實物投資的高收益何時終結

在經濟增速回落到9%以下、M2增速回落到15%以下等大概率事件影響下，即便實物投資品的價格走勢拐點還未顯現，其高收益率時代也已近結束。而居民收入還會快速增長，在資本逐利的機制下，貨幣流向金融資本品的增速或將大于實物資本品。

貨幣泛濫與實物投資高回報

中國一直被認為是全球儲蓄率最高的國家，高儲蓄率成為解釋經濟高增長的主要因素。所謂的儲蓄率就是國民可支配收入中沒有被消費掉的部分與GDP之比。國民儲蓄等于居民儲蓄、企業儲蓄和政府儲蓄之和。從過去20年的歷史看，國民儲蓄率經歷了不斷上升的過程，但1994年后，儲蓄率上升主要靠政府和企業儲蓄比重不斷提高，而居民儲蓄占GDP的比重，則一直在20%左右徘徊。如果把儲蓄分為金融儲蓄和實物儲蓄，前者包括現金、存款、購買的基金份額及其他理財產品、保險單等；后者包括固定資產投資如購房、購買農用設備等。但一些以投資為目的的商品交易實際上是被納入到消費的統計中，如金銀珠寶等，故實際的實物儲蓄水平應該比統計意義上的實物儲蓄要高。

從過去10年（2001-2011年）的投資回報看，以房地產為代表的實物儲蓄的投資回報率要遠高于以銀行存款和股票投資為代表的金融儲蓄的投資回報率。例如，有人曾統計自2001年至2011年末上證綜指的漲幅基本為零，即便按上證指數固定樣本計算的實際漲幅也只有29%，年均回報率為2.6%。而以一年期存款利率在過去10年中的16次調整進行回溯推算，復合總收益率為32.56%。全國平均房價在過去10年中的累計漲幅應在5倍以上。從過去10年黃金走勢來看，年平均漲幅為17.46%，累計漲幅也在4倍左右。除黃金之外的很多稀缺實物的投資回報率更是高得驚人，如字畫、古玩、珠寶玉器等。

導致實物投資長期高回報的原因是什么呢？創設梅摩指數的梅建平教授認為，藝術品和房市一樣，主要受貨幣供應影響。過去10年藝術品價格年復合上漲19%，與M2年復合增長18.4%幾乎吻合（圖1）。但2011年，藝術品指數受下半年的調控影響僅上漲6%，已顯頹勢。不難發現，黃金、商品房、藝術品等實物投資的回報率在過去10年都與M2的增速比較接近，說明實物投資的高回報或與M2有很大關系。過去10年GDP增速高達10.5%，通脹僅為2.1%，GDP增速與M2增速的缺口達到5.8%，貨幣泛濫卻沒有導致高通脹，這被稱之為“貨幣消失之謎”，但這些具有一定稀缺性的實物價格不斷上漲，是否也可以看成是物價上漲的貨幣現象呢？即貨幣與實物之間有著對應關系，貨幣規模的膨脹，導致有限實物所對應的貨幣數量大幅攀升，從而導致實物價格攀升和投資的高回報率。

那么，過去10年為什么股價指數漲幅與存款收益率之間的差距不大，且只比CPI的漲幅略高呢？即便是買基金或保單，其年均收益率也很低，也就是金融投資或金融儲蓄的回報率大部分僅略高于CPI，原因何在？愚以為有兩大原因。一是存款利率沒有市場化，盡管這些年貸款利率的市場化程度有明顯提高，但貨幣當局還是不容許放開存款利率的上限，導致不少年份實際存款利率為負；由于存款利率接近于CPI水平，則在金融管制下，金融產品發行同樣沒有能夠完全市場化，發行定價較高而導致回報率降低。二是金融產品市場的持續擴容導致估值水平不斷下移，從而使得金融投資的回報率維持較低水平。如股市在10年之前的平均市盈率水平大約在40倍左右，如今只有10多倍了；過去股市是一個袖珍市場，如今已經成為全球市值規模第二的市場，且股市之外的其他金融產品市場規模也迅速擴大，如銀行、信托業的理財產品市場、現貨、期貨市場等，其規模增長的速度要遠超國民儲蓄和居民儲蓄的增長速度。

因此，過去10年從投資的角度看，具有資本品屬性的實物投資的回報率遠高于金融產品的投資回報率。原因在于M2擴大的情況下，黃金、土地、藝術品等變得相對稀缺而升值，而在M2同樣擴大的情況下，股票流動市值的擴張速度大約是10年10倍，遠超M2增速，故金融產品因規模擴張過快而導致估值水平下移。

居民收入差距擴大與商品價格變化

居民收入差距在過去10年中進一步拉大，按國家統計局公布的數據看，2009年城鎮居民可支配收入最高10%群體是最低10%群體的8.9倍，而1999年該指標為4.6倍，故貧富差距10年擴大近一倍，而實際差距可能還要大很多。由于國家統計局在披露上缺乏歷史可比數據，這里只以相關年份《中國統計年鑒》上的數據為例，來說明居民可支配收入被低估及收入差距擴大的情況。

根據國家統計局出版的2007、2008及2009年《中國統計年鑒》上的城鄉居民人均可支配收入及城鄉常住人口分布情況推算，2006-2008年，我國居民可支配收入總額分別約為9.43萬億元、11.2萬億元和13萬億元（抽樣調查結果），而2010年《中國統計年鑒》中的“資金流量表（實物交易）”顯示，2006-2008年的居民可支配收入總額分別為12.9萬億元、15.66萬億元和18.24萬億元，兩者分別相差3.47萬億元、4.46萬億元和5.24萬億元！可見，抽樣調查的結果遠低于統計局修正后的結果。

之所以抽樣調查獲得的可支配收入數據與修正后數據差異很大，是由于高收入群體沒有如實提供收入數據，從而使得這部分群體實際收入被大大低估（見中國改革基金會國民經濟研究所副所長王小魯的相關研究報告）。以2008年為例，修正前城鎮居民中10%最高收入戶的人均可支配收入公布數為43613.75元，按當時城鎮人口規模的6.0667億推算，城鎮10%最高收入群體的可支配收入總額為2.65萬億元，又假定修正后城鄉居民可支配收入總額被低估的5.24萬億元中的80%是屬于10%城鎮最高收入階層的，則這部分占總人口4.57%群體的可支配收入總額為6.84萬億元，即占中國居民可支配收入總額的37.5%。同時，最高收入10%群體的人均可支配收入是最低10%群體的23.7倍。

不同群體收入差距的擴大，就決定了彼此的恩格爾系數差異很大，占居民可支配收入總額近40%的少數人（占總人口比重不足5%），由于其邊際消費傾向較低，則消費生活必需品的比重也很低，而實物投資的比重或較高，如購房、買黃金等的比重較高，導致這些投資品價格不斷攀升。因此，決定不同實物價格漲幅的，從貨幣流量的角度看，被追逐的實物貨幣流量越大，其漲幅也將越大。如對費雪的貨幣方程式進行變換：

MV=PQ=P1Q1+P2Q2+P3Q3+......

其中，M表示貨幣供應量，V表示貨幣流通速度，P表示總體價格水平，Q表示最終產品數量，P1Q1表示實物1的價格與數量之積。那么，當有足夠大量的貨幣等量流入實物1、實物2、實物3????時，越是數量少的實物，其價格應該越高。由于高收入階層收入占比很大，為了讓貨幣性收入不至于貶值，就有動力把貨幣性收入換成有一定稀缺性的實物資產，而中低收入階層則相對缺乏這種能力，收入主要用來滿足日常的購物需求，故相對少的貨幣收入流向并不匱乏的生活用品領域。這就可以解釋為何住房、黃金、珠寶玉器、藝術品等的價格上漲幅度遠大于日常用品（可用CPI代表）的原因，或者在某種程度上也可以解釋何以中等收入群體為主體的股市表現不佳的原因。

事實上，近年來我國居民可支配收入及高收入群體的實際收入被低估的比重越來越高。如根據國家統計局不久前公布的2011年城鄉居民人均可支配收入推算，2011年居民可支配收入總額為19.65萬億元，但2008年統計局公布的經調整后居民可支配收入總額就達到18.24萬億元，顯然又是低估了。若按抽樣調查結果推算的2009-2011三年居民可支配收入的累計漲幅為51%，則2011年修正后的居民可支配收入總額可能達到27.54萬億元，即低估了7.89萬億元，相當于居民可支配收入比重占GDP提升至58.6%，這是與其他發達國家相當的占比。而由于收入差距的拉大，在低估的7.89萬億元中，高收入階層被低估的比重更大，這也是支持2011年黃金、珠寶玉器、古玩、藝術品等價格繼續上漲的資金狀況（圖2）。

實物投資高收益時代或將終結

2011年，倫敦現貨黃金價格上漲了10.16%，由于黃金等貴金屬價格波動的國際聯動性，中國黃金價格也在2011年7月后出現回落調整。而國內的房價在2011年10月后下跌的區域開始擴大。據統計，中國藝術品市場2011年全年成交總額934億元，比2010年的573億元成交額高出63%，但與春季藝術品拍賣市場成交創天量相比，2011秋拍的交易量則出現明顯回落，中國藝術品綜合指數在2011年的漲幅據稱只有6%，10月之后也呈現上漲乏力的走勢。而從與實體經濟相關度較大的有色金屬銅的走勢看，2011年倫敦銅的跌幅為21%，國內現貨價格的跌幅也達到20%，呈現先揚后抑、9月之后加劇回落的過程。從上述這些實物投資品2011年的走勢看，基本上都呈現下半年回落拐點顯現的狀況（圖3）。

從短期看，住房、黃金、藝術品、銅等實物投資品的先揚后抑走勢與2011年下半年CPI開始回落、M1、M2增速的回落、GDP增速的回落似乎一致；從長期看，實物投資品經歷了長期上漲之后，這輪回落也有點像“去泡沫”過程的開端。但要確認實物投資的長期回落拐點是否出現實屬不易，而今后相當長時間，經濟增速回落到9%以下與M2增速回落到15%以下，則是大概率事件，故據此可以大致推斷，即便實物投資品的價格走勢拐點還沒有出現，其高收益率時代也已近結束。

但是否房價、黃金價格以及藝術品、古玩等實物投資品價格將出現大幅度回落呢？愚以為也不會，理由如下：第一，規模龐大的M2存量是支持實物投資品價格維持高位的基礎，目前M2余額為85萬億元，按國別統計為全球第一，而經濟總量只是全球第二，資產總量更低；第二，2011年末房地產的開發貸款和個人住房按揭貸款占整個貸款余額的19.6%（人民幣各項貸款余額54.79萬億元，其中房地產貸款余額10.73萬億元），應該說杠桿率不算高，購房者大部分沒有負債或低負債，故房價拋售壓力不大，而日本和美國當年的房地產泡沫破滅，都是由于杠桿率過高導致的；第三，中國的城市化率才到50%左右，今后的城市化進程還在加速推進，故經濟潛在增速還可維持在8%左右，M2增速還將維持在10%以上，這都是支持實物投資品價格維持高位的因素。

盡管如此，鑒于實物投資的高盈利時代趨于終結，而居民收入的增長還會很快，在資本逐利的機制下，增量貨幣在不同投資品中的配比，將對不同的投資品的價格產生不同的影響。所以，從大類資產看，貨幣流向金融資本品的增速或將大于實物資本品。2011年，固定收益類的銀行理財產品受到投資者追捧，也印證了實物資本品不再是最受追捧的投資標的了。

對于股市而言，雖然它的走勢與宏觀經濟走勢更具相關性，但股市經歷了10多年的調整，其估值水平在所有的大類資產中應該說是比較合理的，所以，在今后經濟減速的趨勢下，股市的表現與經濟走勢未必一致。尤其是大市值、低市盈率的優質上市公司，其“價值屬性”或將強于其“周期屬性”。假如今后在M2增速顯著回落的情況下，市場利率水平又能回落，則表明經濟的熱度進一步下降，銀行理財產品的發行規模也將進一步縮減，會吸引熱錢先從實物投資領域流向金融投資領域，接著又從債權類投資領域流向權益類投資領域，這或許意味著金融投資的收益率將高過實物投資的收益率，股市會有更好的表現。