威收編國企的財技

在短短5年的時間里，遼寧方大集團在中國資本市場大顯身手—頻繁收購陷入困境的國企，之后通過改善公司治理、重新配置資產等手段，令其煥發出新的生機。伴隨其對方大炭素、方大特鋼、ST化工的收購完成，A股市場上的“方大系”已經儼然成型。

國有體制下代理人缺位導致國有資產嚴重受壓的背景，為遼寧方大并購模式的不斷復制提供了土壤，使其得以低成本收購國企。當然，方大屢屢“蛇吞象”，實現低成本快速擴張，離不開兩個“神秘”杠桿：其一是非完全市場化的協議收購；其二是非市場化或半市場化的行政力量的強力介入。這是方大財技的核心，正是依靠這兩個杠桿，方大在低價獲得國企資產后，再以市場化的方式高額定價，于是，我們看到一個個方大系“點石成金”的故事不斷上演。

*黃張凱為清華大學經濟管理學院金融學副教授，牛津大學金融學博士。主要研究方向是公司金融、制度經濟學、商業模式、私募股權等。

2011年11月17日晚間，ST化工（000818）發布公告稱，其控股股東遼寧方大集團（簡稱“方大”）于11月16日將其所持ST化工266177757股股份辦理完畢過戶手續。民企方大由此成為ST化工第一大股東。加上此前收購的方大炭素（600516）和方大特鋼（600507），方大在A股市場上已經控制了3家上市公司，至此，其已完成在炭素、礦業及煤氣、鋼鐵、化工、房地產領域的布局，一個國內資本市場上的“方大系”儼然成型（附圖）。在當前眾多民營系紛紛隕落之際，“方大系”的悄然崛起顯得頗為另類。

伴隨著“方大系”的快速壯大，其1973年出生的年輕掌門人方威自2008年以23.6億元的身家登上“新財富500富人榜”以來，個人財富節節攀高。在2011年“新財富500富人榜”上，方威以95億元的財富額躋身富人榜的前100位，同時位列針對40歲以下富人排名的榜單—“2011新財富青年富人榜”第9位，名次甚至高于陳天橋、李兆會等著名少壯派富豪。

除了方大集團董事局主席，方威頭上還有諸多“光環”：遼寧省第十屆人民代表大會代表、遼寧省人民檢察院檢察監督員、遼寧省教育基金會理事會理事、撫順市“明星民營企業家”等等。不過，這位年輕的富豪低調異常，他沒有在上市公司擔任高管職務，也極少出現在媒體面前。而對于方威的第一桶金，網上較為一致的說法是：“方威最早發家于遼寧撫順，開始的時候做的是廢鐵收購的生意，收購廢鐵賣給當地的鋼鐵廠，后來，因為一家鋼鐵廠欠了他的錢還不上，便用一個鐵礦抵債，當時的鐵礦并不值錢，但沒想到過了幾年，鐵礦的價值飆升，方威由此發家。”

其后，方威領導下的方大集團進行了一連串的國企并購：

公開資料顯示，2002年，方大集團成功重組撫順炭素有限責任公司（簡稱“撫順炭素”），開始進入炭素行業，并于當年實現扭虧為盈，初步確立了炭素業務的發展方向；

2003年，成功重組撫順萊河礦業有限公司（簡稱“萊河礦業”），開始進入資源行業，再次實現當年扭虧為盈；

2004年，成功重組沈陽煉焦煤氣有限公司（簡稱“沈陽煉焦煤氣”），在冶金行業產業鏈再次布局，并進入了公共服務行業，將方大業務與城市民生直接關聯；

同年，成功重組成都蓉光炭素股份有限公司（簡稱“蓉光炭素”），完成了西南區域的布局，產品技術的整合帶來了新的增長空間，其炭素板塊業務進入技術提升階段；

2005年，成功重組合肥炭素有限責任公司（簡稱“合肥炭素”），完成了東南區域的布局，其炭素板塊進入向規模化發展階段，在產品系列、技術儲備方面完成了基礎準備工作。至2005年末，方大集團總資產達到13.95億元，當年實現凈利潤2769萬元。

但真正給方威帶來財富傳奇的，卻是方大在A股市場一系列“點石成金”的困境國企并購。2006年6月，遼寧方大接手海龍科技（后改名方大炭素）；2009年8月，接著并購長力股份（后改名方大特鋼） ；2010年7月又將*ST錦化（后改名ST化工）收歸麾下，成為*ST錦化的實際控制人。

研究發現，“方大系”所并購的這些國有上市公司，無不存在嚴重的治理結構問題。公司治理不力、業績每況愈下，而公司的風險卻在不斷加大，最常見的是層出不窮的違規擔保、濫用職權、貪污腐敗，最終，企業經營風險和財務風險雙雙惡化。在這種獲利能力被扭曲、風險被“人禍”放大的情況下，國企資產嚴重受壓，企業價值也相應地被市場嚴重低估，方大正是借此機遇，通過左右騰挪，對三家瀕臨絕境的國企實施低成本收購，之后通過改善公司治理、重新配置資產等手段，使它們又煥發出新的生機。

究其根本，“方大系”爆發式增長離不開兩個神秘杠桿。

非完全市場化的協議收購，是方大低成本快速擴張的第一個杠桿。協議收購是指投資者在證券交易場所之外，與目標公司的股東（主要是持股比例較高的大股東）就股票價格、數量等方面進行私下協商，購買目標公司的股票，以期達到對目標公司的控股或兼并目的。由于中國上市公司股權結構的特殊性，協議收購是中國并購市場最為多見的交易方式，這種交易模式的市場化定價程度遠不及諸如惡意收購之類的公開市場收購。關鍵的問題是，對國有資產進行協議收購，這往往會更加嚴重低估本已受壓的標的價值。

非市場化或半市場化的行政力量的強力介入，是方大擴張的第二個杠桿。政府“無形的手”始終在幕后影響著收購的整個進程，這些政府機構位高權重，手握生殺大權，他們的偏好和喜愛在很大程度上能夠最終左右結果，使得協議收購的傾向性更加明顯，甚至公開競價的過程也變得非市場化或半市場化，這樣就更有利于和政府關系密切的收購方，他們也可以借此低價和便利收購，這是“方大系”擴張的第二個成功要素。

實際上，這兩個杠桿的存在，就不可避免地帶來了如何對非流通的國有股股權定價問題、如何防止內幕交易和以權謀私問題，以及如何保護中小股東權益和其他利益相關方的問題，這些問題也往往是收購方并購國企的可乘之機。

正是依靠這兩個神秘杠桿，“方大系”能夠低成本快速獲得困境國企，并順利借杠桿作用解決并購重組的難題。

“方大系”的這種杠桿擴張，本質是制度套利。由于中國市場化進程中的不完善，導致了某種程度上的雙軌制，股市之外更多的是行政定價，股市之中是市場定價。當然，隨著公司治理、政府法規及體制、資本市場的逐一完善，這種雙軌制最終必然要消失，而類似方大系的暴利神話，亦會隨之消失，但這將是一個漫長的過程。受壓資產、協議收購和政府強力介入將還是國企并購的最大議題，“方大系”也正是依靠這兩個杠桿在低價獲得受壓國企資產后，再以市場化的方式獲取高額定價，實現了個人財富神話，于是，我們看到遼寧“方大系”一個個“點石成金”的故事在中國資本市場不斷上演。