中興通訊“四面楚歌”

“上半年凈利潤 1.5億-3億元，同比下降 60%-80%。”中興通訊(000063.SZ)日前一紙2012年中期業績預告讓眾多機構投資者跌破眼鏡。周一開盤后，其A股沒多久便跌停，而中興通訊H股股價則下挫17%，跌至3年來最低水平。

監管層已經注意到中興通訊的困境。一位接近中興通訊的知情人士稱，國資委此前已經派員進駐中興通訊，評估公司當前面臨的情況，以為后續對策做準備。據了解，一個可能的方案是大規模的拆分重組。但是據該人士透露，目前因為種種原因，工作進展緩慢。不過這未得到公司的證實。

業績變臉讓大家“踩地雷”

“比我們預期少了6億元左右。”中金公司研究員陳昊飛撰文稱，中國移動的TD和中國電信的采購約20億元的合同，雖然已經在5月份簽訂，費用也確認到上半年，但收入并未被確認到上半年。這是導致中興通訊上半年業績沒有達到預期的主要原因。

公司稱，上半年業績下滑主要是因為同期的投資收益下滑、匯兌虧損、大量訂單的收入確認延期。

中金公司報告稱，中興通訊上半年確認的收入主要來自2011年的低毛利（甚至虧損）訂單。據其測算，這拉低了上半年系統收入增長率10個百分點，拉低設備毛利率3-4個百分點，減少了6億左右的凈利潤（20億×40％毛利率×75％稅率）。

獨立電信分析師付亮則將中興通訊業績下滑主因歸咎于經濟不景氣和行業市場萎縮?！白鳛槭袌龅谒奈逦坏墓?，扛行業風險的能力遠弱于前兩強”。

記者查閱中興通訊2009年至2011年財報發現，其負債率維持在75%左右；從2009年到2011年，經營活動產生的現金流，從37.3億余元下降到-18.1億元，表明現金流可能極為緊張，這與其近年大規模低價擴張、免費送設備進行市場擴張密不可分。

此外，過去三年歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益后的凈利潤比營業利潤要多，這顯示公司凈利潤對營業外收入依賴較多，而財報顯示，公司的營業外收入中以軟件產品增值稅退稅為主，此外政府補助及合同罰款收益等也占相當一部分。

2011年公司獲得營業外收入約23.7億元，其中軟件產品增值稅退稅約16億元，政府補助及合同罰款收益等其他各項收益共約7.7億元；2010年企業共獲得營業外收入約20億元；2009年為13.9億元。

低毛利競爭后遺癥

凈利潤的質量不高與其以低價搶市場的價格戰有關系。

“激進的價格策略，導致中興通訊的毛利率偏低。”世紀方舟資本董事總經理張金柱說。

2009年至2011年，中興通訊的整體毛利比同樣主打價格戰的華為還要低。這期間其國內市場的毛利率相對穩定，國際市場的毛利率則不斷走低，尤其是歐美及大洋洲國家，中興通訊的毛利率從30.5%下滑到18.81%。

公司解釋稱，2011年受世界經濟增長放緩、國內貨幣政策調整及本集團推行市場規模擴張策略的影響，公司的經營工作面臨各種挑戰，毛利率及凈利潤有所下降。

中金公司稱，海外設備收入和手機收入這8年來增長很多，但利潤基本還全是來自于國內設備收入。目前海外設備總體上一直處于投入擴張階段，一般利潤貢獻總體為零。但2011年“送過頭”，估計帶來近20億稅前的虧損；中興通訊從2011年下半年開始就嚴格控制海外新簽的虧損訂單，海外虧損的總量持續減少。

根據年報信息，中興通訊2004年在國際市場的營業收入為42.49億元，2010年增至467.58億元，在過去8年收入增長超過10倍。如果按照中金報告所言，其為公司所帶來的盈利并不令人樂觀。

中金公司研報稱，2011年中興通訊更換 CEO后，中興通訊的策略變為“只要市場份額，不看利潤”。這導致營銷策略激進過度從而失控，設備送貨額增加了30億左右?！八驮O備過多，導致凈利率下滑嚴重，由正常年份平均5%凈利率下滑到2%左右。”一位對中興通訊深有研究的行業分析師對記者說。

從中興通訊2009年至2011年應收賬款與營業收入的比較來看，其56%的應收賬款增速遠高于43%的營業收入增速。尤其是在2011年，其應收賬款增速為36%，遠高于其23%的營業收入增速。根據中興通訊的解釋，其應收賬款的增加主要是銷售規模增長和付款時間延長所致。值得注意的是，在中興通訊的應收賬款中，海外應收賬款占比高于國內，這一比例超過海外營業收入占總營業收入的比例。此外，新總裁上任之后完全負責的2011年，中興通訊的應收賬款增速加快，應收賬款規模也大幅增加（見表1）。

一位通信行業業內人士稱，中興通訊盈利模式與互聯網類似——先占有市場，在話語權大了之后，在網絡后續擴容、新訂單、服務費等方面都能回收成本。“設備送的多了后，可能幾年都無法回收成本。如果后續市場不能跟上，將可能產生大批壞賬?！敝信d通訊2011年便對三家海外運營商100%集體壞賬準備，去年全年海外的壞賬計提準備約為5.9億元。

此前中興通訊高管在接受媒體采訪時否認中興通訊營銷策略激進的說法。中興通訊品牌部工作人員對記者表示，國內的很多研究報告都不靠譜。中興通訊回復記者稱，上半年業績下滑的情況有全球宏觀的經濟因素，也有通信行業季度性因素。作為一個周期性行業，全球的經濟不振給各大運營商帶來了巨大的財務壓力，這種壓力也傳到設備供應商中。中興通訊還稱，“價格手段將不再是主流。”

海外拓展的麻煩

業績的變臉，與其內部管理不無關系。2012年以來，國外三大電信設備商裁員消息就不絕于耳。日前，阿爾卡特朗訊宣布今年二季度虧損4000萬歐元，愛立信今年二季度凈虧損3.18億美元。

亦有消息稱，中興通訊今年也將勸退12000名員工，以海外員工為主，并計劃將中興通訊的海外員工將完全本地化?？芍信d通訊否認了此消息。

據中興通訊內部人士透露，中興通訊今年確有裁員計劃，不過規模沒有媒體報道中的那么大。海外人員的工資加補貼，比國內大致高三分之二。海外回流人員僅占公司海外員工總數的10%左右，這并不會對成本產生重大影響。從這個層面來講，海外人員回流對減輕相關業務的成本壓力或許只是杯水車薪。

國金證券的報告指出，目前行業基本面尚不明朗，需要跟蹤公司內部經營效率的改善進程，其核心指標是人均收入和人均利潤能否出現改善趨勢，只有人均效率得以改善，未來兩年公司的業績增長才有保障或有超預期的可能性。

不過，這不是一個容易實現的目標。從中興通訊與華為過去三年的營業收入、員工數量來看，其人均收入和人均利潤遠遠低于華為公司，這至少可以在一定程度上說明其人員冗余情況比華為嚴重（見表2）。

在業內人士看來，中興通訊海外大打價格戰的底氣之一是背靠國家開發銀行這棵大樹，擁有較為寬裕的資金來源，讓中興通訊在成本控制方面的意識和同行存在差距，管理上的種種亂象也隨之而來。據上述接近中興通訊的人士稱，中興通訊巴西國家代表離職后，其在位時拿下的數億美元合同，遭遇難于執行的情況，而合同的傭金已被領走。

英國路透社7月12日報道，因懷疑中興通訊向伊朗出售遭禁運的美國電腦設備，美國FBI正對此展開刑事調查。

7月16日，中興通訊品牌部一位工作人員在接受《證券市場周刊》記者電話采訪時表示，2012年3月27日之前，公司就已取消與伊朗的涉及美國禁運產品的合約。