新東方身陷VIE漩渦

7月17、18兩日，新東方（EDU.NYSE）暴跌超過57%，由22.3美元/股跌至9.5美元/股，市值縮水至15億美元。

這一切的背后，是VIE結構作祟。

新東方暴跌起因于7月17日新東方公布截至今年5月21日的2012財年Q4季報之際，其遭SEC調查一事的公布；接踵而來的是，18日凌晨，“渾水”發布報告質疑新東方財務造假，并將其評級為強烈賣出。與此同時，高盛也暫停了對新東方的投資評級。

而此一系列事件似乎都與新東方7月11日的公告有關。

彼時的公告顯示，新東方通過簡化其通過協議控制的中國境內實體公司——北京新東方教育科技（集團）有限公司（下稱“北京新東方”或“VIE”）的股權結構從而加強上市公司治理結構，將此前主要由11位股東持有更改為新東方董事長俞敏洪100%持有。

據了解，上述股權轉讓已經于2012年初完成，但為何到7月上旬才公告呢？此事與SEC對其展開的調查有什么關聯？恰在此時，“渾水”有備而來，發布了長達97頁的報告，質疑新東方財務造假！

清理原始老股東——信披不完善？

新東方7月11日公告，北京新東方的股權結構由俞敏洪持股53%調整為持股100%。此項調整從2011年年底開始，2012年初已經完成，5月正式注冊。

據新東方內部人士透露，北京新東方股權結構的調整本計劃在9月底披露公司截至8月31日的2012財年年報時公告，但是應NYSE的要求，于7月11日公告披露。

“此次VIE結構調整只是清理那些與上市公司運營完全無關的VIE老股東。”新東方CFO謝東螢在7月17日晚間的季報電話會議上表示，北京新東方的股權結構調整對上市股東的價值沒有影響，同時對合并財務報表也不會產生影響。據謝介紹，新東方在2002年設立VIE，2006年上市時創始人中的11個均是VIE股東。到目前為止其中10個VIE股東已離職，沒有或僅持有少量股份，而且基本不涉及公司管理的任何層面。

如果此次股權轉讓按其所述對上市公司股權結構及業績沒有任何影響的話，應該是絕對利好。

但是，通商律師事務所合伙人陸曉光律師告訴本刊記者，雖然VIE的整體結構未發生改變，但按VIE的結構要求，北京新東方的股權已質押給了新東方在中國境內的技術服務公司（即外商獨資公司，下稱“WFOE”），并且給予了上市公司在股權收購方面的排他選擇權，那么，已質押的47%的股權是如何神不知鬼不覺地全部變更到俞敏洪控制的實體公司了呢？“這種重大變更應該在事前披露給公眾股東。”

有研究人士指出，按照VIE標準協議條款，“中國境內實體公司的原始股東離職了就會觸發交出股權的條款（這個條款是早就設立好的），接下來就是走程序：1.簽署解除股權質押的協議；2.完成股權的轉移；3.拿到股權的人重新質押。這幾個步驟是同時進行的。所有的股權質押都是與WFOE簽署的，以新東方為例，國內實體公司老股東的股權質押解除，然后股權無償轉讓給俞敏洪，俞敏洪再將獲得的股權重新質押給WFOE，這就結束了。”

陸曉光認為，理論上應如此，但實際情況怎么樣大家并不清楚。WFOE是上市公司在中國境內設立的外資獨資子公司，除了股權質押條款外，還有排他選擇權，上市公司方面對重新辦理質押是完全不知呢？還是明知但未披露？

本刊記者此前致電俞敏洪就上述細節進行采訪，其以“在調查期間不能回答任何問題”為由婉拒了采訪。此后，俞敏洪公開表示，VIE調整對上市公司股權結構沒有影響。

新東方招股書顯示，在上市公司不能購買北京新東方的股權并經營相應業務的條件下，北京新東方的股權轉讓需要經過兩個WFOE公司的書面許可。這兩家WFOE公司分別為 “Beijing Hewstone”和 “Beijing Decision”。

如果北京新東方的股權轉讓確實經過了上述兩公司的書面許可，那么新東方可能違反了信息披露原則，沒有在公告中做任何披露。

另一個可能是北京新東方的股權轉讓，并沒有獲得Beijing Hewstone和Beijing Decision的書面同意。這就涉嫌對VIE架構的違規操作，在VIE架構為保護投資人所設的防火墻上撕開了一道口子。

爭議VIE結構——空殼風險？

在VIE的框架之下，新東方在美國上市的主體New Oriental Education Technology Group Inc (Cayman Islands)和中國境內的實體運營公司北京新東方沒有股權關系，而是僅通過協議控制后者的營收和資產。上市公司不直接介入北京新東方的運營管理，這就帶來一個問題，當VIE公司有重大事項發生的時候，如果僅僅在VIE公司董事會通過，而沒有告知上市公司董事會，則上市公司的公眾股東們是無從知曉發生了何事。

雖然，新東方稱此次北京新東方的股權結構變化是基于善意的動機，但是利用這種狀況來惡意掏空公司資產的事情并非沒有。此前雙威教育（CAST.NSDAQ）即是一個典型的反面案例。

對比百度（BIDU.NASDAQ）和新東方的VIE結構，就可發現，新東方的VIE結構非常危險。同樣身為在美上市的中國公司，百度的VIE結構保護了投資者的利益，而許多重要保護條款在新東方的公開文件里看不到。

百度的WOFE除了服務協議之外，還增加了運營協議，規定：1. WOFE有權指定一名VIE實體公司的董事；2.WOFE有權指定VIE實體公司的高管；3.任何實質性的商業操作需要經過WOFE許可；4.WOFE和VIE之間相互擔保。而新東方的招股書里沒有顯示這些條款。

百度的技術顧問服務協議和業務合作協議讓WOFE提供VIE的核心運營服務，包括互聯網搜索服務、互聯網廣告服務以及員工派遣服務。而在軟件和許可服務協議中，WOFE擁有百度搜索和廣告業務的核心軟件代碼，也擁有百度的網站域名，授權給VIE使用，這凸顯了WOFE對VIE的重要性，極大增強了WOFE股東對VIE的控制能力。

而新東方運作最重要的資產是學校擁有的教學中心，而不是新東方控制協議中涉及的網站、軟件及課程開發等。教學中心這些核心資產完全被北京新東方所控制，現在在俞敏洪的100%控制之下，WOFE對VIE的控制也就遠弱于百度。

此外，百度的VIE股東統一由WOFE為所有事宜行使投票權；新東方則沒有這類安排。

新東方在招股書里顯示有教學支持協議、網站開發與維護協議、商標授權協議、教育軟件銷售協議、股權質押協議以及排他選擇權協議（獨家股權購買協議），一共7條協議控制，而到了2011年年報中，只剩下新生注冊發展服務協議、商標許可協議、股權質押協議以及排他選擇權協議，其他協議條款已經不見蹤影。排他選擇權協議時是指當前中國法律允許WOFE直接持有VIE股權時，VIE股東必須將股份轉讓給WOFE或WOFE指定方，目前來看并不適用。也就是說，有實際意義的6條控制協議，現在只剩3條。

由此看來，上市公司對北京新東方的協議控制力在逐漸減弱，而新東方董事長俞敏洪則對北京新東方的控制力在逐漸增強。和百度相比，北京新東方沒有來自WFOE的董事監督，上市公司的投資者可能會面臨北京新東方先斬后奏等一系列問題。

“渾水”的指控

“渾水”在指控新東方涉嫌財務造假之余，認為德勤會計師事務所犯了嚴重錯誤：1.任憑新東方在上市文件中聲稱享有并不存在的“營業稅優惠”；2.特許加盟的合同（文字游戲）以及其帶來的現金流（憑證）滿足了審計需要，讓審計師可以“走程序”，卻忽視了它們在經濟和法律上的實質意義；3.德勤明顯相信了新東方不是特許加盟制，導致審計師忽視了對該部分內控環節的必要檢測。最終，新東方能夠輕易把旗下的特許加盟學校給合并在自己的綜合報表里面。

藍郡投資咨詢董事李云輝則認為，“北京新東方收入是否造假尚不能判斷，但是渾水對新東方關于稅務的指責，北京新東方應該從名義作為非盈利機構，還是以實際的VIE經營實體看待，渾水混淆為一體說法是欠妥的。”

對此，陸曉光認為，如果“渾水”質疑的情況屬實，則說明北京新東方的股權轉讓只是表面現象，實質還是財務造假。“不過這除非有審計師幫助，否則，僅憑新東方是完成不了這樣的造假的。因為，稅務部門實際上是如何征稅以及加盟企業與新東方之間實際上的法律關系，審計師應該是非常容易了解到的。”