股市晴雨表悖論

近期股票市場的走勢延續(xù)了五月份以來的頹勢，滬指又回到了年初2200點的位置，這個點位甚至低于10年前的2245點。而過去十年中國經(jīng)濟的年均增速超過10.5%，通脹水平僅為2.5%，在這樣的宏觀環(huán)境下，A股表現(xiàn)卻如此糟糕，股市是經(jīng)濟晴雨表的規(guī)律似乎被顛覆了。如果未來3-5年，中國宏觀經(jīng)濟不斷放緩，通脹中樞逐步抬升，A股的表現(xiàn)會不會更糟？

一般認為，經(jīng)濟高速增長會促進上市公司未來的股利收益，從而帶動股票價格上漲，提升股市整體回報率（資本利得與股息）。然而，根據(jù)沃頓商學院金融學教授杰里米·西格爾的研究，經(jīng)濟增長與長期股票回報率的關系恰恰是違背常識的。西格爾指出，1900-2006年世界上16個主要市場以美元計價的股市長期回報率與GDP呈明顯的負相關關系，而包括中國在內的25個發(fā)展中國家自股市成立之日起至2006年的長期回報率與GDP亦同樣呈現(xiàn)負相關關系。其中，中國的經(jīng)濟增速最快，股市回報率也最低。

我們知道，股票價格的決定因素是盈利，股票價格理論上應該是未來若干年自由現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值。會計上看，自由現(xiàn)金流=經(jīng)營性現(xiàn)金流-資本性支出，其中資本性支出包括構成固定資產、無形資產、遞延資產的支出，也就是說，如果一個企業(yè)在未來幾年進行大規(guī)模的產能擴張，由于當期投入過大，而盈利釋放要在2-3年（產能周期）后，當期利潤就必然受到侵蝕，股價就會承壓。這一點，我們在日常的投資活動中并不鮮見。

企業(yè)資本性開支的資金來源不外乎三個方面：內源融資、債務融資和股權融資。僅靠內源融資，即依靠企業(yè)的留存利潤實現(xiàn)擴大再生產，往往會耽誤企業(yè)的發(fā)展良機，因此大部分企業(yè)選擇債務或股權融資。前者會導致利息成本的增加，后者會攤薄存量股份的利潤，導致當期個股收益增長的放緩。過去十年，A股的融資規(guī)模不可謂不兇猛，總集資額超過3.7萬億元。如果算上套現(xiàn)的大小非，數(shù)額會更為龐大。當然，從長期看，資本性支出并不必然導致公司股價的下滑，如果未來幾年，公司投資的項目能夠獲得高額的回報，并足以提高整體的ROE水平，公司的股價自然會大幅上漲。

因此，資本性開支對股價的影響是中性的。短期可能因利潤被攤薄而出現(xiàn)股價下跌，但長期走勢確是不確定性的。A股的低回報本質上是投資效率低下的表現(xiàn)，某種程度上這和中國經(jīng)濟內部的深層次結構性矛盾相關。

過去十年，A股上市公司資本性支出逐年上升。然而，產能建設期，上市公司的ROE開始出現(xiàn)滑坡，而產能釋放期，ROE也并未出現(xiàn)大幅提高，基本回到產能建設期前的水平，這說明大部分的投資基本是重復建設。最近A股的走勢說明，依靠重復建設擴大產能的方式已經(jīng)給A股公司帶來負面效應。2009年“四萬億”的巨大投資并未換來如今的高額回報，2011年全部上市公司（剔除ST）的ROE（扣除非經(jīng)常損益）僅為13.4%，這僅略高于過去十年12%的平均水平。問題還在于，這其中大部分盈利由銀行業(yè)貢獻，銀行業(yè)整體的ROE水平超過了20%，如果以市值加權平均計算，其余上市公司的ROE不到10%。

從過去十年利潤增長率來看，也說明過去三年的投資效率是極為低下的。2000-2002年的產能擴張換來了2003-2004年的高額利潤增長率，這兩年的平均增速接近45%，2004-2005年的產能擴張直接催生了A股歷史上最大的牛市盛宴。然而“四萬億”投資過后，整體利潤增速不僅遠低于過往，甚至出現(xiàn)了較大的滑坡。

如果用資本形成存量占GDP的比例衡量，伴隨中國的重工業(yè)化過程，這一比例已經(jīng)從2002年的37%上升至2011年的49%，然而A股全部上市公司的平均ROE僅為12%。因此，盲目地進行重復建設、產能擴張、產能釋放的循環(huán)，也許在短期內能夠迅速做大經(jīng)濟的規(guī)模，做大上市公司的市值，卻無法給股東帶來穩(wěn)定的高回報。相反地，美國經(jīng)濟過去十年的年均增長不到3%，資本性支出也遠低于中國，而同期的標準普爾500指數(shù)的平均ROE是21.6%。

當前，中國經(jīng)濟已經(jīng)步入到中速增長期，未來3-5年，經(jīng)濟增長可能維持在7%左右，而通脹中樞可能逐步抬升至3%的水平，這樣的組合與十年前并不可比。但正如前述分析，這并不代表A股上市公司的表現(xiàn)要比過去十年還要糟糕。問題的核心仍在于經(jīng)濟增長的結構和質量，以及上市公司的創(chuàng)新能力和盈利增長，如果大部分公司能夠更多地依靠內源融資、注重項目的長期回報，真正關注股東的利益，A股仍大有可為。

作者為中國建設銀行金融市場部宏觀分析師