當心宇通客車的成長陷阱

近幾年宇通客車（600066.SH）表現出了良好的盈利能力和增長速度。歸屬于母公司的凈利潤近五年的年復合增長率為33.05%，而扣除非經常損益后的加權凈資產收益率在2011年末更是達到了39.07%，遠遠高于其競爭對手金龍汽車（600686.SH）。在2008年及2009年行業普遍較差的情況下，也能保持歸屬于母公司凈利潤40.87%和6.11%的正增長。宇通客車貌似是不錯的選擇。

通過拆分凈資產收益率，可以看出宇通客車是通過較高的總資產周轉率提升資產收益率。其凈利潤率在過去5年穩定；剔除預收賬款，其負債率從2010年的60.39%下降至2011年的48.15%；但總資產周轉率從2008年起不斷提升，至2011年達到2.25。

總資產周轉率的提高主要是靠收入的提高，過去5年宇通客車的營業收入年復合增長率為21.07%，遠遠高于金龍汽車的11.06%。

但在收入不斷提升的情況下，依靠的是資產設備的產能壓榨。2011年年報顯示，在現有產能3萬臺的情況下，超負荷運轉產出4萬5千臺。換言之，宇通客車通過控制資產的增長，加上又不斷壓榨機器設備，提高利潤，使得凈資產收益率迅速提高。

由于高負荷運轉，固定資產設備產生了過度損耗。從財務報表上看，其表現方式一是高殘值損失的確認；二是可折舊年限的降低。如果宇通客車的機器超負荷運轉卻采用正常的年折舊金額，即報表上的折舊低估了機器的真實損耗，其殘值時將大幅低于從前的會計假設，則在處置殘值時必須確認較高的損失。如果宇通的折舊額真實反映了機器損耗，則年折舊金額相應增加，而機器剩余可折舊年限縮短。2007-2011年金龍客車資產損失總計4.69億元，而宇通客車為3.3億元，參考與總資產的比例，沒有明顯過高的跡象，所以宇通客車在折舊時應該如實表現了其高損耗的特征。

再來對比可折年限和設備使用壽命，可以看出宇通客車可折年限2007至2011年分別為5.91、6.45、6.03、5.94和4.71，低于金龍客車的13.21、11.59、11.78、9.72和8.70，即超負荷運轉減少了設備使用壽命，使得宇通客車為了維持產能，在短期內必須積累資金不斷更新設備，折舊年限在2008年的升高表明宇通客車為更新設備所做的努力，但至今仍然需要在小于5年的時間里全部置換其固定資產，對現金流有較高的要求；而金龍客車有充裕的可折年限可以慢慢累計資金，現金流壓力小。

宇通客車不得不繼續購買新的設備，擴充產能，這只能通過借債和稀釋股東權益來實現。近幾年來，其凈利潤率保持在6%左右，相比金龍汽車的2%，略微有點優勢。但金龍汽車包含了較高的負債率，若宇通客車進一步提高負債率，其凈利潤率將進一步下跌，因此宇通客車只能犧牲股東的權益，進行增發。2012年宇通客車已實施增發了兩次，股東權益共計稀釋35.66%。

從過去的歷史來看，每當宇通客車購買了新設備，必將繼續高負荷運轉，從而進入無限的折舊循環中，繼續侵蝕前期的利潤。不僅如此，原本依靠老舊設備壓榨出來的ROE，在融資購買了新設備之后，就大幅降低了。原本給股東賺的錢，早晚還要從股東口袋里拿回去。

兩家公司的毛利潤率都在20%以下，從產品來講，汽車行業的差異化競爭主要是品牌、性能和價格。由于兩家公司的產品主要用于人員運輸，其異地維修也是廠家購買考慮的因素。

根據中國客車信息網的信息，宇通客車的ZK6120R41性價比領先金龍汽車。但整體來講，車輛的選擇并沒有絕對的分割線，汽車行業并沒有決定性的技術優勢，因此產品同質化程度較大，技術低，差異化競爭有限。要實現利潤增長，只能通過擴大市場份額。2011年，由于產能的不斷壓榨，宇通客車的市場份額持續提升，占27.2%，實現了市場份額第一。

而其后，就是股東利益的犧牲。短時間貌似利潤增長較快，可由于未分配利潤又投入到更多的市場份額、更多的設備，最后都被折舊和市場侵蝕掉了。長期來看，可分配的利潤無法長年累積，無法實現最終的股東分紅。

作者為PSE INVESTMENT團隊成員