中長期貸款重要性被高估

2011年四季度以來，央行政策逐步寬松，首先表現為貨幣寬松，包括央票發行利率下調、存準率下調以及國債收益率的持續回落。貨幣寬松后信貸寬松成為市場關注的焦點，從2011年12月起，信貸同比多增不斷出現。

但由于2012年以來信貸增長主要由企業短期貸款貢獻，而同期企業中長期貸款增長不足，市場對政策力度及經濟企穩回升仍抱有疑慮。目前短貸激增、長貸增長放緩與短期利率大幅回落而整體貸款利率偏高有關；另一方面則與債券市場的大幅增長有關。

企業長貸增長乏力

從2011年9月份起10年期國債收益率從4.1%的高位大幅下降，以及央行下調央票發行利率、并下調存準率均代表了貨幣寬松的開始。貨幣寬松后信貸寬松成為市場關注的焦點，從2011年12月起，信貸同比多增不斷出現，2012年5、6月信貸大幅同比多增，信貸寬松已持續出現。

本輪貨幣政策寬松的一大背景是經濟增速的大幅回落。從以往的經驗看，信貸政策將直接影響經濟走勢，信貸的同比多增直接有利于經濟環比見底企穩。隨著經濟增速的持續回落，政府的信貸寬松符合預期，且目前通脹的大幅回落也為政策持續寬松提供了前提條件。但本輪信貸同比多增出現后，經濟環比回升力度和以往幾次信貸寬松時期相比明顯不足。

面對信貸多增與經濟環比回升不足，市場更愿意從信貸結構數據上尋找答案。銀行新增信貸首先分為居民貸款與企業貸款，事實上隨著2011年年初以來經濟增速的回落，居民貸款相對于企業貸款增長更為緩慢，占比也呈現下降趨勢，直至2012年3月地產銷售的恢復推動居民長貸回升。綜合來看，居民信貸對總信貸的分流有限。信貸政策力度偏弱仍需要從企業貸款角度分析。

企業貸款可以分為企業短期貸款與企業中長期貸款，其中企業票據融資也計入企業短期貸款。本輪信貸寬松約始于2011年12月，從那時至今，企業貸款的增長主要來源于企業短期貸款的貢獻，而同期企業中長期貸款增長不足，這也是市場對政策力度及經濟企穩回升仍抱有疑慮的主要原因。

本輪信貸寬松中企業短期貸款的增長很大一部分來源于票據融資貢獻，而貨幣寬松后票據貼現利率的大幅回落，是此前票據融資大幅上升的主要原因。

市場對企業長期貸款增長不足的擔心，還有一部分來源于對企業信貸需求不足的擔心。從央行的二季度銀行家問卷調查數據看，盡管貨幣政策感受指數連續四個季度上升，表明目前實際貨幣政策持續寬松，但貸款需求指數仍在回落，的確顯示了信貸需求的下降。

利率走勢出現差異

二季度信貸需求的下降一方面是受經濟增速回落的影響，但信貸利率與票據利率走勢的差異，也是影響企業信貸需求特別是企業長期貸款需求的重要因素。

2011年四季度以來貨幣寬松引導票據利率大幅回落，并刺激票據融資與企業長期貸款增長。但央行公布的一般貸款平均利率在一季度持續上升，央行一季度的政策力度仍不足以引導信貸利率下降，這應該是制約企業中長期信貸增長的又一重要因素。

盡管央行并不公布一般貸款利率月度數據，但我們估算的信貸類理財產品收益率的走勢與一般貸款利率走勢幾乎一致。從信貸類理財產品收益率走勢分析，4、5月信貸利率開始回落，并促進5、6月企業長貸持續多增。而6、7月兩次降息將進一步引導信貸利率下行，并有利于企業長貸增長。此外，隨著債券市場的擴張，目前債券市場已成為影響企業中長期信貸融資的又一關鍵因素。

債券市場已成支撐

隨著金融市場的發展，企業通過非銀行渠道融資的規模持續上升。6月企業通過債市與股市獲得的中長期融資1640億元，已與1630億元的企業中長期信貸相當，其中主要來源于債券市場貢獻1400億元，債券市場日益重要。

從同比增量上看，企業中長期融資的同比多增主要來源于信貸與債券融資。其中企業中長期債券融資從2012年3月起持續同比多增，表明企業中長期融資條件明顯改善。因此，企業中長期信貸的變化已不足以反映企業中長期融資環境的變化，其影響或已下降，市場對企業中長期貸款的重要性出現高估。

以2012年6月為例，6月新增社會融資總量1.78萬億元，其中新增銀行人民幣貸款為9284億元，占融資總量的53%；其次為未貼現銀行承兌匯票占比18%，這個比例較高，由于匯票期限有限，其主要提供短期融資；之后為企業債券融資占11%。其余信托貸款、外幣貸款、委托貸款、股票融資等占比較小。

盡管人民幣信貸融資占比巨大，但其中企業中長期貸款融資占比有限。6月新增企業中長期貸款僅為1630億元，占社會融資總量的9%，而新增企業債券融資也達到1950億元，且中長期債券融資已超過1400億元，與中長期貸款相當。此外，6月246億元非金融企業股票融資也是企業中長期融資的來源。因此，分析企業的中長期融資環境更應從總的社會融資的角度考慮，其中債券融資尤為關鍵。

在中國債券市場上，債券的種類繁多，而非金融性企業發行的債券由于監管機構的不同，也分為不同的類型。為了和企業的信貸融資對比，我們把短期融資券、公司債、企業債、中期票據、可轉債、可分離債及政府支持債券中的鐵道建設債券統一歸為企業債券。由于短期融資券期限在1年或1年以下，我們將其歸為短期企業債券，公司債、企業債、中期票據等債券期限均在1年或1年以上，我們將其歸為中長期企業債券。

基于以上分類，我們主要關注的債券種類有國債、地方政府債、金融債和企業債券。此外還有資產支持證券和國際機構債及央行票據，其中資產支持證券與國際機構債規模較小，而央票主要為央行公開市場操作工具，且目前以到期為主，均不是我們關注的重點。以2011年債券市場凈融資為例，金融債券凈融資1.6萬億元占比最大，約為44%，其次為企業債券融資約1.4萬億元占38%，其中中長期企業債1.2萬億元占34%，短期企業債1600億元占比僅為5%，最后為國債及地方政府債分別占11%和6%。

從歷年債券凈融資規?？矗鲜兰o80年代債券融資規模極小，90年初年凈融資額也只有100多億元，2007年以后債券凈融資大幅增長，到2011年債券凈融資超過3.5萬億元。1997年后企業債券開始發展，到2002年企業債凈融資量才出現明顯增長，2008年后增長迅速。

從2008年開始，企業債券凈融資量明顯上升。如果區分企業中長期債券與短期債券看，2008年以來企業債券凈融資的增長主要來源于企業長期債券的增長。

從同比多增的角度看，企業長期債券融資在2008年、2009年出現明顯多增，在2011年四季度、2012年二季度再次同比多增。而企業短期融資主要以波動為主，不管是從凈融資量還是從凈融資同比多增看，企業債券增長均以中長期債券融資為主。

對企業中長期債券融資的變化，我們認為其明顯受到企業債券發行利率變化的影響，其原理在于債券發行利率或能直接影響到企業融資成本及企業債券融資的積極性。2008年-2009年企業債券收益率持續下降，對應了企業中長期債券的同比持續多增，2011年四季度以來在貨幣寬松政策的拉動下，企業債券發行利率持續下行，也帶動企業中長期債券融資在2011年四季度及2012年二季度大幅同比多增。

事實上，考慮了企業中長期債券融資后，企業中長期融資明顯好轉。我們把企業中長期債券、企業中長期信貸及企業股票融資均看作是企業中長期融資。以2012年二季度為例，新增企業中長期貸款融資近4600億元，而同期新增中長期債券融資接近3800億元，已接近中長期信貸融資規模。如果再考慮到620億元非金融企業股票融資，企業通過債市與股市獲得的中長期融資已達到4400億元，與企業信貸相當。

從同比增量上看，企業中長期融資的同比多增主要來源于信貸與債券融資。其中企業中長期債券融資從2012年3月起持續同比多增，表明企業中長期融資條件明顯改善。企業中長期信貸的變化已不足以反映企業中長期融資環境的變化，其影響已經下降，市場對企業中長期貸款的重要性出現高估。

目前企業債發行利率的下行、發行量上升，再考慮到企業債券與企業信貸之間可以產生替代性，企業債的增長有可能降低企業信貸需求，同時也可能導致市場高估了企業信貸需求下降的影響。