并非盛市危言——又見1997

內需低迷與外需不振兩難并至，經濟下行且通縮將至，形勢嚴峻的程度可能超出了絕大多數人的預期。中國行將面對的局面，不像2008年那樣只是外需的塌陷，依靠國內強力的刺激就能拉起來；更像是1997年面臨的困局，由外部危機引發但與國家內部的諸多頑疾重疊，需要經歷長期而痛苦的調整方能調整過來。

1997年亞洲金融危機期間，中國經濟從高點到低點持續了近20個季度，生產領域的通縮（PPI）持續了31個月。本輪經濟從2010年開始已經持續10個季度下行，持續時間超過了2008年美國金融危機引發的第一輪下跌。PPI已經出現四個月的負增長。各種跡象表明，這一趨勢還處在進一步惡化中。

債務累積的負面影響、工業去庫存、房地產市場的調整、貨幣超低增速以及人民幣相對其他進入貶值通道的外幣高估等因素對經濟形成多重負面沖擊，而政策上面又受到了遠大于2009年的制約，這就決定了本輪經濟的低迷不會在短期內結束。2013年會比今年更差，情況或可持續到2015年。

經濟更似1997年

經濟每一輪的波動都會有自身獨特的特征，面臨的沖擊因素也會有所不同，但又會存在一些相似的特點。通過與2008年美國金融危機期間和1997年亞洲金融危機期間的經濟波動比較，我們或許可以更清楚地顯現本輪經濟下行的特征。跟2008年相比，中國經濟面臨的局面更像1997年。

改革開放30年來，中國在三個時間段面臨過嚴重的外需不振，只是程度上有所不同。單從外需下降的程度和塌陷的速度看，目前的情況略好于2008年。目前是歐洲由于主權債務危機的影響陷入了衰退，美國經濟則保持了一定的正增長。而2008年歐美經濟都陷入了衰退，美國經濟連續四個季度出現負增長，平均為-5%，是1929年大蕭條以來最嚴重的衰退；歐元區經濟連續五個季度出現負增長，2009年一季度GDP環比增長折年率達到-10.9%。

從中國出口增速的比較上也可以看出類似的結論。中國的出口增速從2008年7月27%左右的水平，迅速下降到了2009年5月-27%。而2012年上半年，中國出口依然維持了9.2%的增速。

但外需的情況比1997年亞洲金融危機期間要差。亞洲金融危機期間只是東南亞一些國家受到了重創，歐美經濟幾乎沒有受到影響，美國經濟從1996年至1999年保持季度平均4.7%的高速增長。中國對歐美的貿易不僅沒有受到太大影響，事實上還有不錯的增加。

需要注意的是，后金融危機時代歐美經濟只是沒有出現劇烈的陣痛，但病根一直未愈，特別是歐洲的“慢性病”，需要更長的時間進行治療。所以，如果從外需低迷持續時間長度看，如今的狀況會比2008年更為嚴重。綜合起來看，外需對中國經濟和出口的負面影響持續時間會更長。

雖然外需的沖擊沒有金融危機期間那么嚴重，但更嚴重的問題可能來自中國自身的諸多原因。北京聯辦旗星風險管理顧問有限公司首席經濟學家任若恩教授認為：“債務累積的負面影響、工業去庫存、產能過剩的消化、貨幣緊縮過度造成的貨幣超低增速以及人民幣的過度升值都使得本輪經濟減速很難在短期內結束。”

“經濟不排除仍有繼續下行的可能。”安信證券高級宏觀經濟分析師尤宏業也給出了類似的悲觀判斷，“本輪經濟將不會是V型反彈，而更可能是U型，而U型底部持續的時間至少是兩年。底部經濟增速的平均水平在7.5%左右。”按他的說法，如果從2011年四季度開始算起，經濟在底部的調整將持續到2013年底。

2008年的經濟慘狀人們一定還記憶猶新，但相比之下，1997年的經濟調整更為痛苦。美國金融危機期間，雖然GDP增速下降較快，但經濟從高點回落到低點的時間只有7個季度，資本市場的風險厭惡期則更短。而亞洲金融風暴期間的經濟從高點回到低點的時間持續了20個季度。如果假設今年二季度就是經濟底部的話，此次回調的時間也達到了10個季度，已經超過了美國金融危機期間經濟向下調整的時間。如果U型底部持續到2013年底的話，本輪經濟尋底的持續時間將會達到16個季度。

這或許看起來有點危言聳聽了，但歐美經濟自2008年以來一直沒能走出衰退的陰影，雖然沒有讓大蕭條重演，但也步入了“大停滯”，已經給我們敲響了警鐘。

在任若恩看來，債務累積對中國經濟的負面影響是長期性的，債務不經過長期而痛苦的調整很難縮減。歐洲債務危機已經持續了快3年，債務的縮減和經濟依然沒見任何起色就是最好的例子。

尤宏業認為，2009年屬于總需求管理問題，而本輪經濟與1997年都面臨著供應面的調整，只是調整的具體內容有所不同。本輪經濟調整必須通過供應面的調整來消除以下三個不平衡因素：房地產市場存貨的累積和價格的泡沫，競爭性行業的“產能過剩”，銀行體系累積的不良貸款壓力和利率市場化加快背景下的調整壓力。

北京大學一位擅長經濟預測的學者認為，這次宏觀經濟管理，基本上“管過頭了”，會加劇下滑的振幅。

高負債下的通縮魅影

與經濟下行相應的是，通脹也在大幅度回落。6月份CPI同比增長下降到2.2%，比5月份低了0.8個百分點。未來通脹是繼續下行，還是會有所反彈呢？

尤宏業認為，“通脹年底回升的可能性不大，基于基數的預測并不一定可靠。預計4季度CPI同比增速仍會維持在2%左右。”

如果未來CPI的環比增速依然維持6月份水平的話，即使三季度的基數低于二季度，CPI同比仍會繼續下降。統計局數據顯示，6月份CPI環比增長為-0.6%，環比已經連續三個月出現負增長。按照環比的標準，中國已經進入了通縮，而考察PPI與CPI的歷史關系，CPI同比甚至有步入負增長區間的可能。

在中國，PPI和CPI的變化有著密切的關系，PPI的連續大幅下降會隨之帶來CPI的大幅下滑。從1997年以來，PPI共經歷了三次負增長，隨后都無一例外的導致了CPI的負增長，而且CPI與PPI都出現負增長的時間間隔越來越短。

第一次是從1997年6月至1999年12月，PPI連續出現了31個月的負增長，最大同比下降幅度達5.7%；CPI從1998年2月至2000年1月出現19個月負增長，最大同比下降幅度達2.2%；PPI領先CPI8個月出現了負增長。

第二次是從2001年4月至2002年11月，PPI連續出現了20個月的負增長，最大同比下降幅度達4.2%；CPI從2001年9月至2002年12月出現14個月負增長，最大同比下降幅度為1.3%；PPI領先CPI5個月出現了負增長。

第三次是2008年12月至2009年11月，PPI連續出現了12個月的負增長，最大同比下降幅度達8.2%，CPI從2009年2月至2009年10月連續9個月負增長，最大同比下降幅度為1.8%；PPI領先CPI兩個月出現了負增長。

雖然統計數據不能完全證明或預測未來，但經驗數據會在概率上說明一個事實——一個恐怖的可能——當PPI連續負增長后，會很快出現全面通縮。這一次將是歷史的重演，還是會成為一個例外？

截至到2012年6月，PPI已經連續4個月出現負增長，任若恩判斷，“按照歷史的經驗，結合目前經濟和貨幣運行的情況，CPI將會很快出現同比負增長的狀況，中國經濟將由生產領域的通縮轉變為全面的通縮。”

如果經濟繼續下行，無疑會對通脹形成向下的壓力。而在目前并沒有太大起色的貨幣供應數據的背景下，恐怕通脹還是下行的概率更大。

此次無論是狹義貨幣供給量（M1）還是廣義貨幣供給量（M2）同比增速的低點（底部或許還沒有真正到來）都比2008年和1997年的低點要更低。美國金融危機期間，M1同比增速一度跌落至6.7%，而今年1月份和4月份M1達到了3.1%的歷史最低增速；2008年11月M2一度跌至14.8%，而今年1月M2則達到了12.1%的歷史最低水平。

另外一個不可忽略的因素是，在外部經濟環境風險仍很高的情況下，資金的避險情緒提升，這會導致大量的資金撤離新興市場和中國，會加劇中國通縮的形勢。

通縮最直接的影響就是抬高實際利率，相當于在經濟下行的過程中變相的實行了政策緊縮。相對于CPI，PPI和實際利率的高低對企業的影響更大。目前PPI環比增長折年率約為-4%，按降息以后一年期貸款的基準利率6%折算，實際企業的貸款利率將達到10%，除了壟斷企業外，哪個企業能夠或愿意承擔如此高的資金成本呢？

而且一旦通縮預期普遍形成，對房價和消費更是一種抑制。假如預計未來房價和消費品價格還會下跌，人們自然不會在現在去買房或者消費，當然會選擇坐擁現金等待未來價格下跌后再出手。用老百姓的話說，買漲不買跌。

任若恩認為，當企業負債率累積較高的情況下，會對社會總需求產生緊縮作用，進而帶來物價下行的壓力，由此引發的結果往往是通縮而不是通脹。

從幾個主要方面來看，通貨緊縮的螺絲釘越擰越緊。

企穩反彈美夢難成

2012年二季度GDP同比增速雖然繼續下降，但環比增速為1.8%，較一季度1.6%的環比增速有所改善，人們似乎看到了經濟企穩回升的跡象。

二季度規模以上工業增加值同比增速連續三個月處在10%以下，僅略好于2008年四季度和2009年一季度的增長。如果按照工業增加值與GDP之間的數據關系來推算，二季度GDP增速應該難以達到7.6%的水平。

經濟能否迅速反彈，政策能否足夠給力成為關鍵，2009年在“四萬億”政策刺激的帶動下經濟強勢反彈依然歷歷在目。而且市場也在積極的尋找政策實質放松的信號。央行一個月內兩次降息，似乎已經確立了放松的基調。

關鍵是相對于2009年，政府還有沒有能力強力刺激呢？而換屆完成后，會不會帶來新一輪的地方投資沖動？

北京大學國家發展研究院教授宋國青曾經說過，“換屆投資沖動從來沒有過。”事實上，今年面臨的是大換屆，“看守政府”為了不給下屆留下太多的不便，或者基于維持穩定的出發點，不大可能在最后的幾個月出臺較大力度的政策。明年新一屆政府到位，官員們需要一個摸底和適應的過程。在“四萬億”投資產生的一些不良后果陸續顯現過程中，新官上任也不敢過于“燒火”，總要把問題看個清楚再對癥下藥。

雖然基礎設施建設投資可能會在非常低的水平上有所恢復，并對經濟加速筑底形成一定的支撐，但與上一輪基建投資擴張相比，政府財政政策的擴張空間很有限。就算寄希望新一輪投資把經濟拉回來，錢還是個問題。2012年的財政環境與2008年相比，差了很多，特別是地方政府的投資能力更不能指望。

6月份，國家財政預算收入累計同比增速已經下降到了12.2%，比2011年底的24.8%的增速下降了一半。

如果財政這方面的刺激作為指不上，那就只剩下釋放銀行貸款這么一條路了。從銀行的角度看，經過金融危機的大幅貸款放量，銀行的貸存比已經有了大幅的提高，不良貸款情況也有所上升，這也使得再度大幅放貸的空間變小。

另外，輿論過去一直對2009年“四萬億”大加批判，對再度刺激經濟也頗有微詞，這可能給政府刺激經濟形成一道“無形輿論墻”。2011年四季度以來，貨幣政策欲松又緊，踩一腳油門，很快又蹬一腳剎車，一方面可能存在央行對經濟判斷偏樂觀的因素，但“無形輿論墻”可能也起了一定的拉后腿的作用。

短期防通縮，長期靠改革

中國經濟又到了內憂外患的時刻，雖然政策的空間沒有2009年時那樣寬裕，效果可能也大不如前，但坐以待斃是萬萬不能的。如果是在經濟過熱的時候放水，那是洪澇，但在如今的情形下放水則是旱后雨露。任何政策也不可能是十全十美的，有收益也必然會有成本，只是兩害相權取其輕罷了。

美聯儲和歐洲央行也都清楚地知道自身的政策放松并不一定會起到明顯效果，但在經濟下滑之際還是果斷地采取了放松措施。美聯儲主席伯南克（Bernanke）近期明確指出，非傳統貨幣政策的效果是分散的（lumpy），但美聯儲依然延長了扭曲操作的時限。歐央行行長德拉吉（Mario Draghi）也曾指出，長期再融資操作（LTRO）并不能解決南歐國家流動性相對缺乏地結構性問題，但歐央行依然堅定的釋放了近1萬億歐元的再融資流動性。

任若恩認為，國內政策的當務之急是防止通縮的進一步蔓延，繼續放松貨幣政策則顯得尤為必要。放松的關鍵是降低實際利率，無外乎兩種方法：一種方法是進一步降息，使名義利率進一步下降；第二種方法就是適當地釋放流動性以提高通脹水平，把PPI增速打上去。

由于銀行信貸關系著釋放的流動性能否順利進入實體經濟，所以提高銀行信貸顯得尤為關鍵。中國銀行國際金融研究所副所長宗良認為，“銀行貸款的意愿雖然受到經濟下滑的影響變得比原來謹慎了，但最根本的約束還是存貸比的限制。”

存貸比的限制屬于法律的約束，并不像調整存款準備金率那樣的靈活機動，有沒有短期突破的途徑呢？宗良認為，如果監管政策稍微調整一下，銀行還能擠出錢來。但從量上說，很難做到2009年的程度。

而面對外需的不振和通縮，人民幣繼續升值顯然是有問題的，貶值才是合適的政策。不少人可能會質疑，那豈不意味著之前人民幣的升值成果前功盡棄了？這種質疑犯了把手段當目的的錯誤，匯率的調整最終還是要服務于經濟的變化，過去是通脹高企、存在貿易順差，人民幣升值自然無可厚非；而如今經濟面臨通縮、大量的貿易順差已經不復存在，這就需要及時調整，讓人民幣順勢貶值。

實際上，二季度新興市場國家貨幣都出現了大幅貶值，貶值幅度都在10%左右。其中，印度盧比相對美元貶值了9.2%，巴西布雷爾貶值了13%，盧布貶值了10.6%。雖然人民幣對美元二季度沒有繼續升值，略微貶值了0.3%，但其貶值幅度相對于其他“金磚四國”要小得多。

在全球經濟形勢不好的情況下，匯率貶值也許是犧牲別國利益的“以鄰為壑”的戰略，但其他“金磚四國”都如此干，中國又何苦充當好人呢？但基于政治的考量，人民幣大幅度貶值的可能性也不大。

上述的政策調整或許并不能像2009年那樣力挽狂瀾，但至少可以使經濟的底部得到抬升，使經濟下行持續的時間得以縮短。如果要想本質上挽救本輪經濟的調整，恐怕需要在長期上做一些更根本的改變。

2001年那一輪經濟調整，趕上了房地產按揭貸款的大肆擴張，內需得到大幅度提升，同時，中國也加入了世界貿易組織（WTO），可以更充分的享受全球經濟的蛋糕。2009年經濟的調整依仗之前打下的雄厚資本，財政寬裕、銀行壞賬率低，使政府可以無太大后顧之憂的刺激經濟，迅速地拉起了投資。

如今這些有利的條件都在消失，這就需要我們做出一些深層次的改革。不能過分依賴政府投資，需要通過某些制度變革來提高經濟和供給能力，從而帶動新一輪社會投資；另外，通過分配制度的改革帶動私人消費的崛起。

北京聯辦旗星風險管理顧問有限公司首席經濟學家任若恩教授對本文有重要貢獻