價值與偏見:美國大選中的PE之爭

整體而言，PE對于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整、企業(yè)重組、效率改善、價值創(chuàng)造、提高就業(yè)與投資回報等具有積極的作用，同時，也必須正視PE發(fā)展過程中所出現(xiàn)的杠桿率過高、巨型PE基金監(jiān)管及績效分成稅率不公等問題。

美國總統(tǒng)大選酣戰(zhàn)之際，一向頗為神秘高深的私募股權(quán)投資行業(yè)成了公眾關(guān)注的焦點。原因很簡單：共和黨領先的候選人米特·羅姆尼曾是貝恩資本的CEO。羅姆尼具備成功的投資與商業(yè)背景，他的經(jīng)驗與專長正是重振美國經(jīng)濟所必需的領導人資質(zhì)。但是共和黨內(nèi)的競爭對手卻拿其PE經(jīng)歷大做文章，如攻擊羅姆尼是“黑心”的資本家，他在領導貝恩資本時所做的一系列收購交易不僅是通過解雇工人壓低成本來獲得回報，而且其個人所獲豐厚卻只繳納很少的稅，云云。一時媒體議論紛紛，而對PE本就知之甚少的普通選民在政客們的相互攻旰中更加疑惑，自然難辨真假。

PE的歷史與模式

專業(yè)化的PE產(chǎn)業(yè)是上世紀70年代在美國興起的。當時美國經(jīng)濟正處于世界巔峰，但出現(xiàn)滯脹的苗頭，許多上市公司臃腫低效，職業(yè)經(jīng)理人官僚化，與股東利益日益脫節(jié)，對股東回報漠不關(guān)心，而日本開始崛起成為勁敵。美國學術(shù)界以哈佛商學院邁克爾·詹森教授（Michael Jensen）及合作者為代表的幾篇關(guān)于公司代理矛盾（Agency Theory）的論文引起了人們對于公司治理的普遍重視。一些眼光敏銳的金融家與律師在機構(gòu)投資者的支持下，運用股權(quán)及債務融資收購那些經(jīng)營不善、業(yè)績平庸的上市公司，在美國掀起了一股公司重組再造（Corporate Restructuring Re-engineering）的浪潮。

這一浪潮在里根總統(tǒng)任期內(nèi)到達高潮，并一直持續(xù)至今。KKR、貝恩資本、TPG、凱雷、黑石等一批專業(yè)PE公司就是在這樣的背景下應運而生，今天已成為全球性的投資機構(gòu)。1970年美國PE投資項目僅12個，金額只有區(qū)區(qū)1300萬美元。2007年P(guān)E項目達到了2474個，投資金額超過1000億美元。2010年，盡管經(jīng)濟復蘇緩慢，市場環(huán)境欠佳，美國PE投資金額也達到了1480億美元。

PE公司的商業(yè)模式與投資策略并不復雜。它們從養(yǎng)老基金、保險公司、金融機構(gòu)等機構(gòu)募集資本，設立10-12年期限的有限合伙基金，投資具有良好中長期增長潛力但受到資本制約的企業(yè)，如針對財務表現(xiàn)欠佳的上市公司進行杠桿收購或私有化，通過改善企業(yè)經(jīng)營績效增加價值，從而獲取優(yōu)異的投資回報。

與其他機構(gòu)投資者如共同基金、對沖基金等專司二級市場的證券交易業(yè)務不同，PE基金不僅投資期限較長，而且是非常積極活躍的股東，通常直接參與介入被投資企業(yè)的公司治理、競爭策略與經(jīng)營管理，投入大量專業(yè)資源（包括物色聘任新的管理團隊）改善企業(yè)的經(jīng)營效率與盈利表現(xiàn)，幫助提升企業(yè)價值。PE基金的一個顯著優(yōu)勢是把投資人（股東）與管理人的利益緊密結(jié)合起來，通過直接持股或期權(quán)計劃為經(jīng)營班子提供有效的考核與激勵機制，從根本上解決了現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離的核心矛盾。此外，PE控股企業(yè)的管理班子可以排除公開上市公司短期業(yè)績壓力的過度干擾，專心致志執(zhí)行中長期的業(yè)務發(fā)展計劃，包括為實現(xiàn)未來成長進行固定投資。

PE之功：

優(yōu)化資源配置，創(chuàng)造投資價值

多項研究表明，PE基金在整體上發(fā)揮了重要的經(jīng)濟功能，對于優(yōu)化資源配置、提升企業(yè)經(jīng)營效率與競爭力、創(chuàng)造投資價值起到了積極的作用。2009年，PE持有的美國企業(yè)銷售收入年增長10.8%， 高于6.1%的全國平均增長率。安永公司2007年的一份研究報告顯示，PE投資的美國企業(yè)在PE持有期間平均價值增加了83%。自2001年來，PE投資的公司在上市后市值超過了1萬億美元。波士頓咨詢公司的研究發(fā)現(xiàn)，在PE持有企業(yè)新增的EBITA（息稅后利潤）中，2/3來源于業(yè)務發(fā)展，其中現(xiàn)有業(yè)務的銷售收入成長是推動盈利增加的主要因素。實證研究還發(fā)現(xiàn)，PE持有公司的生產(chǎn)率平均每年增長2%，高于美國企業(yè)平均增長率。

美國PE投資的主流模式是公司或資產(chǎn)的收購重組。此外，美國非常活躍的創(chuàng)投或風險投資本質(zhì)上也是PE，只是更加著眼于提供企業(yè)早期發(fā)展所需的成長資本，而非投資與改造比較成熟但經(jīng)營不善的企業(yè)。無論關(guān)注于企業(yè)生命周期的哪個階段，PE基金增加了經(jīng)濟活力并推動了創(chuàng)新。除了扶持像谷歌、Facebook這樣廣為人知的高新成長企業(yè)外，PE所投資或控制的現(xiàn)有企業(yè)一般也很重視長期研發(fā)投資，按專利數(shù)量衡量成績可觀，在具有重要商業(yè)價值的技術(shù)、產(chǎn)品或業(yè)務模式的創(chuàng)新方面獨具一格。

歷史數(shù)據(jù)表明，PE作為一個資產(chǎn)類別取得了較優(yōu)異的投資回報率。比如，PE 1年、3年和5年期的投資回報率比標準普爾500指數(shù)的回報率分別高11.4、7.3和19.4個百分點。1/4以上表現(xiàn)最佳的PE基金年度凈回報率（扣除管理費和績效分成）更是達到了39%。

投資咨詢機構(gòu)Preqin調(diào)查了美國、加拿大、英國和歐洲其他地區(qū)的152只公共養(yǎng)老基金后發(fā)現(xiàn)，截至2010年6月，這些養(yǎng)老基金在1年期和5年期區(qū)間投資PE的回報率超過了它們投資于定息債券、公開市場股票、對沖基金與房地產(chǎn)等資產(chǎn)類別的回報率。

養(yǎng)老基金通常是PE基金最重要的有限合伙人。養(yǎng)老基金，比如加州公務員退休基金、紐約州教師退休基金等公共養(yǎng)老基金，通用電氣、波音等公司的職工養(yǎng)老基金，哈佛大學與耶魯大學的基金會，洛克菲勒與比爾·蓋茨等慈善組織基金等等，總計約占了全美最大100個PE基金投資的70%。因此，如果PE基金獲得了優(yōu)異投資表現(xiàn)，除一般合伙人（管理團隊）得到績效分成外，養(yǎng)老基金這樣的主要有限合伙人受惠最大—數(shù)千萬計的退休公務員、教師、消防隊員、藍領工人的“養(yǎng)命錢”將得到更可靠的保障，而著名私立研究型大學則有更多資源用以增加學術(shù)研究經(jīng)費與貧困學生的助學金。

在美國共和黨總統(tǒng)候選人提名的激烈選戰(zhàn)中，羅姆尼在貝恩資本的記錄成為對手肆意攻擊的焦點。PE收購企業(yè)后，為了獲得資本回報，一般都會大規(guī)模裁員，在美國當前仍然面臨較高失業(yè)率的大環(huán)境下，這樣的指控一定會讓羅姆尼在辯論臺上難堪。但事實是，PE支持的企業(yè)是美國最大的雇主之一。在2010年，PE投資的美國公司有1200余家，雇用了800萬名員工，占美國勞工總數(shù)的5%以上。有時候，PE公司為了扭轉(zhuǎn)收購企業(yè)的困境，必須削減成本，采取裁員等痛苦舉措。但往往只有這樣，其他工人才能保住飯碗，企業(yè)才能謀生存圖發(fā)展，而一旦走入健康成長軌道，又可以增加員工，創(chuàng)造新的就業(yè)機會。所以在一個有活力的經(jīng)濟中，企業(yè)瘦身裁員并不為奇，關(guān)鍵是創(chuàng)造新就業(yè)機會的能力。就像上世紀90年代中國國企改革中，中國政府果斷實行了減員增效，許多國企工人下崗，但是中國經(jīng)濟變得更有效率，進入了高速成長的軌道，進而創(chuàng)造了一系列新的就業(yè)機會，不但讓絕大多數(shù)原來從國企下崗的工人實現(xiàn)了再就業(yè)，而且吸收了數(shù)以億計的農(nóng)民工成為制造業(yè)和服務業(yè)的員工。

行業(yè)之惑

PE行業(yè)并非十全十美，無懈可擊。一方面，我們應當尊重事實，肯定PE對于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整、企業(yè)重組、效率改善、價值創(chuàng)造、就業(yè)與投資回報等方面所具有的重要的積極的作用，另一方面，也必須承認PE行業(yè)暴露出的一些值得關(guān)注、正視的缺陷和問題。

首先，在2002-2007年美國信用泡沫時期，PE行業(yè)也出現(xiàn)了“集體瘋狂”，在企業(yè)收購交易中使用了過高的杠桿率。隨著目標公司的規(guī)模增大，PE基金的債務/股權(quán)比率和債務/EBIT 的比率不斷上升，在一些個案中甚至達到了10余倍。而全球金融危機爆發(fā)后信用干枯、經(jīng)濟衰退，債務過重的公司現(xiàn)金流壓力過大，而且發(fā)債往往不是為了支持企業(yè)的正常業(yè)務發(fā)展，而是為了給PE基金派發(fā)股息，增加了企業(yè)破產(chǎn)與員工失業(yè)的風險。在金融危機最黑暗的時期，花旗、美洲銀行、蘇格蘭皇家銀行、雷曼兄弟等出現(xiàn)了嚴重的資產(chǎn)減記損失，大部分是住房按揭貸款證券的損失，但是也有可觀的比例來自于所謂“杠桿融資”，即條款過于激進的PE基金收購融資貸款。這種過度使用杠桿與金融工程的PE交易不僅削弱了被收購公司的財務健康，而且在信用泡沫中推波助瀾，加劇了金融體系的系統(tǒng)性風險。

第二，隨著所謂巨型PE基金（Mega Funds）的出現(xiàn)，以及PE控股公司募集發(fā)起地產(chǎn)基金、對沖基金、不良債務基金等不同資產(chǎn)類別的產(chǎn)品，它們已不再是傳統(tǒng)意義上的專業(yè)化PE 投資公司，而是綜合性資產(chǎn)管理機構(gòu)。這種演變，特別是那些已經(jīng)公開上市的由PE發(fā)家的公司，催生了兩個問題：一是公司不再以追求價值創(chuàng)造及長期回報最大化為目標，而是以追求在管資產(chǎn)的規(guī)模最大化為目標，從而與有限合伙人的利益開始發(fā)生偏離；二是大規(guī)模的綜合性資產(chǎn)管理機構(gòu)，不僅對私募股權(quán)市場，而且對信貸市場、公開股票市場、公開債券市場等均產(chǎn)生影響，其在金融體系中的“關(guān)聯(lián)性”和“系統(tǒng)重要性”開始上升，因此在信息披露乃至監(jiān)管上必須有別于不受監(jiān)管的傳統(tǒng)PE基金。

第三，在美國稅法下，PE公司一般合伙人的“績效分成” （carried interest） 不是按一般所得 （如工資收入） 處理，而是按資本增值 （capital gains） 對待。一般性收入的最高邊際稅率可以達到35% 以上，而資本增值的稅率為15%。如此一來，巴菲特和羅姆尼這樣的成功投資者事實上支付的所得稅可能低于他們的秘書所交的稅。這種情形，不僅讓羅姆尼一個人，而且讓整個 PE行業(yè)感到困擾，但是造成該局面的首要責任在于美國國會。如果筆者是羅姆尼，可以承認他付的稅與普通納稅人比是太低了，并向選民承諾一旦當選總統(tǒng)將推動國會進行稅改，取消這樣不合理的差別稅負對待，但前提是壓縮聯(lián)邦政府開支，并降低所有邊際稅率，這樣既可以在崇尚小政府與低稅負的共和黨內(nèi)得分，又不給熱衷于搞民粹主義的民主黨現(xiàn)任總統(tǒng)奧巴馬提供政治炮彈。

在美國總統(tǒng)選戰(zhàn)中，羅姆尼競爭者對于他個人和PE行業(yè)的批評純系出于短期政治動機，或無中生有，或歪曲事實，或夸大其詞，在不明真相的公眾中引起了許多混淆與誤解。PE在市場經(jīng)濟中最重要的作用是推動企業(yè)重組，提高經(jīng)營效率，創(chuàng)造股東價值。一些PE交易不可避免地失敗，PE投資的企業(yè)可能破產(chǎn)，員工被迫失業(yè)。但是，這正是自由市場固有的“創(chuàng)造性破壞”過程，為經(jīng)濟帶來不可或缺的長遠活力，最終有利于就業(yè)和政府稅收收入的增加。日本經(jīng)濟長達20余年的停滯衰退，其中一個重要原因就是缺乏活躍的PE并購，結(jié)構(gòu)改革缺位，導致了僵尸企業(yè)充斥，資源配置效率低下。顯然，羅姆尼共和黨黨內(nèi)對手圍繞他的PE背景大做文章，只不過是玩弄中國人似曾相識的“打著紅旗反紅旗”的政治伎倆而已。