產業并購亟待微觀破題

2010年出臺的《國務院關于促進企業兼并重組的意見》，把并購重組作為我國經濟發展方式轉變和結構調整，優化產業結構的重要方式，事實上，各個行業自發的產業整合的沖動一浪高過一浪，而少數行業龍頭企業更是已經率先拉開自身行業整合的大幕。

但在宏觀政策大力支持的背景下，企業并購重組的微觀環境仍然沒有明顯改善，每一單并購重組依舊是步履維艱，究其原因，過多的行政審批、地方保護的藩籬、資本市場的低效、金融支持的匱乏、財稅政策的制約，都極大地阻礙了并購發生的效率。

對國有企業，企業價值取向多元化和相關激勵機制不足，也在一定程度上抑制了并購決策者的內在驅動力。在當下經濟轉型、結構優化和產業升級迫在眉睫之際，中國企業的兼并重組、行業整合已經不能局限在宏觀層面的鼓動和支持，而必須系統性地改善企業并購重組的微觀環境，產業大整合面臨的困局亟待破題。

并購的魅力

從19世紀末至今，美國歷經百年并購浪潮的洗禮，業內習慣將其劃分為五次并購浪潮。雖然每次并購浪潮的起因、特征、成效都不同，但每一次并購浪潮都推動了當時產業結構的大調整，催生出一大批有行業競爭力的大企業并主導各個行業的良性發展，百年并購成就了由早期分散的中小企業集合體演變成今天的極具世界競爭力的現代產業格局。

相比其他國家，美國市場的并購活動最為活躍，從內在驅動力來看，根據行業演進的規律，適時地放松行業管制，鼓勵新興產業，則是引領美國百年并購浪潮的最根本的主軸之一。

盡管并購是企業根據行業競爭格局而衍生出的自發沖動和個體行為，但外部法規和政策能否對這些行為給與恰當的引領和支持，則直接決定了大規模重塑產業格局的并購浪潮能否出現。

如在第一次并購浪潮中，美國一些州的法律放寬了對公司獲得資本的限制，允許公司持有其他公司的股票；在第五次并購浪潮中，美國許多服務行業取消了對行業內并購的限制，這些都大大刺激了并購活動的發生。而根據當時產業競爭格局出臺的反壟斷方面的立法和不斷演進的司法實踐直接決定了幾次并購浪潮的方向，是橫向、縱向還是多元化。

與此同時，強大的創新能力催生了以IT和生物技術為核心的新型產業革命出現，新型產業的出現使整個世界的產業結構面臨重大的調整和升級，導致產業興衰更替，這極大地帶動了相關領域的并購活動。

而從外部環境看，繁榮的資本市場以及強大的金融支持是大規模并購發生不可或缺的要素。資本市場是并購的主戰場，美國絕大多數的并購是依托資本市場發生的，并購浪潮與資本市場的繁榮保持高度的同步性，股票的牛市是重要的驅動要素，例如在第五次并購浪潮中，道瓊斯工業指數上漲了2.5倍。因為大規模交易依賴于可接受的支付工具，即發行股票、債券，以及各種衍生品與現金的組合使用，而發達的資本市場一方面可以讓收購方靈活而高效地從資本市場得到這些支付工具的配置，另一方面基于對未來的良好預期，買賣雙方更容易在作價和支付上達成一致，進而促使大量的并購交易發生。

同時金融支持和金融創新也是并購活躍的重要推手。并購方可以很容易從銀行獲得并購資金的支持，發行高收益債券等，金融方面的創新直接推動了上世紀80年代杠桿收購浪潮的興起。

與此同時，美國股東利益最大化的治理結構也對并購活動起到了重要推動作用，不同于德國、日本利益相關者共同治理的模式，在美國股東價值導向的治理模式下，管理層有很高的股權激勵，股東、企業、管理層在尋求股東價值成長這一訴求上目標高度統一，并購成長便成為企業非常熱衷的選擇，享受著高額股權激勵的管理層利己動因很大程度上驅動了企業并購交易的發生。

直到今天，盡管關于并購所帶來的“協同效應”仍然廣受質疑，超過一半以上的并購被認為并沒有帶來預期的協同，但是縱觀美國大公司的成長歷史，尤其是500強的企業，絕大多數都是經歷數十次甚至上百次的并購成長起來的，正如美國經濟學家、諾貝爾經濟學獎獲得者斯蒂格勒（Stigler）所言：“沒有一個美國大公司不是通過某種程度、甚至某種形式的兼并成長起來的，幾乎沒有一家公司主要是靠內部擴張成長起來的。”

“中國式并購”的局限

如果從上世紀80年代國企兼并開始算起，中國企業的并購重組活動已經歷20多年，從最初的虧損國企改制民營化、管理層收購，到后來外資并購，這些并購活動部分解決了國有企業產權改革問題，使很多企業的經營機制有很大改善，運營效率得到提高，同時進一步完善了公司的治理結構，為我國最終形成企業家階層打下了良好的基礎。

但初期的并購大都不是依托資本市場發生，資本市場的并購重組從1993年發生第一單上市公司收購以來，也有近20年的歷史。但囿于我們特定嚴苛的發行審核體制，在股權分置改革之前，資本市場的并購重組活動主要以借殼上市為主，產業并購的案例每年均是寥寥可數的幾單。

2006年以后，由于股權分置改革解決了大股東的利益驅動問題，因此市場掀起了大規模的整體上市浪潮，當初實行改制上市（部分上市）的國有企業通過定向增發、合并等方式把大股東的優質資產注入到上市公司，借此解決同業競爭和關聯交易問題。但無論是借殼上市還是整體上市，實際都是通過并購完成資產證券化，本質上是對發行制度的補充，其結果是將大量的優質資產帶到證券市場，監管機構通過此間的市場實踐也初步建立上市公司并購重組的基本法律框架，要約收購、吸收合并、股權支付等國外成熟市場常用的收購方式和支付手段也逐漸被中國的投資者所熟悉。

客觀地說，資本市場此前近20年的并購活動，完成了對中國市場的并購啟蒙，但這些并購活動最根本的驅動要素不是產業邏輯，因此并購對優化資源配置、重塑產業格局方面作用甚微，也使得相當長的一段時間內，國內資本市場的并購活動與實體經濟的并購整合相距甚遠，并沒有成為產業并購的主戰場。相反因為這些并購活動而滋生的內幕交易、操縱市場等行為而廣為市場詬病。

產業并購將重塑競爭格局

從各產業本身的演進周期看，除少數壟斷行業外，我國經濟中絕大多數行業都比較分散，行業集中度不高，重復建設，低質競爭，缺乏有國際市場競爭力的大企業。中國的大部分企業處于初創和規模化階段，而這期間會發生大量的并購活動，從尋求規模的擴大到大體形成幾個優勢企業占據市場絕大多數份額的產業競爭平衡階段。

據科爾尼研究資料，歐美國家一般一個行業從初創分散、規模化到均衡階段大約都經歷了20年－30年左右的整合周期。顯然，中國經濟經過前30年的高速發展已經積累了龐大的基數，也顯現出了重復建設、產能過剩等同質化低水平競爭等問題，優化產業結構、提高產業集中度和產業升級將是我國未來相當長的一段時間的經濟主旋律。

與此同時，資本市場的大發展也會推動產業并購更多發生。

股權分置改革之后隨著全流通問題的解決，再加上中小板和創業板的相繼推出，各行各業的優質企業都陸續被帶到資本市場，而資本市場所要求的高成長無疑會驅動這些企業通過并購的方式去成長。一些率先上市的龍頭企業利用上市公司的資金優勢和支付上的便利開始在同行業或者相關行業尋求成長。而在估值較高的創業板市場，上市公司利用自身優勢進行行業整合的意愿更為明顯。

而資本市場在解決并購定價和支付上有著天然的優勢，一方面，上市公司有相對便捷的融資渠道，同時股權支付等手段的推出使得整合者在并購支付上更為靈活。

創投、私募股權基金等各類資本的大發展也將成為產業并購的重要推動力量。

據統計，過去幾年各類基金投出了數萬家企業，而這當中每年只有幾百家可以通過首發上市，其余的大多數企業會積極尋求通過并購的方式賣給同行業或者相關行業退出，而私募基金一定是這類并購活動最重要的推手。

最后，企業家并購理念的轉變使得未來并購的活躍程度和并購方式都將發生很大變化。

中國第一代企業家在經歷二三十年的創業和發展后，面臨接班人和企業未來道路的選擇，從最初普遍將企業視同自己的孩子，遇到再大的困難也不能出賣“孩子”，到后來著名的“賣豬理論”，越來越多的企業家可以接受將企業出售，或者公眾化后逐步稀釋自己的股權，獲取資本上的增值收益而不是直接控制企業。而近幾年企業實際生存環境的惡劣和資本市場的泡沫化繁榮，更是加劇了一些企業創始人退出的步伐。企業家對并購理念的改變將直接促成更多的交易發生，而買斷控制權（buyout）的并購也會越來越多地在中國發生。

微觀環境改善任重道遠

產業并購目前在中國尚處于萌芽期，一些已經上市的龍頭企業開始整合大量規模比其小的未上市公司，從整合方向上來看，既有橫向擴大規模、上下游擴張打通產業鏈，也有相關多元化擴張打破自身行業瓶頸拓寬發展空間。

目前從國家的宏觀政策來看，均對并購重組采取鼓勵和支持的態度，但在市場實踐中，如果要完成一單交易則困難重重，脆弱的格局經常被打破而使交易夭折，甚至導致一些企業對并購交易望而生畏。究其原因：

多環節的行政審批導致并購效率低下。并購當中一個非常大的風險是整合風險，因此如何快速完成交易、實現整合是并購能否成功的關鍵要素。并購交易行政審批周期的延長，實際上使交易各方不確定性風險在加大。

目前證券監管部門、國資管理部門、外資管理部門還有發改委等都對并購有行政審批權，審批內容除包含國外并購市場常見的關乎壟斷、國家安全等方面的內容，但更多的是關于定價、行業準入等方面的審批，且有些部門規章之間時有沖突。尤其是對交易定價等一些交易商業條款的干預，會打破并購各方經過充分博弈后達成的平衡格局，進而導致交易無法達成。

并購理應是企業微觀層面驅動的自發的經營活動，股東、管理層在市場化的產業并購中對價格有著天然的敏感性并關系切身利害，因此，其充分博弈后的價格應該得到尊重。行政審批對定價、行業準入等方面過多地干預常常會導致交易失敗。

資本市場雖然為并購重組的發展提供了諸多支持，但面對蓬勃興起的市場化產業并購的浪潮，制度設計的滯后、對市場創新的抑制、定價和支付手段的僵化和匱乏、審批效率的低下等，直接導致市場中大量的產業并購通過各種方案回避監管審批，而這實際上也為企業帶來了大量的隱性成本，影響市場資源配置的效率。

目前現有的上市公司并購重組的法律體系是在借殼上市和整體上市這類并購活動活躍時而形成的，因此其中的一些制度設計和安排，是立足防范大股東或者潛在大股東利用關聯交易獲取不正當利益。比如，其要求賣方在與上市公司做交易時，若用收益法評估作價，則必須對未來三年的利潤單獨作承諾與上市公司全體股東做單向對賭，無法實現必須將已取得的股份注銷或者現金收回。而在產業并購當中，這樣的安排注定妨礙收購完成后的整合，因為對于橫向和縱向并購而言都是要尋求并購完成后的協同，實際上整合后很難對賣方的業績做單獨的承諾和安排，否則就只好延遲三年后再完成整合，使得收購的目的無法迅速實現，也導致很多交易無法達成。

定價和支付手段不靈活，也使得資本市場配置資源的效率大為降低，利用資本市場并購整合的優勢并沒有得到發揮。

成熟市場并購大量依托資本市場，一個非常重要的原因是因為股票、現金，以及認股權證、可轉換債券等金融工具的存在，這些支付手段可以靈活高效地組合使用，進而平衡交易各方不同的利益訴求以達成交易。

雖然在目前的資本市場，股票、現金作為常規支付手段被頻繁地使用，但用來做估值調整工具的認股權證和避險工具的可轉換債券尚無法用于交易當中，使得上市公司產業并購中形成了一個單邊保護上市公司股東的利益格局，不利于對手方實現自身的利益平衡和交易的公平性，導致目前出售方與上市公司交易意愿進一步降低。

而定價窗口期的機械、儲架發行和閃電配售等制度缺失、現行再融資制度對募投方向的機械監管和實質審批、內幕交易核查作為審批的前置條件，都直接導致了資本市場的并購效率低下。如何順應產業并購的發展趨勢，對原有并購監管和發行融資制度進行前瞻性設計，對并購監管和并購融資進行更加市場化的改革，發揮資本市場的并購主戰場功能，將成為監管層當下應該思考的核心命題之一。

債務融資等金融支持落后也嚴重制約了并購市場的規模。在美國市場，債務融資是并購融資的主要手段，在一般的交易中，通過商業銀行貸款、發行各類公司債券等方式獲得的融資金額會占到并購交易總額的一半。而在一些杠桿收購活動中，可能會有90％的資金來自于債務融資。

雖然銀監會在2008年末發布《商業銀行并購貸款風險指引》，允許銀行對企業發放并購貸款，但從實踐來看，目前并購貸款主要適用于國有大型企業，能夠獲得并購貸款的民營企業極少，并且貸款利率、貸款比例和周期都受到嚴格限制。而在產業并購活動中，民營企業又是最具活力的一個群體。所以，并購貸款政策并未對并購市場起到應有的推動作用，為并購交易服務的商業銀行貸款甚至銀團貸款未來將有巨大的發展空間。去年開啟的大規模公司債的發行以及尚待破冰的高收益債券，都有利于解決并購當中的融資問題。因此，多層次的債券市場的發展也是并購活動繁榮的基礎條件之一。

地方保護藩籬仍是阻礙并購尤其是合并發生的最重要的原因。跨地域的重組往往涉及到行業主導權和稅收在地區間的重新分配。因此，在中國市場的并購更多是控股權的收購，而不是兩個公司的合并，保持獨立子公司存在主要是為保持獨立的發展空間和納稅主體資格。而應地方政府的要求，收購方常常需要作出不改變注冊地的承諾，但實際上對于產業并購而言，合并往往比收購更能實現產業上的協同，而且也能降低企業運營的成本。

而只有破除市場分割和地區封鎖，減少跨地域并購的難度，才有可能真正實現整個市場產業布局的優化。

稅務、工商等配套體系的不完善加大了交易成本。稅收安排是影響并購交易結構的最重要的因素之一。美國歷史上，稅法曾經對企業并購活動提供過諸多優惠，比如利用收購虧損企業達到合理避稅的目的。

目前我國并購交易本身產生的稅收成本仍然較高，而且在稅收征管上各地具體政策和手段不一，導致在并購交易中稅收成本常常成為左右交易成敗的重要因素。

因此，并購重組的稅收問題常常會困擾交易各方并成為抑制并購重組的重要因素。比如，特殊性的稅務處理將大量資產類交易排除在外。工商配套體系的僵化和不完善導致企業在資產交割時會遇到很多問題，比如在注冊資本中對現金比例的要求實際上不適用于大量因并購活動而導致的注冊資本的變化。

對投資銀行的過度監管以及市場容量不大，也導致目前本土投資銀行在并購活動中作用甚微，并購的核心能力也有待提高。從撮合交易到提供各種資本、設計各種金融工具完成交易，甚至直接通過并購基金并購企業，在歷次美國并購浪潮中都能看到金融中介的身影，尤其是后三次并購浪潮，以高盛為代表的獨立投行更是對并購起到了推波助瀾的作用，杠桿收購浪潮更是直接由投資銀行發起。

鼓勵并購就是促進競爭

并購交易的實質是企業作為微觀主體在利益的驅動下對既存資源要素進行配置調整的過程，因此，只有企業自發、有動力的行為才能把握好這樣一個高風險的行為。而并購重組本身就是企業適者生存、優勝劣汰的市場化篩選過程，因此并購活動活躍實際上意味著市場化的篩選機制作用在增強，因此，對于中國這樣的新興市場，鼓勵并購重組實際上是鼓勵在產品競爭市場之外形成另外一個基于資本的競爭市場，幫助歷練和選擇那些具備整合能力的優秀企業。

美國并購市場的歷史證明，產業結構的大調整只是歷次并購浪潮后形成的客觀現實，而非政府主導下刻意追求或是規劃的結果。

對一單單具體交易成敗的擔憂以及對小股東利益保護，往往成為行政權力介入并作實質性判斷的最冠冕堂皇的理由，這在目前上市公司對外并購中表現得最為明顯，實際上大股東與非關聯交易對手艱難博弈的過程本身便自然形成對包括大小股東利益的保護。

只有并購活躍，甚至大量的企業在并購活動中被整合或者整合別人，才能真正實現市場化的產業結構調整和產業升級，才會形成真正具有國際競爭力的中國民族企業。

從內部驅動要素來看，企業并購成長的內部核心驅動因素是來自企業家通過并購做大做強企業的動力，而實現企業利益、股東利益、企業家利益相一致的公司治理結構和激勵制度是內部驅動力的制度保障。

所以，現階段更應充分尊重和發揮中國企業家精神，從法律和制度層面激勵和保障企業家做大做強企業的內在動力。

從外圍環境來看，減少行政審批、提高資本市場的效率、消除地方保護、完善相關稅收配套法規、鼓勵投資銀行金融創新，只有這些微觀內外部環境系統性的制度改變，內外兼修，并購重組才能改變雷聲大雨點小的局面，并購重組才能真正助力于產業結構調整和升級。

作者為華泰聯合證券副總裁