保險(xiǎn)投資新規(guī)影響幾何

10月下旬，保險(xiǎn)投資新規(guī)“六彈連發(fā)”，如果加上三個(gè)“關(guān)于確認(rèn)保險(xiǎn)資金投資管理人報(bào)告事項(xiàng)的公告”，再聯(lián)系三個(gè)月前發(fā)布的四項(xiàng)新規(guī)，那么，這一系列投資新政的動(dòng)靜之大、影響之深就更值得探究。綜合來(lái)看，這些投資新政可謂“非對(duì)稱(chēng)的外緊內(nèi)松”，即國(guó)內(nèi)投資大幅放松、國(guó)外投資保持謹(jǐn)慎，但內(nèi)松程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于外緊，因?yàn)橥饩o只表現(xiàn)在提高了對(duì)當(dāng)事人的能力要求（另一方面還增開(kāi)了不動(dòng)產(chǎn)投資渠道），而內(nèi)松幾乎是全方位的：投資主體雙向放開(kāi)、新增高風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)投資渠道、現(xiàn)有渠道則比例大幅提高。

它們對(duì)上市險(xiǎn)企的業(yè)績(jī)可能會(huì)有什么樣的作用？下面試以中國(guó)人壽（601628.SH；02628.HK）為例予以分析。

債權(quán)投資計(jì)劃擴(kuò)張

繼2004年底放開(kāi)股票直接投資后，對(duì)險(xiǎn)資放開(kāi)的一個(gè)大類(lèi)投資渠道是基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資。2008年股市暴跌并進(jìn)入低位徘徊之后，是否及時(shí)轉(zhuǎn)入基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)計(jì)劃是保險(xiǎn)公司資產(chǎn)配置水平的試金石之一。以往年報(bào)、半年報(bào)顯示，國(guó)壽投資的第一只債權(quán)計(jì)劃是申通集團(tuán)債權(quán)投資計(jì)劃（投資上海軌道交通建設(shè)），2007年7月獲批，由國(guó)壽資產(chǎn)設(shè)立。接下來(lái)在2008年下半年，國(guó)壽巨額投資了天津城投項(xiàng)目，2009年沒(méi)有推出項(xiàng)目，2010年上半年推出了浦東建設(shè)項(xiàng)目；下半年推出了陜西煤業(yè)項(xiàng)目，2011年上半年推出山東高速項(xiàng)目。

國(guó)壽資產(chǎn)還投資了很多其他保資公司設(shè)立的計(jì)劃：認(rèn)購(gòu)太平資產(chǎn)設(shè)立的南水北調(diào)投資計(jì)劃第一期3.8億元、第二期25億元；認(rèn)購(gòu)平安設(shè)立的江陰大橋項(xiàng)目2億元、贛鐵項(xiàng)目4億元、大唐托電項(xiàng)目5.1億元、二灘水電項(xiàng)目9億元、中廣核風(fēng)電項(xiàng)目4億元；認(rèn)購(gòu)華泰設(shè)立的保利能源項(xiàng)目7億元；認(rèn)購(gòu)太保設(shè)立的泰州長(zhǎng)江大橋4億元等。

2009年和2010年，國(guó)壽的債權(quán)計(jì)劃投資處于停滯一年、緩增一年的狀態(tài)，是因?yàn)檫@兩年的利率水平太低嗎？

境外投資總量漸減

早在2005年11月，國(guó)壽資產(chǎn)就出資3000萬(wàn)元港幣在香港設(shè)立了中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)第一家境外專(zhuān)業(yè)資管公司，2007年5月又引進(jìn)國(guó)壽海外公司和富蘭克林鄧普頓戰(zhàn)略投資公司，兩家共增資3000萬(wàn)元港幣，同時(shí)公司更名為中國(guó)人壽富蘭克林資產(chǎn)管理有限公司。目前該公司主要受托管理國(guó)壽和國(guó)壽海外公司的境外資產(chǎn)，也有報(bào)道稱(chēng)，還受托管理中投公司的一點(diǎn)資金，2012年初推出了首只私募基金。截至2011年底，其管理的資金規(guī)模為376億港幣。

該公司的整體資產(chǎn)配置和收益情況雖然并不公開(kāi)，但是，從國(guó)壽財(cái)務(wù)報(bào)表附注中還是可以觀察到由其管理的國(guó)壽外幣資產(chǎn)的投資情況（見(jiàn)圖2）。

以往財(cái)報(bào)顯示，國(guó)壽的境外投資中，股權(quán)資產(chǎn)除了2008年半年報(bào)時(shí)有折合16.73億元的美元資產(chǎn)外，其余各期都只有港幣股權(quán)資產(chǎn)。這與2008年3月國(guó)壽斥資約3億美元認(rèn)購(gòu)VISA公司IPO股票的報(bào)道相符，但國(guó)壽此后為何退出美股市場(chǎng)？

除股權(quán)資產(chǎn)外，港幣資產(chǎn)中還有最多不超過(guò)16億元的現(xiàn)金等價(jià)物及零星的債權(quán)資產(chǎn)和定期存款，這些在圖2中都不予反映。

國(guó)壽境外投資有如下特點(diǎn)，一是從投資總量上看，2010年明顯下了一個(gè)臺(tái)階，從之前的270億元左右驟降到180億元上下。二是從連續(xù)投資的五個(gè)渠道來(lái)看，沒(méi)有明顯的主力資產(chǎn)，也就是沒(méi)有比較穩(wěn)定的資產(chǎn)戰(zhàn)略配置，所以呈現(xiàn)戰(zhàn)國(guó)混戰(zhàn)狀態(tài)，這與幣種配置上顯示出的“鐵律”（股權(quán)只投港幣，其他投美元）形成反差。其三，稍微有規(guī)律的是結(jié)構(gòu)性存款逐步下降，直到2010年中之后為零。最后，尤其令人不解的，定期存款忽高忽低，也許這個(gè)定期就是一年甚至半年；而且現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物雖然金額波動(dòng)也很大，但基本上在20億-100億元之間波動(dòng)，不知是流動(dòng)性需要還是其他原因。

境外投資的具體投向在國(guó)壽十大重倉(cāng)股中也常常出現(xiàn)，比如建設(shè)銀行（601939.SH，01939.HK）、工商銀行（601398.SH，01398.HK）和民生銀行（600016.SH，01988.HK）的H股都躋身2012年半年報(bào)重倉(cāng)股。另外，國(guó)壽香港購(gòu)買(mǎi)的大單也未必全部記在國(guó)壽的重倉(cāng)股上，比如2011年5月購(gòu)入的3331.8萬(wàn)股中國(guó)貴金屬（01194.HK）雖然在2011年半年報(bào)沒(méi)顯示，但卻占中國(guó)貴金屬發(fā)行股本的1%，可謂舉足輕重。

高收益難以期待

雖然市場(chǎng)曾經(jīng)炒作保險(xiǎn)投資新政“題材”，也有機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)新政將使險(xiǎn)資收益率提高50個(gè)基點(diǎn)左右，但是，比較現(xiàn)實(shí)的態(tài)度是對(duì)某些險(xiǎn)企在某個(gè)時(shí)期提高收益率可以期待，但不可抱有整個(gè)保險(xiǎn)資金收益率將會(huì)系統(tǒng)性提高的幻想。

對(duì)階段性高收益可以期待，是因?yàn)殡U(xiǎn)資管理資格和投資渠道大幅放開(kāi)之后，在八仙過(guò)海和群雄逐鹿中，一定會(huì)有公司踩準(zhǔn)了一些高風(fēng)險(xiǎn)投資渠道的行情，獲得顯著高于市場(chǎng)均值的收益率，比如新開(kāi)放的類(lèi)證券化工具或股指期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)的組合投資等。而國(guó)壽和平安等大型保險(xiǎn)公司最有可能在雙向開(kāi)放中受益，主要是擴(kuò)大第三方資產(chǎn)管理規(guī)模。國(guó)壽還率先在港成立了合資資管公司，應(yīng)該說(shuō)在規(guī)模和實(shí)踐方面都勝人一籌。

國(guó)壽從2011年開(kāi)始已經(jīng)發(fā)力債權(quán)計(jì)劃投資，實(shí)質(zhì)是一種有抵押/擔(dān)保的不動(dòng)產(chǎn)貸款，比較符合保險(xiǎn)投資工具“三足夠”的要求，即收益率要足夠高、足夠長(zhǎng)和足夠穩(wěn)。在美國(guó)靠基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)發(fā)展的階段，這種工具曾長(zhǎng)期擔(dān)當(dāng)保險(xiǎn)資金投資的主力資產(chǎn)。

但對(duì)這種美好前景又不能迷戀，從險(xiǎn)資的投資收益可見(jiàn)，包括國(guó)壽、平安這樣的頂級(jí)機(jī)構(gòu)在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)面前，也是“跌跌撞撞”。因此增開(kāi)風(fēng)險(xiǎn)投資渠道本身是“雙刃劍”。在世界經(jīng)濟(jì)總體減速的前景下，進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資難以長(zhǎng)期勝算。而且，新開(kāi)的類(lèi)證券化投資渠道受到房地產(chǎn)泡沫破滅的威脅；已經(jīng)出海五年多的國(guó)壽險(xiǎn)資對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的參與范圍其實(shí)相當(dāng)有限，再結(jié)合QDII基金等其他境外投資的平淡表現(xiàn)，我們不得不說(shuō)，不要太過(guò)迷戀增開(kāi)渠道，高收益可能只是一個(gè)傳說(shuō)。

作者為對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)保險(xiǎn)學(xué)院副教授及其研究生

新規(guī)解讀

《保險(xiǎn)資金委托投資管理暫行辦法》后續(xù)公告

它解除了12年之前頒布的禁令，必將引起保險(xiǎn)資金管理行業(yè)的變革。雖然它在7月份就發(fā)布了，但真正含義其實(shí)才剛剛開(kāi)始顯現(xiàn)。首先要明確，它規(guī)范的是境內(nèi)設(shè)立的險(xiǎn)企把資金委托給境內(nèi)設(shè)立的投資機(jī)構(gòu)所涉及的事項(xiàng)，不直接規(guī)范中國(guó)在境外成立的險(xiǎn)企或投資機(jī)構(gòu)之間的資金委托。

從9月26日至今，三個(gè)“關(guān)于確認(rèn)保險(xiǎn)資金投資管理人報(bào)告事項(xiàng)的公告” 發(fā)布。在已經(jīng)公布的“符合辦法規(guī)定的條件，可以受托管理保險(xiǎn)資金”的40家公司中，基金系29家、證券系10家、保險(xiǎn)系1家。泰康資產(chǎn)在第三批中出現(xiàn)多少有點(diǎn)出人意料，這說(shuō)明境內(nèi)現(xiàn)有“15+1”保險(xiǎn)系資產(chǎn)管理公司（中心）與其他公司一樣需要過(guò)會(huì)，而且才過(guò)了1家。如果今后不是集中批準(zhǔn)保險(xiǎn)系公司的話(huà)，中國(guó)的“保險(xiǎn)資金投資管理人”隊(duì)伍將會(huì)超過(guò)60家，向百家靠攏也不奇怪。這就是說(shuō)，保險(xiǎn)資金管理的政策壁壘已經(jīng)完全打開(kāi)。

《保險(xiǎn)資產(chǎn)配置管理暫行辦法》

就資金來(lái)源和投向的確定性而言，保險(xiǎn)資金和養(yǎng)老金等屬于來(lái)源更加確定，而基金或券商理財(cái)產(chǎn)品則是投向相對(duì)確定，這是兩類(lèi)資金的重大區(qū)別。比如保險(xiǎn)資金除了與基金和券商一樣的證券投資渠道外，還經(jīng)常投資于抵押貸款/債權(quán)計(jì)劃和房地產(chǎn)等其他大類(lèi)資產(chǎn)。由于在不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境中各大類(lèi)資產(chǎn)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)可能有天壤之別，資產(chǎn)配置戰(zhàn)略不同的保險(xiǎn)資金其投資業(yè)績(jī)也就相差甚遠(yuǎn)；又由于不同投資工具的收益風(fēng)險(xiǎn)差別巨大，它們適用于對(duì)不同保險(xiǎn)產(chǎn)品的匹配。但資產(chǎn)配置戰(zhàn)略的成敗要在中長(zhǎng)期內(nèi)才能顯現(xiàn)出來(lái)，對(duì)操盤(pán)人員而言，它有時(shí)簡(jiǎn)直像一種信仰，必須內(nèi)心足夠強(qiáng)大才能堅(jiān)守。而保險(xiǎn)資金負(fù)債的長(zhǎng)期性需要這樣的判斷和執(zhí)著。這就是出臺(tái)該辦法的必要性所在。

該辦法與具體投資工具管理辦法的一個(gè)重大區(qū)別是，它主要采取的不是鴿籠式量化約束，而是采取了“謹(jǐn)慎人”模式。

比如普通賬戶(hù)與獨(dú)立賬戶(hù)如何“嚴(yán)格區(qū)分”，早在2006年就出現(xiàn)過(guò)對(duì)于同一家公司股票投資上限5%計(jì)算基數(shù)的爭(zhēng)議，這次終于明文規(guī)定：“計(jì)算普通賬戶(hù)各資產(chǎn)的投資比例，其計(jì)算基數(shù)應(yīng)當(dāng)扣除債券回購(gòu)融入資金余額和獨(dú)立賬戶(hù)資產(chǎn)金額。”

《保險(xiǎn)資金境外投資管理暫行辦法實(shí)施細(xì)則》

2004年8月到2007年7月間，已經(jīng)推出過(guò)關(guān)于保險(xiǎn)資金境外投資的四個(gè)規(guī)章。與之前的快節(jié)奏相比，時(shí)隔五年多才出臺(tái)的《實(shí)施細(xì)則》足見(jiàn)其謹(jǐn)慎。

首先在投資限額方面，2007年《辦法》規(guī)定境外投資總額上限為上年末總資產(chǎn)的15%，確立了大類(lèi)資產(chǎn)限額境內(nèi)外合并計(jì)算、單筆投資限額境內(nèi)外相同的原則；《細(xì)則》 沿襲了2007年的規(guī)定，增加了新興市場(chǎng)余額不超過(guò)10%的規(guī)定。時(shí)隔5年后仍然不提高上限比例的投資渠道，這恐怕是第一個(gè)。

從境外投資品種來(lái)看，《細(xì)則》對(duì)2007年渠道追加了一些限制，然后進(jìn)一步放開(kāi)了房地產(chǎn)及REITs的投資。

從境外投資主體的情況來(lái)看，《細(xì)則》對(duì)五類(lèi)相關(guān)機(jī)構(gòu)都做了補(bǔ)充規(guī)定。投資委托人方面，提高了門(mén)檻。

《基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計(jì)劃管理暫行規(guī)定》

需要關(guān)注的是和2006年發(fā)布的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目試點(diǎn)辦法的區(qū)別，我們發(fā)現(xiàn)，在當(dāng)初債權(quán)、股權(quán)和物權(quán)計(jì)劃三種探索中，經(jīng)過(guò)六年的實(shí)踐，債權(quán)計(jì)劃脫穎而出，成為可以向非保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)推銷(xiāo)的一種投資工具。其實(shí)質(zhì)就是基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資的私募基金，它已經(jīng)成為保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司推向社會(huì)的一種投資工具。

兩項(xiàng)衍生品新規(guī)

險(xiǎn)企早就參與衍生品交易，此次發(fā)布的《保險(xiǎn)資金參與金融衍生產(chǎn)品交易暫行辦法》和《保險(xiǎn)資金參與股指期貨交易規(guī)定》最引起市場(chǎng)的關(guān)注的是，如何落實(shí)“只許對(duì)沖保值、禁止投機(jī)”的原則。

前者規(guī)定，險(xiǎn)企可以自行參與，也可委托保險(xiǎn)資金投資管理人參與衍生品交易；除對(duì)沖現(xiàn)有資產(chǎn)外，還可對(duì)計(jì)劃在未來(lái)1個(gè)月之內(nèi)買(mǎi)入的資產(chǎn)進(jìn)行對(duì)沖。除了一系列內(nèi)控指引外，有一個(gè)量化規(guī)則，就是對(duì)沖未來(lái)1月擬買(mǎi)入的資產(chǎn)時(shí)，若未按計(jì)劃買(mǎi)入資產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)在5日內(nèi)平倉(cāng)相關(guān)衍生品。

后者也有一個(gè)量化規(guī)則：任一資產(chǎn)組合在任何交易日日終，所持賣(mài)出股指期貨合約價(jià)值不得超過(guò)其對(duì)沖標(biāo)的股票及股票型基金資產(chǎn)的賬面價(jià)值，持有的買(mǎi)入合約價(jià)值，與股票及股票型基金資產(chǎn)的賬面價(jià)值，合計(jì)不得超過(guò)規(guī)定的投資比例上限；賣(mài)出股指期貨合約價(jià)值與買(mǎi)入股指期貨合約價(jià)值實(shí)行“多空兩條線”，不得合并軋差計(jì)算。

《關(guān)于保險(xiǎn)資金投資有關(guān)金融產(chǎn)品的通知》

險(xiǎn)企投資理財(cái)產(chǎn)品、信貸資產(chǎn)支持證券、集合資金信托計(jì)劃、專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃和項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃的賬面余額，合計(jì)不高于上季度末總資產(chǎn)的30%；險(xiǎn)企投資基礎(chǔ)設(shè)施和不動(dòng)產(chǎn)投資計(jì)劃的賬面余額合計(jì)不高于20%；另外還有一系列的單項(xiàng)投資上限。

《關(guān)于保險(xiǎn)資金投資股權(quán)和不動(dòng)產(chǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》

先看不動(dòng)產(chǎn)，首先在投資資格上，財(cái)務(wù)安全性指標(biāo)驟降：廢止了上一會(huì)計(jì)年度盈利的要求，償付能力要求從150%降到120%；對(duì)自用性和投資性不動(dòng)產(chǎn)做出了條件區(qū)分，自用型房地產(chǎn)的投資能力要求放松但限于動(dòng)用自有資金；其次是大幅提高投資比例、延長(zhǎng)定期報(bào)告時(shí)限：投資性不動(dòng)產(chǎn)及相關(guān)金融產(chǎn)品的合并上限從10%提高到20%，不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)金融產(chǎn)品的上限從3%飆升到20%。

再看非上市股權(quán)投資，對(duì)險(xiǎn)企投資資格的財(cái)務(wù)要求除了放棄盈利和降低償付能力指標(biāo)外，凈資產(chǎn)要求從10億元降為1億元。這是什么概念？根據(jù)2009年9月發(fā)布的《保險(xiǎn)公司管理規(guī)定》，注冊(cè)資本最低限額是2億元。

《保險(xiǎn)資金投資債券暫行辦法》

最令人矚目的是將無(wú)擔(dān)保非金融企業(yè)（公司）債券的上限從2010年規(guī)定的不超過(guò)險(xiǎn)企上季末總資產(chǎn)20%提升到50%。