談反轉(zhuǎn)為時尚早

目前國內(nèi)經(jīng)濟增長乏力，市場下行壓力猶存，投資者應保持謹慎。但從經(jīng)濟增速回落的幅度來看，形勢要好于2008年，尤其從就業(yè)和居民收入來觀察，經(jīng)濟增速雖然下滑，但談及燃眉之急仍然尚早。隨著中國前期的宏觀調(diào)控政策對沖經(jīng)濟下行風險的作用逐步地顯現(xiàn)，未來經(jīng)濟增速有望企穩(wěn)。預計GDP同比將在三季度開始筑底，全年GDP實際增速仍將可能保持在8%左右。預計下半年CPI同比漲幅約2％，年內(nèi)低點可能出現(xiàn)在第四季度，而下半年PPI同比維持負增長，在-2.2％至-1.2％之間。

投資方面，下半年基建投資增速回升，房地產(chǎn)投資增速回落放緩，預計在政策推動下，全年固定資產(chǎn)投資增速將有望保持21%。消費方面，近期房地產(chǎn)交易量回升和下半年保障性住房供應的釋放，皆有利于帶動相關消費，預計全年消費名義增速14%。出口方面，外部環(huán)境進一步惡化可能性不大，出口增速穩(wěn)中有升有助于緩解經(jīng)濟快速下滑的擔憂，全年有望增長10%。

下半年中國貨幣政策將繼續(xù)保持穩(wěn)健的基調(diào)，但為避免通脹預期反彈和房價大幅上漲，貨幣供應增速也不宜過快增長。預計下半年月均新增貸款將在5000億元至6000億元，全年在8萬億元至8.5萬億元間，增量不會明顯放大。為緩解因外匯占款增量下降導致的流動性偏緊，預計準備金率還可能適度下調(diào)1至3次，每次0.5個百分點。不排除年內(nèi)繼續(xù)降息的可能，但不會出現(xiàn)大幅連續(xù)降息。從食品價格運行周期來看，今年四季度食品的物價漲幅很可能再度回升；且近期住房成交量回升，房價有再度大幅上漲的可能，貨幣政策大幅放松無疑會加劇這一風險。預計2012年末，M2和M1同比增長13.7%至14.3%和5%至6%左右。

盡管貨幣政策轉(zhuǎn)向支持經(jīng)濟復蘇，但目前的困境在于信貸需求持續(xù)疲軟而非流動性供給不足。在房地產(chǎn)調(diào)控不能全面放松的前提下，發(fā)展商已積壓了一年多的庫存并一直在囤積現(xiàn)金以防“寒冬”。盡管中國將再次著手于基礎設施建設，但增加基礎設施投資并不能完全沖銷房地產(chǎn)投資的下降。因此，經(jīng)濟復蘇的力度仍將會受制于有限的信貸增長幅度，股市的復蘇也將是緩慢而溫和。

經(jīng)濟筑底并逐漸企穩(wěn)、貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤傻碾A段是否意味著大市已經(jīng)臨近其趨勢性的反轉(zhuǎn)？我們認為目前下此定論仍然為時過早。市場上看多的投資者因中國央行進入降息周期而喜形于色，但不要忘記2008年的第一次和第二次減息，伴隨著的卻是全球股市的暴跌。而我們現(xiàn)在正面臨的全球性的危機可能比2008年的金融風暴更嚴峻。

非對稱降息將導致銀行間的存款爭奪戰(zhàn)進入白熱化，從而推高存款利率，而信貸需求疲弱將導致銀行以降低借貸利率的手段來吸引更多的貸款業(yè)務。息差進一步收窄勢必影響銀行業(yè)盈利，而銀行業(yè)是股市指數(shù)中最大的權重板塊，由于其指數(shù)權重和隱含的政府保障，以往一直是投資者掛靠資金的板塊。當下市場共識認為銀行股估值便宜，因此投資在銀行板塊的資金將因為這種信仰難以輪動到其他行業(yè)板塊中去，市場的流動性不太可能大規(guī)模改善，估值也很難大幅修復。因此我們相較市場主流看法依然保持謹慎的態(tài)度。除銀行股外，其他周期類行業(yè)自2011年四季度以來相對表現(xiàn)強勢，導致周期類股票與防守型股票之間相對收益的背離再次達到極值。周期類股票已提前反映了經(jīng)濟行將復蘇的情況，而我們的投資策略也應轉(zhuǎn)向保守。

從板塊輪動的角度來看，周期類行業(yè)與防守型行業(yè)之間的板塊輪動每兩到三個季度左右便會發(fā)生交替。周期類股票自2011年10月以來已持續(xù)領漲了大市約3個季度，現(xiàn)在是繼續(xù)向防御型板塊輪動的時候，而市場對貨幣政策大幅放松以及房地產(chǎn)調(diào)控松綁的預期將很有可能落空。

作者為交通銀行(國際)研究部董事總經(jīng)理、首席策略師