債務去杠桿化的外國經驗

2012年上半年，全球都聚焦西班牙和意大利的債務問題，以及發生在這兩國的債務壓力使得一些國家將被迫退出歐元區、債務重組的可能性大增。然而最令人擔心的其實是逃離受災國的資本額非常龐大。在2011年，相當于西班牙GDP近30%資本的已離開這個國家。外逃資本的主要結果是信譽進一步下降，而如此大規模的外逃，是一個重大的警告信號。

這一點對中國很重要。首先，日益惡化的歐洲將使中國即使想通過投資的方式來平衡增長，也變得更加困難。第二，中國本身也經歷著資本外逃。

中國國內消費的持續增長難以達到——這部分不僅要補償投資減少的速率，還得補償中國的經常賬戶盈余。更重要的是，歐洲的危機只會使全球貿易環境更加緊張，歐盟針對中國光伏企業的反傾銷訴訟正是由于歐盟企業在該行業的全面崩潰。

印尼等商品輸出國的困境

我們不妨看看在一些商品出口國，如印尼面臨歐洲危機所發生的困境。據《華爾街日報》報道，印尼的貿易赤字創下新高，其出口從6月份開始大幅下跌，主要是由于中國和西方國家的需求疲弱，使得這些基礎商品供應國發生了較大的經濟下滑。

作為世界上最大的商品生產國之一，連續三個月的貿易赤字顯然預示印尼經濟出現了問題。印尼近年來已經成為外國投資者尋找新機會下的寵兒，如今卻掙扎在幣值下跌且投資者損失慘重的泥潭中。像印尼這種國家增長取決于中國的投資以及歐洲市場的需求，他們的貿易賬戶出現了顯著惡化。這幾乎肯定會導致更多的貿易干預和貨幣戰爭，以及很多典型的以鄰為壑政策，這都是全球需求萎縮的結果。

中國的資金外流和債務問題

此外，中國本身就有明顯的資本外流，企業老板和其他富人開始撤出投資和存款。國內資本外逃在2010年年初開始涌動，似乎有愈演愈烈之勢，某些月份資金外流估計高達400億-500億美元，這不僅使國內的基礎設施融資能力開始下滑，而且對房地產泡沫形成了巨大壓力。

但從長遠來看，經常賬戶和資本賬戶的平衡是一件好事。流動性推動的過度投資越早停止，堆積起來的債務就越少，去杠桿化過程中的陣痛也就越輕，但在短期內會加速經濟放緩。

一些對中國經濟不看好的外媒開始了轉變。例如，最近一期的《經濟學人》認為這是一件好事，認為近期的資本撤退情有可原。而國內經濟唯一值得焦慮的是地方政府債務。2010年年底的官方數據估計為10.7萬億元，云南高速在2011年就通知債權人沒有能力償還本金。

這兩個擔憂始于2008年11月中國開始的經濟刺激。國有企業開始熱情地從事土地招、拍、掛。拍賣，使得一些土地項目，像脫了韁的野馬。從那時起，這兩個問題都一直困擾中央政府。2010年4月開始遏制投機性房屋購買的，2011年則花了很多資金整理地方財政。

雖然《經濟學人》并不擔心4萬億的后續效果，然而跡象顯示越來越多的物業價格和地方政府的借貸再度上漲。國家統計局（NBS）報告全國70個大中城市里，多數城市新房價格同比上漲，銷量也得到增加，雖然與2011年同期相比價格仍然較低。但根據眾多券商的研究報告，下降的速度似乎已經走出谷底，而且11月份可能繼續上漲。

同時，地方政府已開始走出債務人牢籠。報告顯示，中國的銀行業監管機構通知銀行增加放貸給“更有資格”的融資平臺。這些平臺也增加了債券的銷售，2012年以來，已經發行超過420億元人民幣的債券。

中國債務問題？

很多國外媒體文章認為，中國可以很容易地處理債務問題，因為事實上債務水平相對較低，中國有空間增加其凈債務。即使地方政府承擔了更多的債務，他們也能夠處理。

結合中央和地方政府的債務增加了GDP的50%（包括由衛生部、鐵道部和政策性銀行發行的債券），即使地方債務被低估，中國也有財政空間。

然而歷史先例表明，在老齡化環境下，通過不可持續的債務增加來驅動投資的增長奇跡，歷來都會形成泡沫并且后果很慘，如阿根廷就是最為人們所熟知的例子。

借貸資金為房地產泡沫融資是壞賬的重要來源，而拉動經濟增長的基礎設施投資是一個更大的壞賬來源，即債務“服務費”（利率）超過投資的還本付息能力。空空的建筑物，包括住宅和寫字樓最能“可視化”地表現出這一點。所以大幅降低基礎設施建設比減少多余的房地產開發投資也許更有效。

最引人注目的是央行的凈債務，央行有著巨大的資產負債不匹配情況，自2005年7月以來，負債的價值相對于資產的價值上升了約30%。實際上央行的凈債務可能更多，而政府的直接負債同樣如此。其他有關實體，如銀行，也是債務增加的潛在力量。

一些分析人士認為，央行等實體由中央財政提供擔保，因為沒有人知道凈債務的額度，所以償付能力并不重要。其實，一家企業，如果有償付能力，會用營業收入來抵償，如果沒有，則會從其他來源的收入來彌補，通過收入轉移，沖抵差額。所以無論什么債務必須有人承擔，隱形債務也是債務負擔的一部分。

此外還有或有負債。這不僅包含直接的主權和主權擔保債務。在過去兩年，歐洲官方給出的債務數據，并不包括通過銀行系統出現的或然負債，所以中投等債券投資者并不相信。

據有關機構測算，國內銀行系統的貸款總額限制之外，通過各種表外交易設計，能夠在貸款限制之外，可以提供的資金至少是GDP的180%，而我們不知道的是，國有企業和非正規銀行體系，其資產負債表上有多少潛在壞賬。

潛在的負債水平

在關注借款人的信譽的時候，不應該只是看在未償債務余額，還應看不利沖擊下的債務余額。

例如，當我們分析西班牙政府債務危機的時候，我們不只看其目前的債務負擔占GDP的69%（或所有已攀升至自去年年底以來的），還要看其各個省份的地方負債及不良貸款。而西班牙與意大利最大的區別是前者地方債務占據主流。

如果西班牙退出歐元區，換句話說，因為其債務以歐元計價，發行任何新的貨幣都會貶值，從而導致債務負擔相應增加。該國新貨幣很容易貶值50%，在這種情況下，外部債務負擔占GDP的兩倍。

而且債務的增加和新貨幣貶值有互相增強的作用。由于眾所周知的風險，更糟糕的債務會促進貶值，而貶值會促使其有更高的外債。

當年阿根廷的債務占GDP的比例，僅有53%，在2001年12月債務違約之前很低，但緊隨其后就是2002年1月的貶值。較早的類似情況是韓國在1997年11月之前，其相對較小的外債迅速變得無法承受，短短一個月后，該國被迫讓韓元貶值。

中國的三條再平衡之路

對于中國又如何呢？假設沒有歐洲債務危機及再平衡的需求，我們并不需要擔心什么。但是，如果中國的再平衡是伴隨著經濟增長大幅放緩，而且伴隨著日益惡化的歐洲危機，那么國家債務負擔很顯然要更嚴重。

因此，舉例來說，未來三年如果商品價格下降50%以上，中國仍然有大量的銅和其他金屬的未償債務抵押，所以在計算中國債務負擔的時候，金屬價格大幅下跌的情況下的無擔保債務我們應當考慮在內。經濟增長放緩還會增加貸款擔保公司的破產壓力，這些都得考慮。

經濟增長大幅放緩會增加資本外流嗎？當然，這會帶來額外的壓力，特別是對流動性和銀行體系的再融資更是如此。再平衡需要更高的實際利率、貨幣升值，以及更高的工資。由于再平衡不能忽視增加家庭收入占GDP的份額，因為這是對家庭收入的最大隱性稅收，所以再平衡就必須是凈增這三個變量的組合，在這種情況下，對凈債務的影響就會顯著，但就現在的情況而言，實際利率和匯率也許都不及提高實際收入深得人心。

早在2009年，西班牙政府高級官員和銀行家非常得意地對美國和歐洲其他國家的債務問題指手畫腳，誰也沒有想到，西班牙本身就處在危險關頭。所以中國的債務水平是不是不可持續很難說，但它近幾年確實是以不可持續的速度在上升。更重要的是，歷史上，大的流動性推動下的泡沫，債務結構變得越來越反轉和風險高企，集中發生在貧困、發展中國家，尤其是在快速增長推動下的投資快速增長的國家。我們需要擔心債務問題，歐洲和美國和我們自己的債務。

不要說任何一個國家的去杠桿化過程都會導致增長放緩和債務迅速上升，最重要的是整體的去杠桿化，而不僅僅是政府債務的去杠桿化。