博弈下的2012

2012年房地產行業將下行觸底，預計全國銷售量價齊跌，而低點將出現在三四季度；地方政府債務將陸續進入還款期，加上保障房建設支出，資金面較為緊張；地產公司信托融資大量到期，財務壓力也將增大；而中央堅持房地產調控，出臺政策將具備對沖效應，同時會繼續推進保障房建設。總體而言，2012年房地產市場將呈現各方博弈態勢，行業集中度進一步提升。

地方政府債務壓力

目前地方政府直接和間接的主要負債有三類，地方融資平臺貸款、地方政府債券以及城投債券，其中地方融資平臺是最大的部分。

根據資料顯示，2010年末，這三項負債余額合計約為10萬億元，其中，地方融資平臺占比愈90％（9.1萬億元）；地方債和城投債券則分別達0.4萬億元和0.5萬億元。

假定在9.1萬億元地方融資平臺貸款中，項目自身能償還的部分占40％，剩余60％須地方政府償還（即5.5萬億元）；假定0.5萬億元城投債中也有同樣比例的債務須地方政府承擔，即0.3萬億元；再加上0.4萬億元的地方債，地方政府面臨的凈債務缺口總計為6.2萬億元。

從現金流的角度看，預計地方政府未來三年年均還款額在1萬億元以上，2014年和2015年接近2萬億元。

若將中央政府的債務，包括對內的國債和外債等與地方政府債務合并起來看，2010年政府總債務占財政收入約250％，占GDP超過50％。

從國際比較來看，中國的債務整體規模并不算很大，尚處于可控的合理水平。但如果將中央和地方的收入、支出與債務情況細分比較一下，這兩者在債務規模和收入水平上的失衡不得不引起關注與重視：中央財政收入對國債余額的覆蓋率超過60％，而地方財政收入對地方債務的覆蓋率僅為40％。從過去三年來看，地方財政支出規模較大且增速較快，地方財政以每年2000億元的缺口赤字運行，缺口由地方政府債抵補。往前看，中央要求加大水利建設和社保力度，這無疑將對地方財政造成更大的壓力。

再來看一下地方的收入情況。地方政府性基金收入與地方財政收入是地方收入的兩大主要來源。由于土地出讓占地方政府性基金收入的絕大部分比例，2009年和2010年土地市場的持續火熱使得地方政府基金收支略有盈余。

根據財政部統計，即使將盈余部分轉入，2011年仍只是收支平衡的一年，這意味著如果未來土地出讓收入不超預期，那么地方政府性基金將無盈余資金負擔債務。

往前看，我們認為，地方償債資金的可能來源包括發地方債、中央財政買單、賣地方國有資產、賣土地、銀行壞賬沖銷、增加地方稅收等，而實際上可操作性較強的是發地方債、發國債、賣地方國有資產、賣土地等，更為現實的可能是多種方法的綜合使用，中央、地方和銀行合力兜底。

相比之下，在各種解決方案中，最容易操作、成本最低同時可以帶動地方經濟發展的方法是賣土地，長遠來看，地方政府有可能力求擴大土地出讓收入并將其中部分資金用于償還債務。地方政府因此不愿意看到土地價格和出讓收入下降。一方面，地價若下降將會傷及土地抵押貸款，意味著政府要補充抵押物；另一方面，地方政府依賴土地財政已是不爭的事實，每一塊錢的土地出讓金都有其特定的作用。

國務院發展研究中心從支出目的的角度將其劃分為四部分：40％被用于包括基礎設施在內的城市公共投資；30％被用于工業用地開發（工業用地出讓時往往價格較低，甚至是“零地價”，這有利于招商引資，推動地方經濟發展）；10％被用于保障性住房建設，是目前各地保障性住房投資的最主要資金來源；20％被用于投入新一輪土地整理（除工業用地和保障性住房用地），對地方土地一級開發的滾動模式形成關鍵支持，地方政府以此作為自籌資本金，撬動銀行貸款，形成3∶7的權益/債務比例，構成本年土地一級開發投資總額。因此，土地出讓收入的下降意味著上述城市經濟活動的減少，這帶來經濟增速的下降和債務壓力的增加。

2008年金融危機后，地方著力拉動經濟增長，地方融資平臺規模也在2009年迅速擴大，這也是政府在2010年大幅增加土地供應的根本原因。

保障房需要模式創新

保障房建設的主要資金投入可分為土地整理和建筑安裝兩部分。在傳統模式（即以往保障房的主流建造模式）下，政府負擔廉租房的全部投資；經濟適用房和棚改房的土地整理成本由政府出，之后開發商投入建安成本，定價通常是建安成本加一定的利潤率（一般是4％左右）；限價房先期由政府負責土地整理，后期進入土地市場，定價通常是周邊商品房價格的70％左右，因此政府在限價房上無資金負擔。

我們假定棚改房由政府負擔土地成本，其他類型保障房建設方式同上，并假設不同類型保障性住房的套均面積、土地整理成本和建安成本，估算表明，建設3600萬套保障性住房總計需要投資約5萬億元，傳統模式下地方政府需要負擔其中的2.7萬億元，剩余2.3萬億元由開發商負擔。其中，2011年－2013年地方政府每年須投資6000億－7000億元。

每年6000億－7000億元意味著地方政府必須每年從土地出讓金中拿出45％－60％用于保障房建設，遠高于目前10％的中央政策要求以及實際水平，考慮到土地出讓金在其他方面的用途，將其主要投資于保障房并不現實。在10萬億元地方債務的基礎上再增加2.7萬億元的保障房投資，對地方政府來說將難堪重負，因此我們認為地方政府將在建設模式和資金籌集方面采用變通方法。

保障房建設資金需求是一定的，地方政府要完成任務，必須想方設法讓開發商等其他投資主體負擔傳統模式下政府需要投入的部分。

具體而言，2011年－2013年，每年6000億－7000億元的資金壓力，可能采用的模式包括產權房“政府＋開發商”模式、公租房“政府＋金融機構”模式和公租房“政府＋開發商”模式，等等。

產權房“政府＋開發商”模式，即對于經適房和棚改房這樣的產權房，地方政府可以只承擔國有工礦棚戶區、林區棚戶區、煤礦棚戶區以及國有墾區棚戶區改造的土地整理工作（這幾類約占棚戶區改造總量的30％），而將城市棚戶區改造（占70％）和經濟適用房的土地整理工作都交由開發商完成，地方政府以地作價在開發商獲取商品房用地時予以補償。這種方法可將三分之一的地方投資負擔轉移給開發商。

對于公租房，可以采用“政府＋金融機構”模式，政府通過初始30％的資金投入吸引公積金/社保基金參與權益融資（只要達到一定的年收益率），與政府配套資金共同構成“政府基金”，所缺資金可通過銀行貸款補足，中長期政府可將部分公租房出售以回收部分資金；也可以采用“政府＋開發商”模式，對于土地出讓凈收益較低和財力較差的地方政府，還可以考慮以市場化的方式操作公租房。

例如，以低地價甚至零地價將大量土地出讓給某開發商，要求其中一定比例必須建設公租房（例如30％），建成后由開發商繼續運營管理，這種情況下開發商可自行核算整個項目的成本收益。

綜上所述，五年3600萬套保障房的建設可以完成，但在地方債務壓力已經不容樂觀的前提下，必須探索新模式，靈活破解資金難題。

再來簡單談一下3600萬套保障性住房在住房供應、土地供應、開發投資和房地產稅收等方面對住房市場的預期影響。

首先，保障房的大量建設將使得全國住房供應結構出現顯著變化。我們研究認為，2011年住宅新開工面積同比增長9％，假設從2012年之后保持年均5％的增長速度，那么市場供應結構將出現一個保障房“先高后低”的態勢：今明兩年是保障房大年，占比達到40％，2013年下降到30％，之后進一步降至15％左右。

值得注意的是，商品住房新開工面積今年同比下降，但未來四年有可能出現恢復性增長，或呈現“前低后高”。

土地供給結構也將出現同樣的變化趨勢。宏觀上看，住宅用地（包括商品住宅和保障房）規模有望繼續上漲，但受結構性影響，土地購置費用和土地單價將出現明顯變動：在傳統模式下，開發商土地購置費用和土地單價均應當是逐漸上升的，但若地方政府將經濟適用房和城市區棚改房的土地整理成本都轉嫁給開發商，那么必然要從開發商商品房項目土地購置費用中沖抵。這將不排除商品房開發平均地價以及全國土地出讓收入面臨下行風險。

在住宅開發投資方面，我們認為保障房建設將對商品住房市場產生擠壓效應，通過敏感性分析可以看到：2011年1000萬套保障房能夠在短期內抵補商品房下降的影響，但無法在“十二五”后四年發揮抵補效應。

最后，3600萬套保障房對稅收也將產生間接影響。以房地產相關稅收在商品房銷售額中占比13％計算，建設保障性住房隱含的稅收下降占地方財政收入的比重約為4％－6％。

信托到期，房企資金壓力大

由于開發商主動調整，提前放緩拿地、貯備資金過冬，使得開發商目前的財務狀況明顯好于2008年。微觀層面，我們看到上市開發商的凈負債率、短期償債能力等指標，距離2008年低谷還有一定距離。看整個行業，我們預計，2011年末，整個開發商手上的存量資金能達到1.5萬億元左右，回款速度已經在放緩。

我們認為，還有一兩個季度的時間，行業的資金鏈將明顯收緊，而在經濟、政策具有較大不確定性的情況下，我們認為開發商需要較大的庫存量（包括新增土地儲備）或緩沖來博弈短期政策轉向，這將消耗自有資金；而2012年房地產信托的大量到期也將使開發商資金面開始趨緊。

2010年和2011年，房地產信貸緊縮加速了房地產信托業務的發展，根據中國信托業協會的統計，2010年和2011年新增投向房地產的信托（包括集合類和單一類）超過6000億元。

按照我們采用的用益信托工作室以及中國信托業協會的數據模擬推測，2012年開始將是房地產集合類信托償付高峰，2012年預計到期規模約2234億元，2013年到期2816億元，總還款額分別約2500億元和3100億元。

分季度看，三季度房地產業集合類信托融資將到期約1000億元的規模，其他季度單季度也在350億－500億元左右，3月是小高峰（到期約220億元），7月起是到期大高峰（每月均在300億元以上）。

由于房地產市場的低迷，這些信托將面臨著還款風險，其中小公司面臨的到期風險更大；但開發商和信托公司都不希望信托違約出現，所以大部分項目會以開發商降價促銷、“借舊還新”或者項目轉讓等方式來應對，預計10％－15％的信托項目可能在今年出現違約風險，需要信托公司自有資金介入或通過資產管理公司收購。

一般的信托項目均以房產銷售收入作為第一還款來源，同時建立回款保證金制度，一般回款保證金要占銷售收入的六成；2200億元的到期規模相當于每年新增開發貸的三分之一，且其中六成是給布局在一二線城市、具備一二級資質的中大型開發商的融資，意味著從二季度開始，開發商將加快銷售，回籠資金；難以通過銷售回款償付的，則需要通過借新還舊、展期、轉讓項目等方法解決。

總的來說，房地產信托事件對市場的影響可能體現在三個方面。首先，這可能將加速房價在今年二季度的調整。今年的信托還款壓力主要集中在三季度，月均還款將達到360億元，這意味著從二季度開始，開發商將加快銷售，回籠資金，一二線城市房價或面臨調整壓力。

其次，這將加快行業整合。擁有較強資金實力的龍頭地產公司將容易獲得廉價土地，有望進一步提升市場份額。

再次，中小上市公司或面臨風險。與大型上市公司相比，無論從信托融資總規模，還是從信托規模占凈資產比例等指標看，小地產公司和區域中做周轉的中小型公司或面臨著相對更大的到期風險。

目前房地產調控政策已經初見成效，房價環比有所下降，而住建部表示將繼續嚴格執行調控政策，體現了中央繼續調控市場的決心；結合之前加強保障房建設的相關政策，可見中央對2012年房地產市場的基本態度尚無重大變化。

但同時，地方政府債務壓力重、保障房建設資金缺口大，將需要在執行調控政策、推進保障房建設和緩解資金壓力方面尋求一個可行的解決方案；開發商在手資金尚可維持，但資金鏈也在收緊，是否針對當前的市場基本面做出策略轉變也是財務壓力下開發商需要考慮的問題，行業可能會出現進一步的整合。

我們不認為價格觸底反彈的格局會在近期形成，房價或在年中至三四季度達到底部。總的來說，2012年房地產市場將在各方博弈中前行，值得關注。

作者為中國國際金融有限公司研究員