歐元危機為何遠未結束

在2012年2月21日（星期二）凌晨，世界再次目睹了過去兩年來經常在歐洲出現的一幕：一群疲憊不堪、睡眠不足的歐元區政治家宣布“最后一次會議是成功的，一項徹底解決目前歐元危機的計劃已經獲得一致同意”。

我們已經數不清這樣一幕近來已經上演了多少回，也數不清這些計劃已經失敗了多少次。因此，我們懷疑最近的計劃將重蹈覆轍。為什么會這樣？歐洲政治家為什么這么難找到解決辦法？當被問及這一問題時，他們可能會說，這些問題非常技術性，而且極其復雜。從政治角度而言，此話可能不假，但從經濟角度而言卻并非如此。

事實上，與2007年－2008年的金融危機不同的是，經濟學家們預見到了歐元危機的到來。甚至早在歐元推出之前，絕大多數經濟學家都警告稱，這個單一貨幣聯盟存在缺陷，一些基本要素的缺失導致其不夠可靠。除此之外，認為歐元危機僅僅是由之前美國引發的全球金融危機所致的看法，可謂忽視了許多其他元素，特別是歐洲各經濟體競爭力不同引發的地區內失衡。即便沒有金融危機，這些失衡最終也會導致歐元危機。在我看來，金融危機不是歐元危機的起因，而只不過是加速了一場終會發生的災難。

還有一個經常聽到的謬見是，歐元危機首先是一場主權債務危機。希臘已經破產，葡萄牙、愛爾蘭、西班牙和意大利很快也將破產。尤其在歐洲以外，這四個國家（還有比利時和法國）被指責與希臘一樣，在財政方面不負責任。因此，它們被認為將重蹈希臘的覆轍。

希臘仍然是個特例

上述看法完全錯誤。希臘是歐元區的特例，其政府早在2002年該國引入歐元時就已入不敷出，而且很可能很久以來就是如此。葡萄牙、西班牙和愛爾蘭在1999年加入歐元區，基本遵守了公共赤字占GDP比例小于3％、公共債務占GDP比重低于60％的馬斯特里赫特財政標準。意大利當時未遵守公共債務的標準，但其債務前景看好：1998年至2007年間，意大利的公共債務占GDP比重從將近120％降至略高于100％。此外，鮮為人知的是，從引入歐元直至2007年，西班牙從未違反過馬斯特里赫特標準，倒是德國和法國都違反了好幾次。

雖然目前西班牙、愛爾蘭、意大利和葡萄牙的公共債務情況都不妙，但它們問題的起源大不相同。在西班牙和愛爾蘭，是全部人口，而非政府（面臨處于歷史低位的實際利率和名義利率）欠了債，導致大的房地產泡沫。這反映在兩國極高的經常項目赤字上。到2007年，當房地產泡沫開始顯現裂縫，西班牙和愛爾蘭不得不救助自身銀行部門，從而導致政府債務激增。

意大利和葡萄牙沒有房地產泡沫。兩國政府或人民在2007年之前也沒有入不敷出。但意大利和葡萄牙一直存在嚴重的競爭力不足問題。葡萄牙一直未能真正從歐元中獲益。其加入歐元區時，該國紡織業正與北非國家競爭，由于歐元不斷走強，葡萄牙的紡織業突然喪失了競爭力。與此同時，在加入歐元區之前，意大利的經濟模式一直是疲軟貨幣。在20世紀八九十年代，意大利貨幣里拉頻繁貶值，以彌補意大利競爭力減弱。事實上，如果德國馬克和里拉仍然存在，里拉將需要對德國馬克貶值超過30％，以彌補意大利相對德國的競爭力減弱。因此，歐洲外圍國家目前的債務狀況是更深層問題的癥狀。

危機核心

歐元危機的核心是一個簡單的事實，即歐元在一個并非最優貨幣區的區域內成為法定貨幣。最優貨幣區不一定意味著其中所有地區、州或國家具有相同的特征。全球有許多最優貨幣區運轉良好，盡管其成員的財富和經濟前景迥異。例如在美國，就人均國內生產總值而言，貧窮、前景黯淡的路易斯安那州與富裕、擁有先進產業的馬薩諸塞州之間的差距，堪比希臘與德國的差距。然而，在美國沒人認為路易斯安那州或馬薩諸塞州離開美元區日子會更好過。

作為一個最優貨幣聯盟，美國運轉良好是因為它有幾項歐元區缺少的制度。其中最主要的是勞動力的流動性以及正常運作的財政聯盟。

沒錯，按照法律規定，在歐洲勞動力具有流動性，但事實上的語言障礙使得勞動力在歐洲遠不如在美國靈活。然而，可以預見的是，在未來，勞動力的流動性將在減輕（至少稍稍減輕）歐洲目前的不平衡方面發揮越來越重要的作用。在西班牙，青年失業率超過50％，年輕的西班牙人越來越愿意到國外去碰運氣，最近的民意調查顯示，在所有15歲至35歲的希臘人中，超過50％的人正在考慮離開希臘。

在歐洲，這個問題完全沒有得到解決。我很懷疑北歐人是否準備好并愿意吸收來自南部的大規模人口流入。我同樣也擔心南歐國家的長期前景，假如這些國家流失了其最具生產力的成員，也就失去了前進的驅動力。

長期解決方案難產

然而，真正的難題是第二個問題。歐洲政治家們爭吵得最多的是建立財政聯盟。為什么呢？因為建立財政聯盟將需要各國做出犧牲，而這在現階段對歐洲人而言可謂難以承受之重。對于富裕國家而言，這將意味著向較貧窮的國家轉移比目前更多的資金。而對于窮國而言，這將意味著喪失主權，因為其部分財政政策將由一個超國家的實體決定。

幾周前，德國財政部長朔伊布勒想出個主意，即派歐盟委員會委員前往雅典監督希臘預算，消息一出，歐洲各國強烈抗議：“怎能挑戰各成員國主權？”但這正是關鍵所在。最終，只有成立聯邦歐洲，才能確保歐元長期存在。然而，聯邦歐洲將意味著各國政治家會淪為區域代表，將自己的部分權力交給一個聯邦歐洲政府。

在我看來，財政聯盟在可預見的未來都不會形成。因此，我們將繼續看到歐洲各國對歐元危機采取短期應急式解決辦法。

下一個輪到誰？

歐洲各國于2月21日一致同意的計劃事實上是允許希臘“有序違約”。如果所有情況與協議中約定的一致——我承認此事可能性不大——那么希臘將至少在未來半年，甚至更長的時間內淡出市場的視線。因此，投資者有可能把目光重新集中到其他四個陷入困境的國家身上，即葡萄牙、愛爾蘭、西班牙和意大利。

葡萄牙和愛爾蘭的公共財政直到2013年底都是安全的，因為它們在歐洲金融穩定基金的保護傘下。這兩國目前正在大力部署財政緊縮措施，該措施在愛爾蘭似乎正在奏效，但現階段在葡萄牙似乎收效甚微。因此，我們目前的看法是，愛爾蘭可能于2013年底重返金融市場，屆時，葡萄牙很可能需要對自身債務進行削減。不過，葡萄牙削減的幅度會比希臘小得多。

西班牙和意大利的情況更為復雜。首先，它們都是大國——甚至大到不能倒。這意味著它們不能采取類似希臘、葡萄牙或愛爾蘭的方案。其次，這兩國與希臘最大的區別是，現階段它們并沒有破產。只要西班牙和意大利的利率仍低于6％，只要這兩國繼續實施緊縮措施，其債務形勢將不會惡化到爆發。

在此，歐洲央行的長期再融資操作（LTRO）有幫助，即向歐洲銀行發放為期三年、年利率1％的貸款，因為它們可能降低因債務危機受到影響的歐洲外圍國家的利率。確實，歐洲央行發放的年利率1％的三年期貸款，再投資于目前收益率為3.5％的三年期（或更短期限的）意大利債券，看起來很吸引人。事實上，將在三年內到期的意大利和西班牙債券之利率已經下降，雖說很難斷定這是因為歐洲銀行對歐洲外圍國家債務進行了套利交易之故，還是因為市場因預期銀行反應從而壓低了收益率。

歐元未來要達到適度積極、漸進調適的狀況，關鍵在于目前被歐元危機所累的國家的中期經濟前景，以及那些正施行嚴厲緊縮計劃的國家的社會穩定。

歐洲的三難選擇

從更為哲學的視角來看，我們可以說一種“三元悖論”導致了目前的危機。歐洲面臨的是所謂“羅德瑞克全球化三元悖論”，該悖論以最早提出此概念的哈佛大學經濟學家丹尼·羅德瑞克命名。

在目前背景下，該三元悖論是指：超國家的實體（歐盟）、共同貨幣（歐元）以及實行民主制的主權民族國家不可能同時存在。歐元區、主權民族國家以及民主制這三樣中，至少應該放棄一樣。

你可以犧牲民主，換取歐元區和民族國家。這是希臘、葡萄牙以及其他歐洲外圍國家的人民正在經歷的：對于強加給自己的緊縮措施沒有任何發言權。技術官僚政府，而非民選政府，正在治理希臘和意大利，而“非傳統”的極端主義政黨正在整個歐洲地區的一場又一場選舉中越來越受歡迎，接下來要舉行選舉的是希臘和法國。

你可以選擇一個民主的歐元區，但這將意味著民族國家間的主權將嚴重喪失，這將是上述財政聯盟的最終目標。最后，你可以放棄歐元區，選擇民主的民族國家。這將意味著歐元解體。

歐元會突然瓦解嗎？

我認為歐元不會突然瓦解；不過隨著各國一個接一個地離開歐元區，歐元慢慢消失的可能性是存在的。如果希臘離開歐元區，將不會威脅到這一共同貨幣的存在。此外，我們應該記住，希臘不能被趕出歐元區，而且離開歐元區對希臘而言遠非優勢策略。許多人聲稱退出歐元區將使希臘通過貶值其新貨幣促進出口。但對這種觀點我們有兩個警告：希臘并沒有太多可供出口的商品；而且其新貨幣——一個破產國家的貨幣——在國際交易中將沒有信用。只要知道希臘許多重要貨物和商品都要靠進口，那就可以清楚地看到，發行新貨幣對該國而言弊大于利。

如果葡萄牙離開歐元區，其將與希臘類似。假如其他財政更殷實的小國（如芬蘭或斯洛伐克）離開，也不會威脅到這一共同貨幣的生死存亡。

在我看來，對于評估歐元的未來而言，最重要的兩個國家是意大利和法國：意大利將帶來轉折點；而歐元總是跟隨法國而動。

如上所述，意大利沒有破產，但如果利率高企（在6.5％－7％以上），該國可能破產。意大利和希臘之間最大的區別在于，意大利的工業部門夠大、夠扎實，如果該國離開歐元區，同時其貨幣大幅貶值，該貨幣仍將具有信用，并有可能在國際交易中被接受。不要誤會我的意思，事實上，意大利離開歐元區對意大利、歐元區以及世界其他地區都會帶來嚴重的消極后果。然而，如果意大利只剩下兩條路，要么留在歐元區內破產，要么離開歐元區，那么離開歐元區很可能是優勢策略。一旦意大利退出，法國很可能也會心生退意。

現在，法國對歐元而言十分關鍵，在考慮歐元區一分為二（分為“北歐元”與“南歐元”）的情況時，這一點清晰可見。北歐元區將囊括所有歐元區強國，而南歐元區將包括歐元區所有弱國。

假如北歐元失去了法國，而只有德國、荷蘭、奧地利，或許還有芬蘭，將與往日的德國馬克毫無二致。在1999年之前，荷蘭和奧地利事實上都與德國馬克掛鉤。瑞士暗地里也將自己的貨幣與德國馬克掛鉤，在于20世紀90年代初期解體之前，南斯拉夫公開將其貨幣與德國馬克掛鉤。因此，北歐元要想與昔日的德國馬克真正有所不同，法國的參與至關重要。

而假如南歐元沒有法國參與，僅有西班牙、意大利，或許還有葡萄牙和希臘，那也完全沒意義。西班牙和意大利為何會想使用共同貨幣？意大利對西班牙的出口占意大利出口總額的6％；意大利對德國和法國的出口都比這高出一倍。相比之下，西班牙對意大利的出口占西班牙出口總額的9％，而西班牙對德國的出口占自身出口總額的11％，對法國的出口更是高達19％。因此，只有法國參與南歐元區，南歐元這種新的共同貨幣才會有持久的信用。

結論

我上面已經指出，目前事實上只有兩個徹底解除此次危機的長期解決方案：要么大大增進一體化，要么解體。大大增進一體化是一個非常復雜的政治問題，將需要歐洲領導人放棄自己的一些權力。而歐元區解體的情景誰都不愿看到，至少官方說法是如此。

夾在這兩個極端之間，將來最有可能的情況還是我們過去兩年所經歷的：更多的漸進調適；無數越來越復雜的計劃；救助、北歐納稅人的成本越來越高；緊縮一攬子計劃、南歐人口越來越難以承受的犧牲；債務削減；歐洲主權債務私人持有者損失加劇。歐元危機不會有任何贏家。這一貨幣聯盟的構建從一開始就存在缺陷，即便可以修復，也將需要許多年才能修復。可以確信，近來最后一次會議肯定不會是最后一次。

作者為瑞銀財富管理研究首席經濟學家