*ST錦化所支付的2.33億元、收購華天實業(yè)長期股權所支付的901萬元成本，而收購錦化集團及華天實業(yè)其他資產最終都是*ST錦化支付。此外，方大還有一項間接成本是在*ST錦化重組計劃及恢復生產過程中承諾借出的款項，但讓渡股權超預期的轉讓價格大大緩解了方大的資金壓力。

投資者高位接盤，方大資金壓力劇減

2010年10月8日，*ST錦化改名為*ST化工，根據(jù)法院裁定的《*ST 化工重整方案》，*ST 化工未來兩年將支付破產費用并償還各類債權共計約92809.05 萬元。按*ST化工原先估計，扣除*ST 化工股東讓渡股份可變現(xiàn)現(xiàn)金后，預計償債資金缺口約為4 億元。也就是說，讓渡股份可能以每股2.60元左右成交。另外，*ST 化工收購華天實業(yè)相關資產需支付的價款19222 萬元、向方大借款收購原錦化集團資產以及華天實業(yè)股權類資產需要資金5799.58 萬元，以及*ST 化工技術改造在2012 年7 月30 日之前約需要3 億元，這樣在剔除股東讓渡股份可變現(xiàn)現(xiàn)金后，總共需要9.5億元的資金，截至2010 年10 月11 日，方大預計除了自身已經提供的3.28億元借款，尚有約6.2億元的資金缺口。

然而，讓渡股權出讓金額超出了預期，據(jù)*ST化工2011年1月4日的公告，公開競價出售以償還債務的2.04億股被8個買家拍走。其中，徐惠工、夏寧、分別以4元/股價格買走1250萬股，宋子明也以4元/股價買入1200萬股，3名自然人分別來自沈陽、上海和廣州。而中融信托、江西信托-金牛2號證券投資信托、西藏信托、吉林九富資產分別以3.99元買走3350萬股，西安長思投資以3.98元買走3300萬股。經確認，擬公開競價出售的2.04億股股份已全部成交，成交總價款達8.14億元。這就意味著，讓渡股份變現(xiàn)現(xiàn)金比原先計劃多了2.86億元，從而大大緩解了方大系的資金壓力。

這些投資者也獲得了豐厚的回報。方大入主后，投資者普遍調高了對公司的業(yè)績和收益預期，*ST錦化于2010年4月20日停牌，股價為5.85元，2011年3月11日復牌后，股價出現(xiàn)連續(xù)四天的漲停，到4月22日，價格漲至7.96元，漲幅36%，然而，同期的深圳石化指數(shù)只上漲8.7%（圖2），由此可見，*ST錦化重組后投資者對它的盈利預期顯著提高，從而大受追捧。

截至2011年9月31日，除了徐惠工，最初接收讓渡股份的投資者都已絕塵而去，而自*ST錦化復盤到此時段的股價最低也在5元之上，這就意味著，更多的投資者以更高位接盤，他們無疑更看好公司的“破繭重生”。

重組后業(yè)績全面提升

*ST錦化在2010年方大入主后，由于重組后債務的豁免，資本結構和流動比例都得到很大改善（表2），而截至到2011年9月份，*ST化工收入較有了較大幅度提高，名稱也摘星變成了ST化工，其毛利率、主營業(yè)務凈利率，凈資產回報率等業(yè)績全面得以提升，方大系重組困境國企的神話故事再一次重演。

如同海龍和長力，方大在收購重組后立即展開公司治理，資產重新優(yōu)化配置，在重組ST化工后，方大承諾重組后職工收入、福利與企業(yè)效益同步增長，保持氯堿產業(yè)發(fā)展方向不變；將結合錦化技術、人才優(yōu)勢和方大公司的雄厚資金、先進機制，確保方大氯堿年內扭虧；“十二五”時期，還將投資百億元資金，改造、擴大氯堿產能，擴建CPP項目、離子膜燒堿項目等；新建TDI和MDI相應配套產業(yè)鏈項目；利用周邊資源優(yōu)勢，建設年產15萬噸針狀石油針狀焦項目。方大還表示，將通過項目建設促發(fā)展，實現(xiàn)化工及精細化工業(yè)務年銷售收入300億元，這意味著，方大版圖治下的*ST化工，將面臨從基礎化工向精細化工的大轉型，在資本運作領域長袖善舞的方威，很可能在該平臺上講出一系列的新故事，一如當年的方大炭素。

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