貨幣循環是與非

近年來，某些學者呼吁用活中國天量外儲，理由是目前中國花高價借入巨額外債。國家外匯管理局公布的數據顯示，截至6月末，中國外債余額為7851.72億美元（中長期外債余額為1969.50億美元，短期外債余額為5882.22億美元）。為什么中國企業一邊要向外資借錢，另一邊國家要囤積3.2萬億美元的外匯儲備——這其實是現實版的“斯蒂格利茨怪圈”。其表現為新興市場國家在以較高的成本從發達國家引進了過剩資本后，又以購買美國國債和證券投資等低收益形式把借來的資本倒流回去。

從貨幣循環的角度來看，中國的外儲僅是美元國際大循環中的一個環節，從貨幣信用的角度來看，美元是一張紙，一個國家信用的借條，切不能拿這張“借條”在國內流通循環。從數量上說，中國央行在結匯時，已經投放了等量的人民幣（謂之外匯占款），假如這巨額的外儲（借條）與外匯占款（本幣）同時在國內流通，將會是巨量的貨幣超發并引起嚴重的通貨膨脹。

外儲委托貸款需商榷

近兩年中國銀行體系的外匯特別緊張，即便是放款利率libor+300個點也被企業搶著要，這顯然是借入外幣使用者能在人民幣升值的大趨勢下坐享利差與匯差的誘惑。然而，過度的外幣放貸造成銀行的外幣貸存比攀高而不可持續。如2010年初，央行數據顯示，全國商業銀行的外幣貸存比例為190%，但沿海一帶省市更高，深圳銀行業的外匯貸存比由2009年初的208.53%上升至2010年底的354.67%。同樣，截至2011年3月末，全國銀行機構的外匯貸存比也高達191.5%。

于是有人多次提出，既然外幣不能在國內投放，中國外匯儲備不能直接使用，不能在中國經濟體系內循環，又沒有令人滿意的國際市場投資保值渠道，要運用好外匯儲備資金，可拆借給商業銀行和政策性銀行，支持中國企業走出去。簡言之，讓中國企業借外儲走出去。2012年6月1日公布的《國家外匯管理局年報（2011）》顯示，外匯局中央外匯業務中心新設外匯儲備委托貸款辦公室，其功能為拓展外匯儲備創新運用，服務國家經濟發展大局，拓展外匯儲備運用的渠道和方式，積極支持企業“走出去”等國家戰略需要，較好地發揮了外匯儲備對國家經濟發展的支持作用。

國家外匯管理局的委托貸款或許是除購買美國國債之外，中國巨額外儲的又一重要投資渠道。

誠然，此舉既化解巨額外匯儲備壓力、分散外匯資產，解決了商業銀行外匯頭寸告急問題，同時也超越了傳統的外匯管理角色，變身為外匯貸款提供者、貨幣資金的制造者。其貨幣循環的軌跡是：外匯管理局-商業銀行-企業境外投資；收回貸款時再按原路返回。

但筆者認為，這種用活外儲的新法值得商榷。首先，企業借國家外儲去境外投資，既與“安全、流動”的原則相悖，還存在資金來源與資金運用的期限錯配問題，即短債長用。這方面，國際上有很多教訓，典型的例子是1997年東亞金融危機爆發時的韓國。據資料記載，1997年10月底，韓國官方儲備310億美元，但實際可動用的儲備則僅有60億美元，原因是韓國央行將外儲借給商業銀行，而本國的銀行則將其放在海外分行，但海外分行又將大部分資金貸放給海內外的韓國企業，結果在危機期間多數被套牢成為不良債權。1997年1月韓寶案敗露后，韓國多家銀行陷入流動性危機，雖然除了危機前的300億美元賬面官方儲備外，韓國的商業銀行也有300億美元存款，但由于境內銀行貸款被套牢在發生危機的韓國企業或其他新興市場，韓國央行實際上無法動用這批貸款，頓時韓國整個國際收支管理和儲備資產運用狀況被推入了險境，韓幣貶值一落千丈，僅一個月，韓元兌美元的匯率就跌破1000：1，兩個月后再破2000：1，大批企業倒閉，整個國民經濟遭受重創。

其次，從貨幣循環的角度看，企業拿到國家外儲借款之后，放入其資金池里，在資金配置上難免不會產生趨利避虧的行為。因為在人民幣升值的大環境下，實施資金布局的“資產本幣化，負債外幣化”策略下的利差、匯差的盈利是很可觀的，假如企業反手再將這筆外匯向央行結匯，這就形成了一個央行與企業之間的“借外匯-結匯-借外匯-結匯”的“外幣內循環”的怪圈。

結果是，國家外儲不減，央行通過銀行貸給企業的外匯不斷，而銀行與企業則是持有外匯負債而盈利豐厚。央行還要為此付出在外幣與本幣之間利差與匯差的損耗。更嚴重的是，這種“外幣內循環”容易造成央行在貨幣統計上的失真和貨幣循環流向上的誤判，由央行購匯而釋放出的人民幣將助推外匯占款續增，誘發國內通脹的陰影將揮之不去。

反之，若在人民幣匯率趨降的情況下，國內企業根本無外幣貸款的需求，外管局的委托貸款也不受歡迎。因為企業避免匯率損失的策略已經變成“負債本幣化，資產外幣化”資金布局。2011年末至2012年上半年，美元相對人民幣明顯升值，導致企業外幣存款上升，銀行的外幣貸款額驟降，就是很好的例子。

貨幣的大循環與小循環

從形式上看，中國央行動用本幣去購買企業或個人手中的外匯（票據），與美聯儲定期購買企業票據的量化寬松政策相似，都是向市場釋放更多的本國貨幣資金，但本質的區別在于中國的本幣流通僅限于國內，而美元的流通循環則是世界性的，因此美聯儲的貨幣政策可以影響中國，而中國的貨幣政策則是被動的，力度及范圍有限。基于此，傳統的貨幣政策理論也面臨新的考驗，例如一國央行加息未必能抑制通脹，反而吸引更多游資進入而助推通脹，與原目標相悖，即加息悖論；反之，一國央行減息亦未必能消滅通縮、繼而助推投資，令經濟增長。日本即是典型例子，日本央行早在上世紀90年代時就已將基準利率降至零，但結果是日本經濟長期低迷、增長乏力，通縮嚴重，謂之“失去的十年”。

在價格型的貨幣政策的調控權式微后，中國央行加大了在數量型的貨幣政策上下功夫，例如將存款準備金調至高位，在二次市場買入或售出債券，這其中的于10月30日以利率招標方式開展了總額3950億元7天及28天期逆回購操作，數額之大相當于一次降低存款準備金。近期貨幣政策將以逆回購運用為主。央行不僅把逆回購放在調節銀根等各種貨幣政策工具的第一位置，而且央行報告也表明，公開市場操作將成為央行管理流動性最為重要的貨幣政策組合。

中國央行向市場注資的逆回購與美聯儲的QE3每月購400億美元的企業抵押債券作用如出一轍。但市場對彼此的反應卻有天壤之別，這實際上是中國貨幣的小循環與美國貨幣的大循環對世界經濟影響大小的區別。中國央行公布的最新數據是：9月的金融機構外匯占款余額25.77萬億元，比上月多增1306.79億元，結束了7月、8月的連續負增長。這顯然是美聯儲QE3的貨幣持續投放推動的美元大循環波及中國境內的人民幣市場了。

經濟學上的三大匯率理論之一的“國際借貸說”是由英國學者葛遜（George Goschen）于1861年提出的。該理論認為，匯率是由外匯的供給和需求決定的，而外匯的供給和需求是由國際借貸所產生的，因此國際借貸關系是影響匯率變化的主要因素。換言之，從貨幣循環的角度看，大循環的貨幣總是能影響甚至左右小循環的貨幣的流量與流速，甚至兩種貨幣強弱勢的不均衡還能影響到彼此間兌換率的改變。例如在香港這樣完全放開的國際金融中心（城市），美元的大循環與港幣的小循環產生交集，當數量上達到一定的規模時就伴隨著彼此碰撞產生的匯率波動。香港金融管理局10月20日出手買入6.03億美元，以維持港元匯率穩定。這是香港金管局3年來首度大手筆賣港元，買入美元。據分析，該舉動的原因在于近日游資流入亞洲地區，除人民幣匯價屢創新高外，港元匯價也被推高，至11月2日止，為捍衛已持續29年的聯系匯率制度，香港金管局三周內第十次賣出共320億港幣來吸收過多流入的美元了。問題是，大循環的貨幣流入總量足夠大而導致小循環的貨幣的流量枯竭時，這樣的兌換率還能維持嗎？

貨幣在循環中的另一個因素是周轉和換手對貨幣供應量有很大關系。故所謂的貨幣供應量實際上也是指貨幣的周轉量。貨幣的周轉速度越快，換手越頻繁，同樣數量的原發的、初始的貨幣（即“基礎貨幣”）所形成的貨幣周轉量就越多，基礎貨幣發行量相應也就越少，即“貨幣乘數”會很大。中國的基礎貨幣供應量之所以比美國還高，原因是中國經濟活動效率不高，貨幣循環流動的速度比美國慢。在美國，貨幣一年內的循環速度為1.67，在中國，這一數值僅為0.6左右。也就是說，1美元在美國一年可以循環1.67次，1元人民幣在中國一年只循環0.6次。