為何應推資產證券化

資產證券化作為20世紀最重要的金融創新之一，其基本內涵是將金融市場上原有的流動性較差但有穩定現金流入的資產分類打包，形成金融創新產品再投放到金融市場，并由金融機構擔保在市場上交易的過程。20世紀70年代以來歐美的資產證券化業務取得了快速發展，但也與次貸危機的爆發密切相關。次貸危機后中國一度放緩了資產證券化試點工作的步伐。

資產證券化作為一種強有力的現代金融技術本身并沒有好壞之分，關鍵在于其運用的方式和服務的目的。它既可能成為金融市場過度衍生、泡沫化發展的“膨大劑”，也可以成為銀行體系對自身資產負債表進行科學管理的“有力抓手”，以有效化解流動性風險、解決期限錯配問題，從而促進金融服務與實體經濟的良性循環。重啟資產證券化有利于優化金融體系，對經濟和金融市場的長期穩定發展很有意義。

國外經驗

歐美市場上的資產證券化產品基本上可以分為住房抵押貸款證券(MBS)和資產支持證券(ABS)兩大類。美國是全球最大的資產證券化市場，約有70％以上的全球資產證券化產量來自于美國。美國資產證券化初始階段主要以住宅抵押貸款證券化為主，現今資產證券化的范圍已遍及租金、高速公路收費等各種領域，比如應收賬款證券化、汽車貸款證券化、信用卡貸款證券化，資產證券化二級市場的規模也迅速擴大。

美國的次貸危機提供了一個令人們較清楚地認識資產證券化的機會。從收入來看，次貸危機以來美國商業銀行與儲蓄機構資產證券化收入急劇下滑。美國聯邦存款保險公司(FDIC)統計數據顯示：2001年－2007年間，美國商業銀行與儲蓄機構的非利息收入中資產證券化科目收入在150億－220億美元區間窄幅波動；受次貸危機影響，美國商業銀行與儲蓄機構資產證券化收入從2008年的153億美元迅速滑落到2011年的6.52億美元，期間還經歷了2010年4.83億美元的最低點。

但數據顯示：次貸危機前后，來自美國商業銀行資產負債表的各類基礎性證券化資產金額波動幅度很小，美國商業銀行按揭抵押證券（MBS）處于上升趨勢；而相對來看，非按揭抵押證券則增長乏力。

次貸危機前后，美國商業銀行按揭抵押證券（MBS）資產金額皆處于上升趨勢，這與大眾直覺不一致。主要原因是：一是與美國按揭抵押證券（MBS）的發行人結構有關。危機發生前的2007年一季度數據顯示，美國MBS發行人結構為：政府機構占67％、私有機構占33％，其中次級檔的占12％。二是在次貸危機引發的去杠桿化過程中，急劇收縮的是CDO、CDS這一類過度衍生和交易的證券化產品。

歐美資產證券化的過程積累了許多經驗和教訓，比如：慎重選擇基礎資產。各國資產證券化最規范的形式和主體是住房貸款證券化。早期是較好的房貸資產作為標的物，后期大量是次級抵押貸款。次級抵押貸款本身的特點，決定了其對經濟環境變化的敏感性以及作為還款來源的不可靠性。而以次級抵押貸款為基礎構建的產品，在動蕩的經濟形勢下，注定是脆弱的，也是引發次貸危機的重要原因。因此，在實行資產證券化的過程中，對基礎資產的選擇一定要謹慎，務必選擇那些受經濟環境變化影響較小、能產生可靠的預期收入、未來還款來源有保證的資產。對于不良資產證券化業務的開展，要慎之又慎。

防范金融工具過度創新而引發的信用過度膨脹。次貸危機的教訓表明，經過數次證券化之后的 CDO、 CDS 產品，往往連為其提供支持的基礎資產都無從辨認，種種創新的金融產品最終成為純粹的金融投機工具，危機的爆發也就不可避免。因此，在進行資產證券化時需要防止對創新技術、工具的過度使用，確保創新的產品和工具在風險可控的范圍之內。

加強對中介服務市場的培育和對中介機構的監管。資產證券化是一項高度復雜的金融活動，涉及會計、金融、法律等多個領域的專業知識，需要眾多中介服務機構的參與才能完成。因此，有必要加強對其業務的引導和監管，在盈利性和獨立性之間達到適當平衡。

資產證券化是建立信貸市場與資本市場的重要途徑。從各國實踐看，銀行信貸業務發展到一定程度，必然要求采用證券化方式將信貸市場與資本市場連接，建立規范的信貸資產二級市場。證券化是銀行業和金融市場深化發展不可缺少的階段。次貸危機不僅沒有否認證券化的作用，反而進一步證明了建立信貸市場和資本市場之間安全連接的證券化機制，是一項有利于各方的重要金融創新。

資產證券化的中國需求

20世紀90年代到2005年初，我國進行過一些信貸資產證券化試點研究和探索。2004年1月，國務院發布《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》，第一次提出“積極探索并開發資產證券化品種”，監管機構也頒布了《信貸資產證券化試點管理辦法》2005年 12月至 2008年 11月，中國各類資產支持證券總額約 670億元。試點基礎資產池基礎資產的種類涵蓋普通中長期貸款、個人住房抵押貸款、汽車抵押貸款、中小企業貸款和不良貸款等五大類。但從資產證券化存量余額看，僅占中國債券市場的極小部分。隨著此后次貸危機爆發，中國資產證券化進程暫停。2011年，央行和銀監會重啟資產證券化試點，多家商業銀行已開始著手新一輪資產證券化試點，意義重大。

2011年底人民幣貸款余額已達54.79萬億元，銀行業存量貸款已十分巨大，銀行資本壓力持續增加。商業銀行發展通常體現為資產和信貸擴張，進而導致風險資產增加、消耗銀行資本，陷入擴張－再融資－擴張的“怪圈”。長遠來看，這種再融資“怪圈”難以持續，只有打破循環才能保證商業銀行的可持續發展。因此，完善銀行資本補充和約束機制，特別是資本補充機制變得尤為緊迫。近期召開的全國金融工作會議已對此予以明確。資產證券化是實現良性循環的重要途徑。

中央經濟工作會議確立了穩中求進的目標，要實現經濟的平穩增長，合理的信貸和社會融資規模增長是必要的，這就要求銀行能夠具備投放信貸資金的能力，而當前銀行的信貸投放能力受資本金的約束較大，只有適當優化資產結構、騰出空間才能為信貸的合理投放提供條件。

資產證券化的路徑

資產證券化的基本思路是：本著創新適度、資產優質、信息透明、風險可控的原則，在試點的基礎上穩步擴大，建立信貸市場與資本市場的聯系，實現直接、間接融資體系的協調，支持實體經濟的發展。

任何一方利益的增長都不應損害其他方面的利益。消費者可獲得條件更寬松、成本更低的貸款，同時權益可得到更好保護，避免因過度寬松信貸條件而導致超能力消費和喪失資產抵押權；銀行可獲得更廣闊資金來源和提高資金運用效率，分散貸款相關風險，管理資產負債表，滿足資本、流動性標準，并從事證券化發行、分銷服務，將利差收入轉為收費收入；投資者可在承擔類似于國債風險的同時獲得更高投資回報；金融市場可在控制個別資產和單個機構集中度風險的同時盡早關注和規避宏觀風險；央行貨幣政策目標和傳導機制與新的市場結構適應。二級市場建設要與宏觀經濟、金融體系未來發展一致。

本次監管層面推進的新一輪資產證券化試點，額度約為 500 億元，重啟試點將有兩大方向：一是擴大試點銀行范圍，二是擴大試點資產的范圍，監管機構有意將資產證券化范圍擴大至中小企業信貸、涉農信貸、信用卡和地方融資平臺等領域，而此前試點資產大多為大企業貸款和住房抵押貸款。

可借鑒歐美經驗教訓，建立以社會功能為主導，幫助中低收入家庭購房，依靠政府擔保的二級市場。完善以銀行資產負債綜合管理為目標的銀行間房貸交易市場。如MBS可從公積金貸款入手逐步向中小銀行房貸推進。

應該說目前我國有不少資產是符合證券化基本條件的，如中小企業貸款、住房信貸、保障房信貸、地方融資平臺信貸資產等。但在資產選擇方面應注意兼顧發展和市場接收程度，應考慮從優質、高效的資產入手，避免基礎資產信用不足和防止過度創新。優質信貸資產證券化是金融市場發展的需要。投資者需要相對安全、高回報的長期資產。從目前看，優先選擇以下資產更符合實際。

中小企業及信用卡貸款。目前相關部門正積極研究進一步擴大中小企業信貸資產證券化的實施方案。這是未來資產證券化的重要方向。中小企業是我國國民經濟的重要組成部分，試點中小企業信貸資產證券化，將是支持中小企業融資的鼓勵措施，有利于服務實體經濟發展的要求。通過將一批中小企業貸款組成一個資產池，再將整個資產池分開銷售來吸引投資者，既可以騰出信貸規模為更多小企業發放貸款，又有利于信貸資產風險的分散，可謂“銀企雙贏”。應該說這是一種比較可行的方式。

個人住房貸款。從供給角度來看，住房貸款一級市場及產品已成熟。包括：足夠多的優質房貸資產，風險和收益匹配的房貸定價機制，標準的承購文件和程序，健全的消費者信用評級和房屋估值系統，充足可得的房貸質量數據，清晰的產權證明，健全的銀行房產抵押置留權及違約抵押房屋拍賣程序等。從需求角度來看，足夠多的個人和機構投資者需要在投資組合中增加相對安全、高回報的長期資產。

開展資產證券化還需要加強基礎設施建設。需要推動債券市場深化發展，形成更完善的利率體系，以及債券信用評級、抵押品管理與拍賣等配套設施。建立覆蓋全社會的包括家庭凈資產的信息個人信用狀況體系，使銀行可以對基礎資產風險精準評估，對證券化準確定價。進一步完善征信與評級體系。建立具有一定深度和流動性的統一的證券化產品交易平臺，將所有的證券化產品均納入統一的二級市場交易流通，增強相關債券的市場流動性。

當前我國實行的分業監管，為防止某些領域的監管過度和監管不足共存，需要加強監管部門間的協調。從銀行方面來看，要建立全面風險管理框架，按市場定價的風險管理工具，從事動態化風險評估。銀行需要具有對新風險特別是交易對手方風險的評估和控制能力，保證新增風險不超過減少的風險和帶來的收益。并且需要具備控制證券化成本的能力，使其不會超過由此帶來的收益。

資產證券化的作用及前景

資產證券化將助推我國金融市場體系結構性變革。應該看到，我國的金融市場結構還不是很合理，各個市場之間缺乏有效的互通互聯，間接融資比例偏高，企業長期融資主要依賴商業銀行。另一方面，從金融產品來看，金融產品還很不豐富，銀行資產較集中于信貸，資本市場上固定收益類的債權產品不多，有效連通信貸市場和資本市場的金融產品規模相當小。資產證券化將在這個領域發揮重要作用。

從國際金融市場發展的經驗來看，成熟的銀行間交易市場的投資主體趨向于以機構為主。一個成熟的債券市場離不開豐富的金融產品、活躍的交易活動和眾多的投資者群體。目前國內的相關市場雖也以機構投資者為主，但機構類型相對集中，主要以商業銀行、保險公司、基金等機構為主，大部分交易都是銀行系統內部進行。機構投資者的過于單一、集中將成為市場持續快速發展的重要制約因素。隨著未來信貸資產證券化的逐步展開，將逐步放開對各類投資者群體投資范圍的監管限制。另外，隨著相關部門逐步健全合格個人投資者投資制度與各項配套措施，資產證券化勢必會吸引更多的具有較高風險承受能力和投資運作水平的個人投資者進入信用債券市場。此舉將進一步推動我國證券市場的發展，并為人民幣國際化和資本市場開放創造條件。

資產證券化將推動銀行改善收入結構，緩解融資壓力。當前我國銀行的中間業務經營范圍受限較大。證券化業務試點為銀行創造了中間業務的新市場。銀行可以通過證券化在中間業務中增加一系列房貸服務業務，將利差業務轉變為收費和表外業務，可以增加證券化及相關非利差收入，改善收入結構。對于證券化產品的購買者而言，機構和個人投資者可以通過證券化在房屋市場中獲得新的投資機會。對金融市場而言，信貸證券流動性高，能增加資本市場深度、廣度和流動性，是使我國金融市場走向成熟過程中不可缺的構成部分。對于券商來說，作為資本市場中重要的參與者和組織者，在資產證券化產品設計、 發行及上市交易的整個過程中， 券商都可以作為產品設計人、承銷商、交易商、做市商、財務顧問、投資咨詢機構、 機構投資者參與資金運作， 其中蘊含著極大的創新機會。

作者為中國銀行國際金融研究所副所長、研究員