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A股IPO改革“靜水流深”

2012年以來，隨著A股市場轉暖，新股炒作呈愈演愈烈之勢。截至3月9日，已上市的29只新股首日交易當天，換手率達到九成左右的有10家，占比超過三分之一。新股首日漲幅亦明顯提升。

對此，上海和深圳證券交易所先后出臺嚴厲措施：深市新股盤中股價較開盤價上漲或下跌10％或者換手率超過50％，將停牌至當天14時57分；滬市新股盤中股價較開盤價上漲或下跌10％停牌30分鐘，較開盤價上漲或下跌20％或者換手率超過80％，將停牌至當天14時55分。

此舉是深化IPO改革中最具行政干預色彩的一招，監管部門亦希望它只是暫時性和過渡性的措施。

新股炒作是典型的“擊鼓傳花”游戲，而在高位接手的投資者中，中小投資者占絕大多數，成為這場“游戲”的最終受害者。

根據深交所統計，2010年初到今年2月底，深市583只新股已有497只跌破首日收盤價，34只首日收盤漲幅超過100％的新股中，已有33只跌破首日收盤價，平均跌幅23.15％，最大跌幅達64.4％。此外，新股上市首日買入的主要是個人投資者且大都虧損，其中10萬元以下的個人投資者虧損比例60.75％。

采用行政手段抑制新股炒作并非首次，創業板開市之初，深交所即對創業板新股漲幅有過限制，但并沒有達到預期的目標。這也表明了，如果不進行徹底的市場化改革，實現新股價格回歸理性只是“井中月、鏡中花”。

過去幾年，中國資本市場經歷兩次新股發行改革，推動了證監會放棄對新股發行價的行政指導，增加了新股發行的透明度等。不過，新股定價偏高，容易遭到爆炒，供求關系失衡導致的腐敗問題受到了社會的普遍關注。

在抑制炒新的嚴厲措施出臺前，證監會機構部會同中國證券業協會在2012年初就開始了針對發行制度和保薦制度改革等重點問題的調研工作，業界提出了11項發行制度改革建議和6項保薦制度改革建議。

春節后，中國證券業協會會長陳共炎在一次例行會議上傳達了新股發行體制改革的最新進展。擴大證券公司在新股發行中的自主權成為此次會議的主要內容，保薦機構和保薦代表人的準入和監管、詢價機構的自律都將由協會負責。

另一方面，由證監會發行部主導的加強信息披露，強化保薦機構責任的改革也在穩步推進。已在實施的擬上市公司預披露時間提前、新股發行審批流程的公開，旨在提高新股發行的公開透明。

“兩會”期間，證監會主席助理朱從玖、深交所理事長陳東征等人大代表、政協委員的議案、提案對新股發行改革著墨不少。盡管朱從玖否認了近期有重大的新股發行改革措施的推出，但他還是承認監管部門正在對券商自主配售權、存量發行等完善市場機制的改革措施進行研究，并積極推動各方達成共識。

所謂自主配售，意指發行公司或中介機構可以向特定投資者直接出售證券。這也是投資銀行的內在機制、客觀情況決定的。

在新股發行過程中，投行既要對買方負責——“讓買方買到一個好的資產”；又要對賣方負責——“讓賣方的資產賣個好價錢”。通俗講就是“一手托兩家”。而目前的新股詢價對象大部分并不是投行的直接客戶，這就造成了投資銀行可能會向發行人傾斜。

券商配售權的問題早已進入監管層的視野，現在主要的顧慮是證券公司能不能扛住各種利益集團的誘惑，避免出現利益輸送、權力尋租的情況。

與配售權帶來的市場約束不同，存量發行制度的意義和功能首先在于解決股份流通性問題，完善市場機制。其次，存量發行會影響股票的供求關系，長期以來股票發行市場都是供小于求，允許老股發行能夠緩解供求失衡的現狀。

不可否認的是，在現在的市場環境下引入存量發行制度確有幫助大股東套現、助長PE腐敗之嫌。

無論在詢價、發行等環節做多大的努力，只是對新股發行體制做出技術性修改，放棄實質性審核才是治本之策。

目前，放松實質性審核方面已取得不小的進展。中小上市公司再融資審核權下放已基本取得共識，有望率先推出。

此外，新股發行審核權的下放方案也正在研究之中，由于《證券法》規定，國務院證券監督管理機構設發行審核委員會，依法審核股票發行申請。

有兩種思路可以解決上述規定的羈絆。其一是，將發審委取消，未來發行部將承擔法律和財務方面的審核，主要集中在信息披露方面，而協會負責保薦機構、保薦代表人的管理。

另一條可供選擇的路徑是，仍然保留發審委，將發審委分成兩個，上海和深圳證券交易所各設一個發審委，只進行形式上的審核，走一個流程。這種方式需要證監會和國務院法制辦商定，可以繞開《證券法》的規定。

無論哪種方案都是削弱了證監會的權力，在證監會內部改革遇到的阻力不小。而且審批制背后，各種利益錯綜復雜，上市公司、風險投資機構、中介服務商以及審批者之間達成微妙平衡，放棄審核勢必打破這種平衡，證監會亦會承受巨大的外部壓力，這一方案最終能否成行，不僅需要證監會的努力，還需要更高層面的支持。

（本刊記者 王曉璐/文）