動態判斷內幕信息的形成

2011年末，中國證監會、監察部、公安部有關內幕交易案件的聯合調查顯示，內幕交易犯罪逐漸成為證券市場的主流犯罪，呈現易發多發的態勢。中國資本市場法律監管實踐將繼續把打擊內幕交易行為作為執法、司法的重點，集中監管資源、推動司法解釋、保持高壓態勢，嚴厲打擊內幕交易行為。

然而，正是在嚴打內幕交易違法犯罪的背景下，資本市場中的疑似內幕交易行為依然頻繁。

2011年11月23日晚（周三），重慶啤酒公告稱，公司控股的重慶佳辰生物工程公司研發將近13年的治療用（合成肽）乙型肝炎疫苗將于2011年11月27日（周日）召開揭盲工作會議，公司股票將于11月28日（周一）至12月2日（周五）停牌，在12月5日公告揭盲工作會相關信息后復牌。受此消息刺激，重慶啤酒股價11月24日漲停，11月25日上漲7.28％，兩日累計漲幅達18％，賣單基本出自于機構席位。

2011年12月7日晚，重慶啤酒發布揭盲信息：安慰劑組有效反應率為28.2％；治療用（合成肽）乙型肝炎疫苗600μg組有效反應率為30.0％；治療用（合成肽）乙型肝炎疫苗900μg有效反應率29.1％。這組數據迅速被市場解讀為疫苗研發失敗。12月8日重慶啤酒復牌后連續11個交易日跌停，市值蒸發逾260億元，包括公募基金在內的部分機構投資者以及個人投資者均造成重大損失。

從上述重慶啤酒重大信息披露以及停牌的時間節點來看，11月27日（周日）揭盲工作會議是對乙肝疫苗研發情況的分析和討論，而上市公司重大研發項目信息的具體內容實際上已經客觀形成。在未啟動停牌機制對潛在的內幕交易行為進行限制的情況下，11月24日至25日兩個交易日出現巨幅上漲，難免引發市場對于乙肝疫苗研發信息可能泄露并引發內幕交易的懷疑。

目前，國內反內幕交易立法及司法實踐在內幕信息形成時間、重大性判斷標準、重大信息披露完整性標準等方面均存在規范缺陷與規則模糊的問題，導致對于相當部分疑似內幕交易行為難以進行有效的法律評價。合理借鑒國外證券市場反內幕交易司法經驗顯然是改善中國資本市場投資者保護的必要路徑。

1968年美國證券交易委員會訴得克薩斯州礦業集團案是美國內幕交易判例法中的一個極為重要且經典的判例。

該判例確立了一項重要的反內幕交易規則：任何擁有內幕信息的行為主體必須披露該信息或者戒絕相關證券交易。同時，該案集中體現了美國判例法關于上市公司長期經營條件、科研項目、外部環境等重大事件發展過程中內幕信息的司法認定規則，對于上市公司資產重組、并購、重大合同或項目談判等具有相當時間演進周期的重大事件內幕信息的實踐判斷，同樣深具借鑒價值。

得州礦業案經典所在

從1957年開始，美國得克薩斯州海灣硫磺公司（Texas Gulf Sulphur Corporation，以下簡稱“得州礦業”）在加拿大東部地區開展礦藏勘探。1959年3月，得州礦業副總裁莫里森領導該公司的勘測部門對該地區進行空中地質探測，勘測團隊成員包括霍利科、克雷頓、達爾克等地質專家。

空中勘測結果顯示，部分地區的地質存在異常現象，集中表現區域為加拿大安大略省蒂門斯的Kidd55區段土地。而地質專家克雷頓隨后對Kidd55區段東北部進行的地表探測確認了空中檢測中發現的地質異常。

1963年8月至12月，得州公司針對地質異常反應最為劇烈的地區進行挖掘，形成了深度達到655英尺的K-55-1礦井。

經地質專家霍利科目測，粗略得出鉆探評估結果：該地區含有1.15％銅以及8.64％鋅。此時，為了保證公司能夠順利且以盡量低的成本取得Kidd55區段土地，得州礦業總裁斯蒂文斯決定對K-55-1礦井評估測量結果進行保密，相關信息僅局限于勘測團隊成員范圍之內，公司董事、部門主管以及其他員工均不能接觸該信息，同時，得州礦業對K-55-1礦井進行掩藏（此時，得州礦業股票收盤價為17美元）。

1963年12月，得州礦業對K-55-1礦井核心物質進行的化學檢測顯示，該區段的銅與鋅的含量分別為1.18％、8.26％，同時每噸含有3.94盎司的銀。公司所有地質專家均認為這是前所未見的富礦（此時，得州礦業股票收盤價接近21美元）。

1964年2月20日，得州礦業以市場價格向公司26名管理人員及員工授予股票期權，其中包括莫里森等四名鉆探評估結果知悉者（此時，得州礦業股票收盤價為24美元）。3月，得州礦業評估其土地購買計劃接近完成，決定進行后續勘探。

1964年4月，K-55-3至K-55-6連續多個礦井均通過鉆井方式初步勘測出豐富銅礦資源（此時，得州礦業股票收盤價為30美元）。在此期間，地質專家克雷頓等部分被告人根據這一信息買入得州礦業股票及其看漲期權，共計7000余股股票及12300手看漲期權。

得州礦業在Kidd55區段的連續勘測作業引起了加拿大媒體的關注，市場傳言該區段富含礦藏。

1964年4月12日，得州礦業發布通告稱媒體報道純屬主觀臆斷，公司在相關地區的勘探結果尚且無法形成準確的結論，市場上的任何關于礦藏規模和品級的陳述與言論都可能存在誤導與失實的可能。

新聞通告公開之后，市場對此反應存在分歧，得州礦業股票橫盤微調。4月12日至16日期間，得州礦業董事考特斯以及地質專家克雷頓、克勞福德連續買入得州礦業股票。

1964年4月16日，加拿大礦業期刊《北方礦業》發表參觀勘探地點并采訪公司副總裁莫里森及地質專家霍利科、達爾克等人的專題報道，指出得州礦業勘測數據顯示當地礦藏量達到2500萬噸。當日，得州礦業股票收盤價飆升至36美元；5月15日，得州礦業股票一路上揚至58美元。美國證券交易委員會隨即以違反《證券交易法》第10條b款以及《證券交易委員會規則》10b5規則為由起訴得州礦業、斯蒂文斯、莫里森、福佳迪、霍利科、克雷頓、達爾克等人的內幕交易行為構成證券欺詐。

聯邦地區法院一審認為，如果得州礦業在礦區發現地表下大量區域具有礦藏可采性，并且開采成本較低或者成功開采幾率較高，則此類信息必然影響得州礦業的股價以及市場投資者的決策，構成內幕信息。

但是，本案中得州礦業在K-55-1礦井的勘探結果以及后續化學分析報告中只評價該礦井的礦藏含量“非常好”，從而有可能使投資者推斷該勘探區域具有豐富的礦藏并進而存在進行投機交易的獲利可能。這種鉆井勘探及其后續化學分析結果，實際上對于整個資本市場或者關注礦產行業的投資者而言，并不構成重大影響，不能認定為內幕信息在初步勘探結果出現時就已經形成。

因此，聯邦地區法院判決，得州礦業在鉆井勘探及其后續化學分析結果形成之后，向知悉勘探結果的公司高管及地質專家賦予期權不構成內幕交易。

聯邦第二巡回上訴法院推翻了一審判決，其認為，一審法院在事實層面沒有正確評估市場反應、歷史數據以及涉案行為證據等關鍵因素對于判斷內幕信息形成的重要意義。

一般而言，當上市礦業公司在某地區的第一個鉆探礦業有所發現，獲悉該信息的投資者顯然會購買該上市公司股票。其次，從歷史數據的角度分析，非上市公司的股權交易歷史數據顯示，其他股權更為集中且規模較小的非上市礦業公司，如果在其購置的礦區鉆探礦井時測試到礦藏信息，甚至其礦區只是在地理上接近富含礦藏的區域，其股權在資產交易市場上的價格隨即會出現明顯上升。

最后，得州礦業K-55-1礦井勘探初步結果形成之后，其部分內部人員買入得州公司的股票以及看漲期權。其交易行為與勘測初步結果發生的時間節點完全吻合，甚至其中部分內部人員在此前從未進行任何形式的證券及其衍生品交易。完全有理由判斷上市公司內部人員反應性的交易行為與K-55-1礦井勘測結果具有聯系。

基于上述分析，聯邦第二巡回上訴法院認為，得州礦業在重大信息公開前從事公司股票以及股票期權交易，這種信息上的不對稱足以造成資本市場上的證券交易不平等。得州礦業負責礦藏勘探的公司內部人在掌握鉆井結果的一開始就利用其信息優勢，判斷上市公司擁有重大礦藏資源這一重大事件的發生概率及其影響程度，并隨即形成投資決策及執行交易行為。在相關時間點上，相關投資行為較之信息不對稱的外部市場投資者而言，實際上是無風險或極低風險的。這種信息不對稱、投資行為風險不對稱所導致的交易行為應當受到法律規制與懲罰。

在內幕信息形成的時間節點方面，二審法院判定，雖然地質專家在鉆井后目測評估礦藏含量的精確度顯然低于化學分析檢驗結果，但是基于本案中礦藏資源的實際豐富程度以及地質專家的專業能力，鉆井勘探目測礦藏含量已經達到了“基本可信賴的評估”的程度，因此，自地質專家霍利科目測評估K-55-1礦井礦藏含量時，內幕信息已經形成。

最終，聯邦第二巡回上訴法院判決，被告因獲悉K-55-1礦井的鉆井勘探結果，進而在公開重大礦藏資源發現信息之前購買該公司股票及期權的薪給，違反了美國《證券交易法》以及《證券交易委員會規則》有關禁止證券欺詐的規定，構成內幕交易。

內幕信息時間判斷當提前

在此案中，美國得州礦業在加拿大發現重大礦藏資源這一重大事件經歷多個信息發展階段，信息概率不斷提高。由于勘探作業及其結果對于資源類上市公司而言具有周期長、不確定性強、回報率極高等特點，加之在勘探活動與購置土地等環節存在信息保密的需要，上市公司內部人員利用內部信息從事證券內幕交易或者在信息不確定時進行投機交易，具有明顯的經濟利益驅動。

較之當前中國資本市場的實際情況，上市公司重大事件以及信息發展時間周期較長的并購重組、重大科研項目或合同簽署等環節無疑是內幕交易“重災區”，監管部門也強調不斷完善“異動即調查、涉嫌即暫停、違規即終止”等規則措施，但其實際效率仍有待評估。

筆者認為，反內幕交易法律實踐必須緊密圍繞內幕信息這一內幕交易違法犯罪的核心要素展開，從上市公司重大事件關聯信息動態評估、內幕信息形成時間判斷適當提前、內幕信息重大性推定等多方面完善司法認定規則，確保資本市場作為價格競爭與優化配置平臺所應當具有的風險性與流動性。

第一，證券監管機構以及司法機關有必要強化對上市公司重大事件關聯信息動態性事中評估與事后審查。

公開信息或戒絕交易規則最為重要的法理價值，在于其蘊涵著內幕交易法律靜態禁止與上市公司信息披露動態監管的雙層含義。

公開信息或戒絕交易規則的靜態含義是指：相對于外部投資者而言，上市公司內部人員對于公司的運營情況更為熟悉，即使是零散的、沒有進行過審計的財務信息，上市公司內部人可以結合自己的崗位職能、工作條件等進行提前且相對準確的判斷，故法律應當從信息平等的角度禁止上市公司內部人利用不公平的信息優勢從事交易。

公開信息或戒絕交易規則的動態含義是指：內幕信息是對上市公司正在經歷的重大事件的客觀反應，而這種信息反應本身會在資本市場中引發一系列的投資行為或者與上市公司有關的商業反應，在很大程度上會影響上市公司正在進行的重大事件的發展。法律應當允許上市公司在相關重大事件完全確定結果之前對信息進行全程監控與保密，但其前提仍然在于禁止信息知悉人從事與上市公司股票及衍生證券相關的交易。

一旦發現上市公司知悉與重大事件相關信息的人員從事交易，交易時間節點上的相關信息是否具有重大性應當交由行政監管部門或者司法機關進行裁量；在信息保密過程中，上市公司股票以及衍生證券一旦發生異動，上市公司應當立即、全面且準確地披露重大事件的進展過程及其預期，不得以商業需要等理由暫緩或者不予公布信息。

從中國資本市場反內幕交易的法律監管實踐來看，證券法、刑法等法律層面對內幕交易的靜態禁止實際上已進行了較完整的規范建構，尤其是刑法，其對于內幕交易犯罪的處罰力度已經達到了最高十年有期徒刑，在全球資本市場法律監管框架內僅次于美國《薩班斯奧克萊法案》對內幕交易犯罪極端的、宣示意義大于實質價值的最高20年監禁。

而上市公司重大信息披露的事中監管與事后司法審查依然處于相對滯后的狀態，部分案件顯示，在上市公司重大事件相關信息不斷發展進程中，證券交易已經出現了明顯的異動，而上市公司既沒有及時披露相關事件的進展，監管機構也沒有對重大事件進展過程中的信息是否對于證券價格具有重大影響，即信息是否具有重大性問題進行評估。

正是這種內幕信息動態評估機制在執法與司法層面的缺失，決定了反內幕交易法律實踐始終處于緩慢發展的階段。

第二，上市公司內幕信息與重大事件是兩個不同層次的法律概念，內幕信息形成時間的判斷標準應當具有明顯的提前性。

在得州礦業案中，美國聯邦第二巡回上訴法院對于內幕信息形成時間判斷問題提出了一個重要的司法規則：某項尚未披露的事實與證券法規定的重大事件相關，則該項事實所對應的信息在特定的時間節點是否對于證券交易價格具有重要影響，應該結合該項事實的發生概率與重大事件實際發生時對上市公司經營活動的影響程度這兩個因素進行判斷。美國證券法理論一般將該司法規則稱為“發生概率—影響程度”標準。

相比而言，國內法律在內幕信息與重大事件概念界定上存在模糊性。

據我國《刑法》第180條，證券內幕信息是指涉及證券發行，證券、期貨交易或者其他對證券、期貨交易價格有重大影響的信息，同時，內幕信息的范圍依照法律、行政法規的規定確定。

我國《證券法》第75條對內幕信息的概念和范圍進行了界定：證券交易活動中，涉及公司的經營、財務或者對該公司證券的市場價格有重大影響的尚未公開的信息，為內幕信息；可能對上市公司股票交易價格產生較大影響的重大事件等皆屬內幕信息。

由此，在司法實踐中對內幕信息的形成和重大事件的發生可能出現混淆，進而導致內幕信息形成時間認定滯后，即過于接近于重大事件最終確定且實際發生的時間。

中國證監會《上市公司信息披露管理辦法》第31條規定：上市公司應當在最先發生的以下任一時點，及時履行重大事件的信息披露義務：（一）董事會或者監事會就該重大事件形成決議時；（二）有關各方就該重大事件簽署意向書或者協議時；（三）董事、監事或者高級管理人員知悉該重大事件發生并報告時。

由于上述合同簽署、協議或決議的形成時間正是上市公司重大事件的發生時間，加之刑法、證券法強調了內幕信息的重大性，導致內幕交易案件執法或司法實踐中很自然地將內幕信息形成時間界定為合同、協議的核心條款或核心內容確定的時間。

但是，重大事件的核心內容可能先于合同、協議或決議得到確認，實踐中將后者的時間節點確定為內幕信息形成時間，顯然過于狹隘。從資本市場重大事件的發生概率和影響程度關系的角度分析，市場行為對于與事件關聯信息的反應是提前的，一旦特定信息顯示某項重大事件發生的概率大于不發生的概率，就會對市場行為產生影響，從而引發證券交易價格波動。因此，內幕信息形成時間不能限定于重大事件核心內容確定時，而應當適當提前。

第三，上市公司重大事件關聯信息知情人員在重大事件公開之前的交易行為，可以作為推定相關信息構成內幕信息的間接證據。

美國聯邦第二巡回上訴法院在證券交易委員會訴得克薩斯州礦業集團案中提出的另一個具有啟示意義的觀點是，上市公司內部人在獲悉與重大事件有關的信息后所從事的與本上市公司有關的證券及衍生品交易，如果在因果關系上沒有其他明顯的市場信息與因素介入，完全可以作為推定該信息對于證券交易價格具有重要影響的證據。

這種從因果關系以及上市公司內部人獲悉信息之后行為表現角度分析相關信息是否重大性的司法規則，對于內幕信息司法認定提供了一種極為重要的解決方案。對于與上市公司重大事件具有一定關聯度的信息，其是否具有影響證券價格的重大性，本質上是一個主觀判斷與確信的過程。

但是，如果在司法規則層面能夠確認上市公司信息知悉人員本身的行為對于內幕信息認定的客觀影響，結合涉嫌內幕交易案件中特定證券在行為時的各種市場因素，則在很大程度上能夠為重大信息的主觀化判斷植入一個相對客觀的判斷標準。

作者為上海市寶山區人民檢察院檢察官、華東政法大學博士